Interview

«Nur Mutige setzen im aktuellen Umfeld auf risikobehaftete Anlagen»

Der Marktbeobachter Alfonso Peccatiello spricht im Interview über den hartnäckigen Inflationsdruck und die restriktivere Geldpolitik. Zudem verrät er, was er von Gold hält und bei welcher Rendite Anleihen attraktiv werden.

Sandro Rosa
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Nach einem schwachen Jahresauftakt haben die globalen Aktienmärkte Anfang März zur Erholung angesetzt. Der Weltaktienindex von MSCI notiert bloss noch rund 5% unter seinem Rekordhoch. Der russische Angriff auf die Ukraine scheint die Börsianer nicht mehr zu kümmern. Derweil klingt die US-Notenbank zusehends «hawkish», und die Zinsen zeigen auf breiter Front steil nach oben.

Was bedeutet das für Anleger? «Das ist kein Umfeld, in dem die Unternehmensgewinne positiv überraschen werden», erklärt der unabhängige Marktbeobachter und Herausgeber des Newsletters «The Macro Compass», Alfonso Peccatiello, im Gespräch mit The Market. Das Fed sei fest entschlossen, die Inflation zu bekämpfen – und dafür müsse die Nachfrage, sprich: die Kauflaune der Konsumenten, gedämpft werden. Um das zu erreichen, müssten die Finanzierungskosten verteuert werden, was die Unternehmen belaste. Der Stratege sagt, wie er sich aktuell positioniert, und verrät, was er von Gold hält und wann bei Anleihen eine Einstiegsgelegenheit lockt.

«Man sollte dann optimistisch sein, wenn das Fed die Geldpolitik lockert, und nicht, wenn es die Zügel anzieht»: Alfonso Peccatiello.

«Man sollte dann optimistisch sein, wenn das Fed die Geldpolitik lockert, und nicht, wenn es die Zügel anzieht»: Alfonso Peccatiello.

Bild: ZVG

Herr Peccatiello, die US-Notenbank wird zunehmend aggressiv, die Zinsen steigen – und dennoch scheint es den Aktienmarkt nicht zu kümmern. Was ist davon zu halten?

Normalerweise sind es zwei Dinge, die die Börsen aufschrecken: erstens eine Änderung des geldpolitischen Kurses und zweitens ein wider Erwarten aggressiver Straffungszyklus. Im Dezember signalisierte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell eine deutliche Wende, als er sagte, die Inflation sei hartnäckig, und das Risiko, dass die Inflationserwartungen nicht mehr gut «verankert» seien, sei gestiegen. Auf der Pressekonferenz im Januar wiederholte er seine Botschaft und klang sogar noch aggressiver. Angesichts dieser ziemlich heftigen geldpolitischen Kursänderung kam es zu einer Neubewertung an den Aktienmärkten. Bisherige Überflieger wie der ARK Innovation Fund, Tesla und all die hoch bewerteten Unternehmen mit weit in die Zukunft reichenden Cashflows korrigierten deutlich, da die Anleger den Diskontsatz nach oben anpassten.

Haben die Märkte den neuen geldpolitischen Kurs bereits verdaut?

Der Anleihenmarkt hat entsprechend reagiert und rechnet nun mit einer Zinserhöhung des Fed auf mehr als 2% zum Jahresende und auf etwa 2,5% im nächsten Jahr. Der Dot Plot des Fed besagt, dass die Zinsen bis zum Jahr 2023 auf 2,75% steigen werden, was über dem neutralen Zins liegt.

Die Aktienmärkte haben, von einigen Ausnahmen abgesehen, nicht besonders stark reagiert. Seit Anfang Monat haben sie sich sogar deutlich erholt.

Nach der jüngsten Erholung liegt das vorwärtsgerichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 bei etwa 19 oder 20. Das ist relativ hoch, wenn man bedenkt, wohin sich die Realzinsen wahrscheinlich bewegen werden. Ich bin nach wie vor der Meinung, dass die Devise «Don’t Fight the Fed» in beide Richtungen gilt – sowohl bei einer Lockerung als auch bei einer Straffung. Die Nachricht des Fed ist eindeutig: «Die Finanzierungsbedingungen sind zu locker, die Nachfrage ist einfach zu stark. Die Angebotsseite können wir nicht beeinflussen. Was wir jedoch tun können, ist, dafür zu sorgen, dass die Nachfrage sinkt.»

Das klingt gefährlich für risikobehaftete Anlagen wie Aktien.

Die US-Notenbank will die Kauflaune eindämmen, die durch hohe Vermögenspreise ausgelöst wird, die jedem das Gefühl geben, wohlhabend zu sein, und die ihn zum Geldausgeben verleiten. Dazu müssen die Zinsen steigen. Dadurch wird es für die Kreditnehmer schwieriger, sich zu verschulden. Vor diesem Hintergrund muss man schon sehr mutig sein, um in risikobehaftete Anlagen zu investieren, es sei denn, man glaubt, dass die Gewinne steigen werden.

Sie glauben nicht daran?

Nein. Die Unternehmensgewinne sind ein zyklischer Treiber für Aktien; sie steigen, wenn die Wirtschaft reichlich mit Liquidität versorgt wird. Das war der Fall, als die US-Regierung den Amerikanern in den Jahren 2020 und 2021 eine Menge billiger Kredite zur Verfügung stellte. Darüber hinaus vergaben auch die Banken grosszügig Kredite, nicht zuletzt, weil die Regierung im Grunde genommen Verlustgarantien gewährte. Das endete im März 2021. Danach hat die Regierung keine grossen Fiskalpakete mehr geschnürt, und die Banken sind zu ihrem normalen Kreditgeschäft zurückgekehrt. Ausserdem haben wir jetzt eine Konjunkturabschwächung aufgrund von Lieferengpässen, dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine usw. Das ist kein Umfeld, in dem die Gewinne positiv überraschen werden. Dennoch liegen die Konsensschätzungen der Analysten für das Gewinnwachstum des S&P 500 in den nächsten zwölf Monaten bei rund 9%. Das ist ziemlich stolz.

Was sind Ihre Gewinnerwartungen?

Ich glaube, das Fed möchte das Wachstum auf den Trend zurückführen, was mit einem Wachstum der Unternehmensgewinne von etwa 6 oder 7% vereinbar wäre, zumal die Gewinnmargen aufgrund der höheren Inflation unter Druck geraten werden. Es besteht natürlich das Risiko, dass das Wachstum unter den Trend fällt. Ich rechne also mit einem Gewinnwachstum von 4 bis 5%, nicht von 8 oder 9%. Es stimmt zwar, dass sich die Märkte auf ein restriktiveres Fed eingestellt haben. Aber das Fed ist sehr entschlossen, weshalb sich Bewertungsmassstäbe wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis in diesem Zyklus kaum noch ausweiten werden. Kurzum: Ich fühle mich mit Risikoanlagen derzeit nicht wohl.

Wird das Fed angesichts der flacheren Zinskurven, die auf eine Wachstumsabkühlung hindeuten, die Zinsen tatsächlich so aggressiv erhöhen können?

Ich bin mir sicher, dass das Fed den Leitzins im Mai um 50 Basispunkte anheben wird. Wegen des Krieges, und um das Terrain vorzubereiten, hat es mit nur 25 Bp begonnen. Im Laufe des Sommers werden die Zinsen dann auf mehr als 1% steigen und im September vielleicht sogar auf 1,5%, wenn nichts schiefläuft. In der Vergangenheit hat das Fed schon oft die Zinsen angehoben – trotz inverser Zinskurve. Der springende Punkt ist: Was ist das Anreizsystem des Fed?

Und was sind die Anreize des Fed?

Der Feind Nummer eins, zwei und drei des Fed ist die Inflation. In der letzten Pressekonferenz gab Jerome Powell eine so starke Einschätzung der Wirtschaft ab, dass man den Eindruck gewinnen konnte, es gebe überhaupt keine Schwäche. Er teilte der Öffentlichkeit mit, dass er in Bezug auf die US-Konjunktur äusserst zuversichtlich sei, was sich auch in den Wirtschaftsprognosen spiegelt. Das Fed geht davon aus, dass es die Zinsen über den neutralen Satz – den es auf etwa 2,4% schätzt – anheben und zwei Jahre dort halten wird. Dennoch erwartet es, dass die Arbeitslosenquote bei niedrigen 3,5% bleiben wird.

Wie soll das funktionieren?

Powell gibt eine sehr optimistische Einschätzung der US-Wirtschaft ab, weil er ein Inflationsproblem hat. Die längerfristigen Inflationserwartungen liegen nur geringfügig über dem Ziel des Fed. Mittelfristig, also von 2022 bis 2027, hat sich die Lage jedoch geändert: Laut der Michigan-Konsumentenumfrage erwarten die Verbraucher für die nächsten fünf Jahre eine Inflation von 3 bis 3,5%. Marktbasierte Indikatoren signalisieren eine erwartete Inflation von ebenfalls rund 3,5% für die kommenden fünf Jahre. Am wichtigsten ist jedoch, dass die Händler inzwischen von einer nicht zu vernachlässigenden Wahrscheinlichkeit ausgehen, dass die Inflationsrate bei 6 oder 7% verharrt. Wenn auch die Konsumenten anfangen, solche «Tail Events» zu erwarten, könnte sich ihr Verhalten ändern, was womöglich eine Lohn-Preis-Spirale zur Folge hätte.

Besteht die Gefahr, dass das Fed die Wirtschaft abwürgt?

In der Tat. In einem rosigen Szenario kann das Fed die Zinsen auf 3% anheben, ohne dass etwas passiert. Wenn es jedoch den Zins, den die Wirtschaft verkraften kann, überschätzt, könnte das alternative Szenario ziemlich schlecht sein. Die privaten Unternehmen, die hoch verschuldet sind, werden Probleme bekommen, da die Kombination aus einem höheren Leitzins und einer Ausweitung der Kreditspreads ihre Kapitalkosten drastisch erhöhen wird. Wenn der Kreditzins für diese Gesellschaften von 3 auf 5% steigt, werden sie Schwierigkeiten haben, ihren Verschuldungsgrad stabil zu halten. Folglich nehmen die Unternehmen keine Kredite mehr auf, sondern beginnen mit dem Schuldenabbau, was einer Kreditvernichtung gleichkommt. Dies führt zu einer Verlangsamung der Wirtschaft, und wir erleben eine Situation wie Ende 2018 und Anfang 2019, als zuerst Aktien verkauft wurden, sich die Stimmung der Verbraucher verschlechterte und die Wirtschaft schwächelte, bis das Fed eingriff und die Wirtschaft wieder stimulierte.

Es wurde viel über einen möglichen Fed-Put gesprochen, d.h. über die Marke im S&P 500, bei der das Fed seine restriktive Haltung aufgibt. Wo liegt dieses Niveau?

Stellen Sie sich vor, der S&P 500 fällt innerhalb eines Monats um 20%. Wird Powell dann wieder eine Lockerung vornehmen? Natürlich nicht! Das kann er nicht tun, wenn er will, dass sich die Inflationserwartungen normalisieren. Das Gleichgewicht der Anreize ist jetzt völlig anders als 2018, als die Teuerung kein Thema war. Anders ausgedrückt: Der Fed-Put ist derzeit weit «out of the money». Eigentlich erkennt Powell nicht einmal an, dass ein Put existiert – im Gegenteil, er sagt, dass die finanziellen Rahmenbedingungen strenger werden müssen.

Wie positionieren Sie sich in diesem Umfeld?

Insgesamt bin ich für eine weitere Verflachung der US-Zinskurve positioniert, indem ich den Futures über zwei Jahre verkaufe und denjenigen über zehn Jahre, bereinigt um die Duration, kaufe. Zudem setze ich auf weiter steigende Zinsen bei italienischen und deutschen Staatsanleihen. Meine Short-Positionen auf amerikanische Junk Bonds und Small Caps habe ich am Dienstag geschlossen. Diese Geschäfte basieren alle auf der Annahme, dass das Fed die Zinserhöhungen erst dann beenden wird, wenn sich die Renditekurven invertieren. Powell sagt uns, dass er die Nachfrage drosseln und die Kreditkosten erhöhen will, weil dies der einzige Weg sei, die Inflation zu zähmen. Man sollte dann optimistisch sein, wenn das Fed die Geldpolitik lockert, und nicht, wenn es die Zügel anzieht. Weshalb sollte ich mich dem Fed entgegenstellen?

Was empfehlen Sie einem Anleger, der long sein möchte oder muss?

Das ist eine schwierige Frage, da wir uns in einer Situation befinden, die einer verschärften Version des vierten Quartals 2018 gleicht, weil wir heute im Gegensatz zu damals ein Inflationsproblem haben. Im vierten Quartal 2018 lieferte praktisch keine Anlageklasse eine positive Rendite. 2022 gab es bislang immerhin einige Vermögenswerte, die eine positive Rendite erzielten – Rohstoffe zum Beispiel. Wenn Sie wirklich long sein müssen, rate ich Ihnen, sich auf weniger riskante Aktien mit niedrigem Beta zu konzentrieren, wie Pharmawerte. Sie werden dann zwar immer noch Kursrückschläge hinnehmen müssen, aber geringere als bei einem breiten Index. Ich würde nach defensiven Unternehmen oder Branchen mit starker Bilanz und geringer Verschuldung suchen. Machen Sie Ihr Portfolio insgesamt robuster und erhöhen Sie Ihren Cash-Anteil. Das ist im Moment wahrscheinlich der klügste Schritt.

Was ist mit Anleihen?

Irgendwann in nicht allzu ferner Zukunft werden Anleihen eine anständige Rendite bieten. Die Renditen werden wieder fallen, wenn der Höhepunkt der Zinserwartungen erreicht und das Schlimmste in den Anleihemärkten eingepreist ist sowie der Druck auf die Wirtschaft zu gross wird. So weit sind wir aber noch nicht.

Was wäre ein attraktiver Einstiegszeitpunkt?

Wenn man als langfristiger Investor, insbesondere als europäischer oder japanischer Anleger, eine dreissigjährige US-Staatsanleihe zu 3% angeboten bekommt, erhält man eine anständige Laufzeitprämie und ein Engagement im Dollar. Wenn sich die Dinge so entwickeln, wie ich es erwarte, ist das als zusätzliche Absicherung für Ihr Portfolio nicht schlecht.

Sie haben Rohstoffe erwähnt. Gehören sie ins Portfolio?

Das Umfeld ist günstig für Rohstoffe, aber sie sind mit einer starken politischen Komponente verbunden. Was ist, wenn Russland und die Ukraine eine Einigung erzielen, die Ukraine wieder Weizen und Russland in grösserem Umfang Öl exportieren kann? In diesem Szenario werden die Rohstoffpreise deutlich sinken, wie wir in den vergangenen Tagen gesehen haben. Und schauen Sie sich die implizite Rollrendite bei vielen Rohstoffen an. Wenn Sie heute in der Lage sind, physische Rohstoffe zu erwerben, haben Sie aufgrund der Knappheit einen grossen Vorteil. Es gibt buchstäblich nicht genug Rohstoffe.
Einige dieser Faktoren sind jedoch bereits eingepreist. Damit die Notierungen noch viel weiter steigen, müsste es ein zusätzliches Missverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage geben. Kann das passieren? Ja, natürlich. Es ist jedoch weitgehend abhängig von der geopolitischen Entwicklung, und das ist ein Bereich, zu dem ich über keine besonderen Informationen verfüge.

Was halten Sie von Gold?

Wenn das Fed sagt, dass es die Realzinsen erhöhen will, sollte man kein Gold oder andere Edelmetalle halten.

Gibt es Argumente für chinesische Aktien?

Chinesische Aktien sind in den letzten anderthalb Jahren extrem unter Druck geraten. Im Herbst findet der zwanzigste Parteitag statt, und ich glaube nicht, dass Präsident Xi Jinping und die People’s Bank of China ein Interesse daran haben, dass die Wirtschaft zu diesem Zeitpunkt sehr schwach ist. Daher versuchen sie bereits jetzt, die Kreditvergabe an Sektoren wie Immobilien und Technologie zu beleben, die – übrigens durch ihre eigene Politik – stark in Mitleidenschaft gezogen wurden. Die politischen Entscheidungsträger würden gerne zumindest eine gewisse Stabilisierung in diesen Bereichen sehen. Angesichts der niedrigen Bewertungen und der gedrückten Stimmung gegenüber der Anlageklasse könnte ein Blick auf einige chinesische Aktien für einen mittelfristigen Anleger sinnvoll sein. Dabei sollte man jedoch immer bedenken, dass die Volatilität kurzfristig sehr hoch sein kann.

Welchen Platz nimmt Europa ein?

Die Eurozone besteht im Grunde aus neunzehn Ländern, die nur sehr wenig miteinander gemein haben und keine kohärente Energie- oder Militärpolitik verfolgen. Und jetzt zahlt sie den Preis dafür. Es gibt allerdings etwas Interessantes zu sagen: Die fiskalpolitische Reaktion der Europäer auf die Pandemie war weit weniger aggressiv als in den USA, aber sie ist zeitlich gestreckt. Dies steht im Gegensatz zu den USA, wo sich die fiskalischen Anreize stark auf 2020 und Anfang 2021 konzentrierten. In der EU braucht man Zeit, um etwas umsetzen, und man hat das Programm SURE – Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency – und dann den EU-Konjunkturfonds eingerichtet. Die Mittel werden bis Anfang 2023 ausgezahlt, die EU-Länder werden also anders als die USA dieses Jahr noch stimuliert. Da die europäischen Konjunkturprogramme breit gestreut sind, könnte die EU einem zyklischen Konjunkturabschwung besser als die USA entgegenwirken – vorausgesetzt, der Russlandkrieg eskaliert nicht weiter. Ökonomen sind naturgemäss weniger positiv für Europa als für die USA, da die USA in der Vergangenheit immer dynamischer waren. Doch dieses Mal sieht es für Europa etwas besser aus.

Alfonso Peccatiello

Alfonso Peccatiello ist der Herausgeber des wöchentlichen, kostenlosen Newsletters «The Macro Compass», der die globalen Finanzmärkte aus einer Makroperspektive beleuchtet. Bevor er sich selbständig machte, arbeitete Peccatiello während rund sieben Jahren für die niederländische Grossbank ING, zuletzt als Head of Fixed Income Portfolio Management bei ING Deutschland. Dort war er für das aktive Management eines Multi-Asset-Portfolios mit Schwerpunkt auf festverzinslichen Wertpapieren im Wert von 20 Mrd. $ verantwortlich.
Alfonso Peccatiello ist der Herausgeber des wöchentlichen, kostenlosen Newsletters «The Macro Compass», der die globalen Finanzmärkte aus einer Makroperspektive beleuchtet. Bevor er sich selbständig machte, arbeitete Peccatiello während rund sieben Jahren für die niederländische Grossbank ING, zuletzt als Head of Fixed Income Portfolio Management bei ING Deutschland. Dort war er für das aktive Management eines Multi-Asset-Portfolios mit Schwerpunkt auf festverzinslichen Wertpapieren im Wert von 20 Mrd. $ verantwortlich.