«Die Pandemie verschärft ein fundamentales Problem: Viele Unternehmen sind hoch verschuldet und haben kaum Barreserven auf der Bilanz.»

«Die Pandemie verschärft ein fundamentales Problem: Viele Unternehmen sind hoch verschuldet und haben kaum Barreserven auf der Bilanz.»

Interview

«Ich hoffe, wir lassen alle diese Zombiefirmen bankrottgehen»

Jonathan Tepper, Chefinvestor von Prevatt Capital, warnt, dass die beispiellosen Stimulusmassnahmen der Notenbanken das Finanzsystem noch anfälliger machen. Er befürwortet eine zügige Öffnung der Wirtschaft und sieht Chancen in Aktien von reisenahen Unternehmen wie dem Flughafen Zürich.

Christoph Gisiger
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Nach Wochen im Krisenmodus kündigen erste Staaten wie die Schweiz eine etappenweise Rückkehr zur Normalität an. Für Jonathan Tepper ist das der richtige Entscheid.

Der Gründer der Investmentboutique Prevatt Capital argumentiert, dass die Stilllegung bedeutender Wirtschaftsbereiche das Virus kaum stoppt und mehr Schaden als Nutzen anrichtet. Stattdessen plädiert er für einen zielgerichteten Ansatz mit umfassenden Tests, einer raschen Nachverfolgung von Ansteckungen sowie der strikten Isolation von Erkrankten.

Zudem kritisiert er, dass die beispiellosen Interventionen aus der Geldpolitik das Finanzsystem anfällig für erneute Verwerfungen machen: «Die Zentralbanken fördern moralisches Fehlverhalten»›, sagt Tepper, der gegenwärtig daran ist, einen speziell auf Family Offices ausgerichteten Investmentfonds zu lancieren.

Im Interview zieht der vielbeachtete Vordenker Parallelen zwischen dem Börsencrash vom März und den katastrophalen Waldbränden Südkaliforniens. Er erklärt, weshalb er Aktien von Öl- und Goldminenkonzernen meidet, und warum Unternehmen aus der Reisebranche wie der Flughafen Zürich und das Online-Reisebüro Expedia aus seiner Sicht attraktiv bewertet sind.

Herr Tepper, das Coronavirus hält die Finanzmärkte seit zwei Monaten in Atem. An welchem Punkt stehen wir heute?

Die Pandemie ist ein massiver exogener Schock, wie Ökonomen es nennen. Seit der Spanischen Grippe von 1918 hat es kein vergleichbares Ereignis gegeben. Andere Ausbrüche wie die Hongkong-Grippe von 1968 oder zuletzt Sars und Mers haben Regierungen nicht dazu veranlasst, ganze Volkswirtschaften stillzulegen. Der abrupte Stopp von Produktion und Verkehr sowie die landesweiten Schliessungen von Detailhandelsgeschäften und Restaurants ist beispiellos.

Wie geht es jetzt weiter?

Interessant ist, dass die meisten Menschen während der Spanischen Grippe nicht durch das Virus selbst starben, sondern an der Überreaktion des Immunsystems. Ein ähnliches Problem besteht heute mit Blick auf die Wirtschaft: Die heftige Reaktion politischer Entscheidungsträger richtet mehr Schaden an als die Pandemie. Ich hoffe deshalb, dass wir den Krisenmodus möglichst rasch beenden können. Gelingt uns das nicht, werden unzählige Unternehmen und Privathaushalte in Konkurs gehen, womit wir die Wirtschaft abtöten.

In den letzten Wochen hat sich aber gezeigt, wie schnell ein Ausbruch ausser Kontrolle geraten, das Gesundheitssystem überfordern und Tausende von Menschenleben kosten kann.

Ich bin kein Epidemiologe. Die Daten zeigen aber, dass die Erkrankung an Covid-19 sehr alte Menschen und Patienten mit mehreren Vorerkrankungen am schwersten befällt. Fast alle Verstorbenen waren siebzig oder mehr Jahre alt. Über die Hälfte war achtzig oder älter. Im Gegensatz dazu sind Leute unter dreissig kaum betroffen. Selbst in Italien und Spanien waren nur 1% der tödlich erkrankten oder hospitalisierten Patienten weniger als 45 Jahre alt.

Umso besser sollten wir als Gesellschaft doch die am meisten gefährdeten Bevölkerungsgruppen schützen.

Dieses Problem lösen wir nicht, indem wir fast die gesamte Wirtschaft lahmlegen und Millionen von Menschen den Lebensunterhalt verlieren. In den meisten Ländern ist das Krisenmanagement wenig zielgerichtet. Die Massnahmen fokussieren sich nicht auf die Ursachen der Pandemie. Es hilft wenig, künftige Ausbrüche mit umfassenden Tests, der Nachverfolgung von Ansteckungen, der Isolation von Erkrankten und der Identifikation von Risikogruppen verhindern zu wollen. Ansteckungen finden vor allem in Spitälern und Altersheimen statt, wo Patienten oft nicht ausreichend isoliert werden. Auch fehlt vielen Ärzten und Pflegern das Equipment, um sich ausreichend zu schützen. Solange wir diese Probleme nicht richtig diagnostizieren, werden wir die Krise nicht bewältigen. Das Virus wird sich weiter ausbreiten, und die Wirtschaft kollabieren.

Wo befinden sich gegenwärtig die empfindlichsten Schwachstellen in der Wirtschaft?

Die Pandemie verschärft ein fundamentales Problem: Viele Unternehmen sind hoch verschuldet und haben kaum Barreserven auf der Bilanz. Mit jeder Anspannung an den Kreditmärkten oder jeder Störung im Geschäftsumfeld droht ihnen der Zusammenbruch. Diese Risiken bestehen bereits seit Längerem und werden durch das Coronavirus akzentuiert.

Zentralbanken und Regierungen unternehmen deshalb alles Mögliche, um die Konjunktur in Gang zu halten. Wie stehen die Chancen, dass wir eine wirtschaftliche Depression wie in den Dreissigerjahren abwenden können?

Die US-Notenbank kauft jetzt sogar Hochzinsanleihen und ETF, die in solche Papiere investieren und ihren Handel angeblich erleichtern sollen. Junk Bonds sind naturgemäss aber nicht sehr liquid und handeln meist in grösseren Blöcken. Als normaler Privatanleger kann man nicht einfach ein paar Anleihen eines amerikanischen Ölförderkonzerns kaufen. Dennoch erwarten Investoren, dass sie solche Transaktionen heute an den Finanzmärkten quasi im Sekundentakt ausüben können, wenn Hunderte dieser Papiere zu einem ETF zusammengepackt werden.

Mit den Interventionen im Hochzinssegment versucht das Fed, Spannungen an den Kreditmärkten zu lockern. Was spricht dagegen?

Weshalb das Fed solche Anleihen kaufen sollte, ist mir schleierhaft. Gemäss dem Federal Reserve Act ist das vermutlich illegal. Zudem: Dieses Geld fliesst nicht an notleidende Unternehmen, sondern schafft nur Liquidität in den Sekundärmärkten. Die Situation erinnert an die verbrieften Hypotheken während der Finanzkrise. Wieder zeigt sich das gleiche Problem: Um das System effizienter zu machen, wird in Kauf genommen, dass es anfälliger wird. In der Theorie mögen Märkte effizienter funktionieren, wenn sich Hochzinsanleihen rascher handeln lassen. In der Praxis nimmt aber die Fragilität des Systems zu.

Was meinen Sie damit?

Hierzu ein Vergleich aus der realen Welt: Südkalifornien und die angrenzende Halbinsel Baja California in Mexiko haben viel gemeinsam. Beide Regionen haben ein ähnliches Klima, eine ähnliche Geografie und Vegetation. Auf der amerikanischen Seite gibt es jedoch praktisch keine kleineren Brände aber gelegentlich katastrophale Feuerausbrüche. Im Gegensatz dazu kommt es im mexikanischen Teil häufig zu kleineren Bränden und so gut wie nie zu Feuerkatastrophen. Der Hauptgrund für diesen Unterschied ist, dass sich Unterholz in Kalifornien ungehemmt ausbreiten kann und der Schaden dann umso grösser ist, wenn einmal ein Feuer ausbricht.

Was hat das mit Geldpolitik zu tun?

Mit dem Risiko an den Finanzmärkten verhält es sich ähnlich: Wenn kleinere Feuer fortwährend unterdrückt werden, kommt es letztlich zu einem umso zerstörerischen Ausbruch. In den vergangenen zehn Jahren haben Zentralbanken jeweils bei den geringsten Anzeichen für eine Wirtschaftsabkühlung oder etwas erhöhter Marktvolatilität umgehend ein QE-Programm gestartet oder die Zinsen gesenkt. Damit haben sie zugelassen, dass sich Verzerrungen wie die Anhäufung von Schulden bei Zombiefirmen immer weiter aufbauen. Die Pandemie hat diese Ungleichgewichte jetzt offengelegt.

Ohne die Interventionen der Zentralbanken wäre es aber wohl schon viel früher zu einer Rezession gekommen.

Die Zentralbanken fördern moralisches Fehlverhalten. Ich befürworte, dass sie jetzt helfend eingreifen, damit Liquiditätsprobleme nicht zu einer Solvenzkrise ausarten. Anders verhielt es sich aber zum Beispiel im Dezember 2018. Obwohl damals keine Anzeichen für eine Rezession in den USA ersichtlich waren, demonstrierte das Fed einmal mehr, dass es sofort mit einer Lockerung der Geldpolitik einlenkt, wenn die Märkte etwas nervös werden. Das schafft falsche Anreize und verleitet Investoren, übermässige Risiken einzugehen. Ich fürchte deshalb, dass die enormen Stimulusmassnahmen das System noch fragiler machen.

Was wäre denn ein adäquates Vorgehen im Umgang mit den ökonomischen Folgen der Pandemie?

Wenn Regierungen den Unternehmen verordnen, den Betrieb einzustellen, müssen sie ihnen auch helfen. Viele Firmen könnten ihren Anspruch auf Staatshilfe heute aber wesentlich besser geltend machen, wenn sie in der Vergangenheit umsichtiger gewirtschaftet hätten. Wer in guten Jahren seinen gesamten freien Cashflow ausschüttet, macht klar, dass er sich überhaupt nicht auf schlechtere Zeiten vorbereitet.

An was für Unternehmen denken Sie dabei?

Die Airline-Industrie etwa ist ausgesprochen zyklisch, wobei es immer wieder zu Konkursen kommt. In den letzten dreissig Jahren hat sie zwei Golfkriege sowie den Ausbruch von Sars, Mers und anderen tödlichen Viren erlebt. Trotzdem haben grosse US-Fluggesellschaften seit 2009 fast 100% des freien Cashflows für Aktienrückkäufe verprasst. Offensichtlich haben sie also einfach darauf spekuliert, dass sie in einer Krise vom Staat gerettet werden. Ähnlich haben sich Kreuzfahrtgesellschaften verhalten, die nun ebenfalls staatliche Hilfe fordern. Das, obschon sich die meisten dieser Unternehmen im Besitz von Milliardären befinden, die dafür selber zahlen können.

Inwiefern wird die Pandemie zu strukturellen Veränderungen in der Wirtschaft führen?

Das bleibt abzuwarten. Unsere Fähigkeit zu fundamentalen Veränderungen wird oft überschätzt. Nach den Terroranschlägen von 9/11 beispielsweise hiess es zunächst, dass künftig kaum noch geflogen werde. Bereits kurze Zeit später setzte aber wieder ein reger Flugverkehr ein. Auch künftig werden die Leute weiterhin reisen und in die Ferien fliegen wollen. Das Virus wird daran wenig ändern. Ich hoffe aber, dass Unternehmen fortan konservativer wirtschaften und wir alle diese Zombiefirmen bankrottgehen lassen.

Was bedeutet das für Investoren?

Aus einer Investment-Perspektive befinden wir uns in einer spannenden Zeit. Die meisten Aktien waren vor dem Ausbruch der Pandemie sehr teuer. Jetzt gibt es hingegen erhebliche Unterschiede: Die meisten qualitativ hochwertigen Aktien sind zwar noch immer überaus stolz bewertet. Einzelne Segmente wie Reisekonzerne, Retail-Unternehmen oder Zykliker handeln jedoch zu Ausverkaufspreisen.

Wie positionieren Sie sich vor diesem Hintergrund?

Für uns sind Engagements nicht bloss Zeilen auf dem Bildschirm, deren Veränderung uns in Aufregung versetzt. Zudem genügen unserer Ansicht nach bereits zehn bis fünfzehn Titel für ein solides Portfolio. Das, zumal sich die meisten Investments an der Börse ohnehin nicht auszahlen. So zeigen Dutzende von akademischen Studien, dass meist nur wenige Namen für fast sämtliche Kursgewinne leitender Aktienindizes aufkommen. In den USA etwa weisen 40% aller Aktien eine negative Gesamtrendite über die Lebensdauer aus. Sogar nur 40% schneiden besser ab als dreimonatige US-Schatzpapiere.

Wo gibt es demnach Ausnahmen?

Wie gesagt in der Reisebranche. Nicht jedes Unternehmen aus diesem Segment wird Pleite gehen. Klar, manche Hotel-Gruppen werden diese Krise nicht überleben, andere hingegen schon. Auch in Sektoren wie Restaurants und Unterhaltung präsentiert sich derzeit eine breite Auswahl an abgeschlagenen Titeln. Wer hier Unternehmen mit einer gesunden Bilanz, einem soliden Cashbestand und einer vorteilhaften Wettbewerbsposition findet, hat attraktive Perspektiven.

Welche Aktien gehören also zu Ihren Favoriten?

Ich starte Anfang Mai einen neuen Fonds. Deshalb halte ich mich mit Empfehlungen zurück. Lohnenswert erscheint mir aber zum Beispiel ein Blick auf den Flughafen Zürich. Ich gehe jede Wette ein, dass sich der Flugbetrieb auch in der Schweiz nach der Krise deutlich beleben wird. Attraktiv ist ebenso das Online-Reisebüro Expedia, da es von einem Asset-Light-Geschäftsmodell und starken Netzwerkeffekten profitiert.

Netzwerkeffekte und andere Wettbewerbsvorteile sind für Value-Investoren generell ein wichtiges Konzept. In­wie­weit berücksichtigen Sie solche «Burggräben» in der Anlagestrategie?

«Burggräben» sind nützlich. Wie jedes nützliche Konzept wird es mit der Zeit jedoch aufgebauscht und missbraucht. Das hat damit zu tun, dass sich Analysten oft in die Aktien verlieben, die sie abdecken. Bei populären ETFs beispielsweise wird gemäss Morningstar 80% aller Unternehmen aus dem Nahrungsmittelsektor ein «weiter Burggraben» attestiert. Selbst bei Industrieaktien sollen es angeblich 64% sein. Ein bekannter Markenname ist jedoch kein Bollwerk gegen Konkurrenten. Auch ein First-Mover-Advantage, eine überragende Unternehmensgrösse oder ein hoher Marktanteil sind keine echten Eintrittsbarrieren.

Welche Sektoren sind diesbezüglich besonders heikel?

Öl, Gold und Frachtreedereien sind fürchterliche Branchen. Jeder kann mit etwas Geld ein Loch in den Boden bohren oder ein Frachtschiff betreiben. Auch sind diese Sektoren enorm kapitalintensiv und von extremen Boom-Bust-Zyklen geprägt. Gelingt einem Öl- oder Goldförderer ein bedeutender Fund, muss er den gesamten Gewinn meist gleich in das nächste Riesenprojekt investieren. Für Anleger bleibt damit wenig übrig. Das heisst zwar nicht, dass man in diesen Bereichen kein Geld verdienen kann. Die Profiteure sind aber oft Eigentümer, die solche Unternehmen selbst führen, wie die Fredriksen-Familie mit Tankerflotten. Für Publikumsaktionäre hingegen lohnen sich Investments selten. Sie können meist nur darauf spekulieren, ihre Aktien möglichst rasch dem nächsten «Dummkopf» zu einem höheren Preis weiterzuverkaufen. Auf Dummköpfe verlassen wir uns bei Prevatt Capital jedoch nicht.

Jonathan Tepper

Jonathan Tepper ist Chief Investment Officer von Prevatt Capital, einem Vermögensverwalter, der auf langfristige Investments in Aktien von Qualitätsunternehmen spezialisiert ist. Anfang Mai lanciert die Firma einen neuen Fonds, der sich speziell an Family Offices richtet. Tepper ist zudem der Gründer des Researchdiensts Variant Perception, der auf Basis von Makrotrends konkrete Anlageempfehlungen ableitet. Zuvor arbeitete er als Aktienanalyst für den Hedgefonds SAC Capital und als Trader für Bank of America. Der messerscharf denkende Amerikaner lebt in Madrid, wo seine Eltern in den Achtzigerjahren eine Rehabilitationsklinik für Drogenabhängige gestartet haben. Er hat an der University of North Carolina Geschichte studiert und an der Oxford University einen Abschluss als Master of Letters absolviert. Im Lauf seiner Karriere hat er verschiedene Bücher und Essays veröffentlicht. Sein jüngstes Werk ist 2018 unter dem Titel «The Myth of Capitalism: Monopolies and the Death of Competition» erschienen.
Jonathan Tepper ist Chief Investment Officer von Prevatt Capital, einem Vermögensverwalter, der auf langfristige Investments in Aktien von Qualitätsunternehmen spezialisiert ist. Anfang Mai lanciert die Firma einen neuen Fonds, der sich speziell an Family Offices richtet. Tepper ist zudem der Gründer des Researchdiensts Variant Perception, der auf Basis von Makrotrends konkrete Anlageempfehlungen ableitet. Zuvor arbeitete er als Aktienanalyst für den Hedgefonds SAC Capital und als Trader für Bank of America. Der messerscharf denkende Amerikaner lebt in Madrid, wo seine Eltern in den Achtzigerjahren eine Rehabilitationsklinik für Drogenabhängige gestartet haben. Er hat an der University of North Carolina Geschichte studiert und an der Oxford University einen Abschluss als Master of Letters absolviert. Im Lauf seiner Karriere hat er verschiedene Bücher und Essays veröffentlicht. Sein jüngstes Werk ist 2018 unter dem Titel «The Myth of Capitalism: Monopolies and the Death of Competition» erschienen.
Interview

«Es besteht kein Zweifel, dass wir diesen Krieg gewinnen werden»

Bill Smead, Gründer von Smead Capital, positioniert sich für den Aufschwung nach der Krise. Der Value-Investor aus Seattle rechnet mit einem neuen Boom im US-Immobilienmarkt, sieht Chancen in Berkshire Hathaway sowie American Express und sagt, warum er Coca-Cola und Procter & Gamble meidet.
Christoph Gisiger