«Zur Rose und Shop Apotheke sollten den Zusammenschluss suchen»: Gregor Greber. (Bild: zvg)

«Zur Rose und Shop Apotheke sollten den Zusammenschluss suchen»: Gregor Greber. (Bild: zvg)

Das Interview

«Implenia sollte das Entwicklungs-Geschäft abspalten und separat an die Börse bringen»

Gregor Greber, Gründungspartner der Beteiligungsgesellschaft Veraison Capital, spricht über seine Pläne mit dem Baukonzern Implenia sowie über die Aussichten von Comet, Ascom, Orell Füssli, Calida und Zur Rose.

Mark Dittli

Wenn Veraison Capital in ein Unternehmen investiert, fliegen oft Späne. Die Zürcher Beteiligungsgesellschaft bezeichnet sich als «engagierten Investor», der Veränderungen durchsetzt, um den Unternehmenswert zu steigern. Dazu zählen nicht selten Wechsel im Management oder der Verkauf von Sparten, die nicht zur Strategie passen.

Gregor Greber

Gregor Greber, 1967, befasst sich seit mehr als 26 Jahren mit dem Schweizer Aktienmarkt. In frühen Stationen seiner Karriere arbeitete er im Institutional Sales und Research für UBS und Julius Bär. Später leitete er das Geschäft mit Schweizer Aktien bei der Deutschen Bank und Lombard Odier, bevor er die Leitung der Corporate-Finance-Abteilung der Bank am Bellevue übernahm. 2008 war er Mitgründer des auf Schweizer Aktien spezialisierten Vermögensverwalters zCapital. 2015 startete er Veraison. Seit 2017 betreibt der Weinliebhaber zudem das Steakhouse «Napa Grill» in Zürich. Greber ist verheiratet und Vater von drei Kindern.
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«Eine Fokussierung auf die Kernkompetenzen tut jedem Unternehmen gut», sagt Gregor Greber, der Veraison zusammen mit Valentin Chapero, dem früheren CEO des Hörgeräteherstellers Sonova, gegründet hat. «Es ist wichtig, dass sich ein Unternehmen regelmässig die Frage stellt, ob es noch der beste Eigentümer für alle Geschäftsbereiche ist.»

In der Schweiz hält Veraison gegenwärtig Beteiligungen an Comet, Ascom, Orell Füssli, Calida, Zehnder, Zur Rose und Rieter. Vor wenigen Tagen kündigte Veraison zudem ein neues Engagement in der Baugruppe Implenia an.

Greber spricht im Interview mit The Market zum ersten Mal über die Pläne von Veraison mit Implenia. Zudem legt er dar, weshalb Ascom einen neuen Eigentümer benötigt, welche Bereiche Calida und Comet abspalten sollten – und: weshalb ein Zusammenschluss der Versandapotheke Zur Rose mit der Konkurrentin Shop Apotheke sinnvoll wäre.

Herr Greber, Veraison hat am Freitag eine Investition in Implenia gemeldet und angekündigt, den Wert des Bauunternehmens sichern und ausbauen zu wollen. Ist Implenia an der Börse unterbewertet?
Nach dem freien Fall der Aktien seit Sommer 2018 ist die Unterbewertung offensichtlich. Das Unternehmen handelt deutlich unter dem Substanz- und dem intrinsischen Wert.

Was haben Sie mit Implenia vor?
Implenia verfügt über zwei Aktivitäten: Das Bau- und das Entwicklungsgeschäft. Die Bausparte hat in den vergangenen Jahren enttäuscht, die Margen sind tief. Die Entwicklungs-Division hingegen ist hervorragend geführt und positioniert. Zudem verfügt sie über grosse, attraktive Landbank-Reserven. Diesen Wert gilt es zu sichern, indem die beiden Bereiche getrennt werden.

Die Landreserven stehen mit 199 Mio. Fr. in der Bilanz. Wo sehen Sie den fairen Wert dieser Landreserven und der Entwicklungssparte?
Externe Analysten sehen Werte von über 400 Mio. Fr. Eine Freisetzung der Entwicklungsdivision würde zusätzlichen Unternehmenswert generieren: Die Kosten aus dem Overhead der Gruppe wie auch die Kapitalkosten könnten deutlich gesenkt werden. Der freie Ausschreibungsprozess für eigene Projekte würde das Geschäft und die Margen stärken. Implenia hat ein hervorragendes, unternehmerisches Team in dieser Division.

Wie hat der Verwaltungsrat unter Hans Ulrich Meister auf Ihre Gruppenankündigung reagiert?
Hans Ulrich Meister wurde vorinformiert. Er teilt unsere Meinung, dass das Unternehmen massiv unterbewertet ist. Auch sicherte er uns zu, dass die Substanz der Landbank-Reserven nicht zur Quersubventionierung oder Finanzierung des Baugeschäfts genutzt werden darf. Er kennt solche Subventionierungen aus dem Banking bestens. Wir stehen in einem konstruktiven Dialog.

Implenia hatte im Ausland immer wieder Probleme und musste mehrmals Projekte abschreiben. Sollte die Gruppe Ihrer Meinung nach das Auslandgeschäft beenden?
Zum jetzigen Zeitpunkt wollen wir uns nicht dazu äussern.

Was möchte die Aktionärsgruppe denn erreichen?
Wir fordern lediglich eine konsequente Trennung des Entwicklungs- vom Baugeschäft. Das Entwicklungsgeschäft mit der Landbank sollte in eine zweite Gesellschaft an die Aktionäre ausgegliedert und mittels Spin-off an die Börse gebracht werden. Das österreichische Bauunternehmen PORR hat 2014 gezeigt, wie das für alle Stakeholder sehr wertsteigernd umgesetzt werden kann: Beide Unternehmensteile, Bau und Entwicklung, wurden gestärkt und haben sich seither positiv entwickelt.

Das Baugeschäft ist kapitalintensiv, die Margen schwach, der Konkurrenzkampf gross. Europaweit konsolidieren die Baukonzerne. Warum sollte Implenia das Baugeschäft nicht einfach verkaufen?
Das Management-Team um André Wyss wie auch der VR zeigen sich überzeugt, dass sie im Baugeschäft das Projekt- und Risikomanagement nun im Griff haben. Wir freuen uns über diese Überzeugung. Damit müssten beste Voraussetzungen geschaffen worden sein, dass sich sowohl das Bau- wie auch das Entwicklungsgeschäft selbständig erfolgreich weiter entwickeln können. Die Aktionäre würden bei der von uns vorgeschlagenen Spin-off-Lösung zwei Unternehmen erhalten. Sie könnten dann selber entscheiden, wo sie investiert sein wollen.

Sprechen wir über die anderen Positionen in Ihrem Portfolio. Die Performance des Veraison Funds ist dieses Jahr enttäuschend. Ihre Investitionen kommen nicht vom Fleck. Wo liegt das Problem?
In der Tat sind wir mit unserer erzielten Rendite bisher nicht zufrieden. Unsere Anlagephilosophie ist jedoch eher mit dem aus der Private-Equity-Branche bekannten Vintage-Stil zu vergleichen: Man sät und erntet. Seit der Lancierung im Jahr 2015 konnten wir bei Kuoni, Goldbach, Meyer Burger, Mikron und Komax schöne Ernten einfahren. Im letzten Jahr ist uns das nicht gelungen. Wir haben bei verschiedenen Engagements aber gute Fortschritte erzielt. Fokussiertes und engagiertes Investieren ist diesen Zyklen ausgesetzt. Veränderungen brauchen Zeit.

Der Röntgentechnologie-Spezialist Comet ist die grösste Position in Ihrem Fonds. Ende April haben Sie an der Generalversammlung eine Kampfwahl gewonnen: Ihr Kandidat Heinz Kundert wurde als VR-Präsident gewählt. Doch seit der GV ist der Aktienkurs fast 20% gesunken. Was ist los?
Comet ist ein klassisches Beispiel: Wenn man den Finger in die Wunde drückt, schmerzt es. Aber damit Wunden heilen, muss man sie behandeln. Der VR hat Wechsel im Management vorgenommen, Heinz Kundert hat das Vertrauen des VR erhalten und führt nun interimistisch das Unternehmen auch als CEO. Er kann die Problemzonen des Unternehmens unbelastet angehen. Wir freuen uns, dass nun mitgeteilt wurde, dass Comet die Frage stellt, wie die Zukunft der Geschäftseinheit Ebeam gestaltet wird.

Sie sind der Meinung, Comet müsste die Ebeam-Sparte, die Systeme zur Oberflächenbehandlung in der Lebensmittelindustrie herstellt, verkaufen?
Eine Fokussierung auf die Kernkompetenzen tut jedem Unternehmen gut. Wir sind überzeugt, dass Comet primär in den Divisionen Plasma Control Technologies und Röntgen-Module stark aufgestellt ist. Mit Ebeam hat Comet jahrelang Verluste erlitten, und auch die vierte Sparte, Röntgensysteme, passt unserer Meinung nach strategisch nicht zur Gruppe. Wir sind optimistisch, dass Comet gute Lösungen finden wird.

Mit den Halbjahreszahlen hat Kundert die Erwartungen gedämpft. Die Börse hat enttäuscht reagiert. Zu Recht?
Ich denke nicht, dass der Ausblick von Heinz Kundert der Grund für die Enttäuschung an der Börse war. Es war vielmehr die Tatsache, dass die Kosten von Comet zu hoch sind und die Margen im Kerngeschäft gelitten haben. Das frühere Management hat offensichtlich zu hohe Erwartungen geschürt und war für den Abschwung zu optimistisch. Nun ist es Kunderts Aufgabe, die Kosten zu flexibilisieren, und das Produkteportfolio zu stärken. Der Markt für Radiofrequenz-Generatoren zum Beispiel ist sehr attraktiv. Hier kann Comet das Marktpotenzial verdreifachen.

Der Anteil von Comet entspricht fast 25% Ihres Fonds. Ist das nicht ein zu grosses Klumpenrisiko?
Wir sehen es eher als Klumpenchance, da wir überzeugt sind, dass der intrinsische Wert deutlich über dem aktuellen Börsenkurs liegt. Wir denken langfristig und kennen das Wertsteigerungspotenzial von Comet. Wir vertrauen in die erneuerte Führung und die tolle Belegschaft. Die Mitarbeiterbasis ist hervorragend.

Eine grosse Baustelle ist Ascom. Im Sommer musste mit Holger Cordes wieder ein CEO abtreten, zum wiederholten Mal hat Ascom mit den Zahlen die Erwartungen verfehlt. Wann kommt endlich die Wende?
Die Führungsprobleme im Management waren bekannt. Der Verwaltungsrat hat hier wohl zu lange gewartet. Nun hat der VR um die neue Präsidentin Jeannine Pilloud gehandelt und angekündigt, alle strategischen Optionen zu prüfen.

Ascom hat die Investmentbank Rothschild & Co mit dieser Prüfung beauftragt. Das heisst konkret, Ascom sucht einen Käufer?
Ascom besitzt eine hervorragende, weltweit führende Technologieplattform. Das Unternehmen ist im Gesundheitswesen tätig, einem strukturellen Wachstumsmarkt. Doch ohne eigenes starkes Wachstum kann Ascom sich der Konsolidierung in der Branche nicht weiter verschliessen. Der Mangel von Ascom ist die ungenügende Vertriebsstruktur und ein nicht optimal geführter Transformationsprozess.

Die Technologie ist gut, das Management schwach?
Ja. Doch wir sind überzeugt, dass die verbleibenden Führungspersonen zusammen mit Jeannine Pilloud die aktuelle Phase gut meistern werden.

Dann ist der VR von Ascom also zum Schluss gekommen, dass ein Alleingang nicht mehr realistisch ist?
Aufgrund der Marktveränderungen ist aus unserer Sicht die Suche nach einem neuen, besseren Eigentümer zwingend. Der konsequente Umbau des Unternehmens hin zu Kommunikationslösungen für das Gesundheitswesen und mobile Workflow-Angebote kann mit einem starken Partner ausserhalb der Börse besser erfolgen. Wir unterstützen Ascom in diesem Prozess und haben dazu zusammen mit Luxempart und Loys Investment eine starke Aktionärsgruppe gebildet.

Sehen Sie eher Käufer aus der Private-Equity-Szene oder gibt es auch industriellen Interessenten für Ascom?
Ascom hat Zugang zu über 12'000 Spitälern. Die Basis bilden Installationen bei über 1 Mio. Spitalbetten mit über 100'000 «Nurse Call»- Systemen. Diese globale Plattform ist angereichert mit einer Technologieführerschaft in einem wachsenden Absatzmarkt. Das Unternehmen bietet damit enorme Chancen, die aber von operativen Schwächen belastet wurden. Zahlreiche Private-Equity-Unternehmen müssten an einer derartigen Situation interessiert sein. Wir sehen aber auch strategische Interessenten aus der Industrie.

Der Aktienkurs von Ascom liegt auf 10 Fr., das sind 25% weniger als Anfang Jahr. Der Markt glaubt nicht an eine Übernahmeprämie.
Die Börse denkt zu kurzfristig. Veraison und die Aktionärsgruppe sind überzeugt, dass Ascom signifikant mehr Wert ist, als es der heutige Aktienkurs spiegelt.

Zu welchem Preis wären Sie bereit, zu verkaufen?
Das wollen wir nicht kommentieren. Wichtig ist jetzt, dass der VR Verkaufsoptionen prüft und allfällige Angebote allen Aktionären unvoreingenommen und transparent vorlegt.

Ist Jeannine Pilloud die richtige Person, um als VR-Präsidentin und Interims-CEO diesen Prozess zu führen?
Ja. Wir haben grosses Vertrauen in sie. Sie hat Erfahrung, und ganz wichtig: Sie ist unbelastet und kann somit unabhängig von der vergangenen Entwicklung von Ascom agieren.

Wie viel Zeit geben Sie diesem Prozess?
Die Prüfung der strategischen Optionen ist eine Sache von wenigen Monaten. Um für alle Stakeholder Sicherheit zu schaffen, müssen diese bald aufgezeigt werden.

Nächstes Unternehmen: Orell Füssli. Der Aktienkurs kommt seit Jahren nicht vom Fleck, im Frühjahr 2018 gingen Sie auf Konfrontation mit dem Grossaktionär, der Schweizerischen Nationalbank. Was bringt das?
Orell Füssli hat sich seit unserem Einstieg fokussiert und vieles richtig gemacht. Der gesunde Teil der Geschäftseinheit Atlantic Zeiser wurde behalten, der Rest abgestossen. Im Bereich Sicherheits-Notendruck hat das Unternehmen eine neue, stabile Basis mit hohem Cashflow. Im Buchhandel hat OF die Kosten gesenkt. Es ist nicht so, dass wir mit der SNB auf Konfrontation gingen; wir stellten lediglich berechtigte Fragen zur Gleichbehandlung der Aktionäre und zu Interessenskonflikten. OF investierte viel Geld in Maschinen und Menschen, um die neue Banknotenserie drucken zu können. Nun hat es Orell Füssli in Zusammenarbeit mit den Kunden geschafft, einen hohen, stabilen freien Cashflow über den Druckzyklus hinweg zu sichern.

Sie sind also zufrieden, wie sich Orell Füssli entwickelt hat?
Ja, sehr. VR-Präsident Anton Bleikolm hat ausgezeichnete Arbeit geleistet. Orell Füssli generiert nach der Fokussierung einen hohen freien Cashflow, verfügt über enorme liquide Mittel und besitzt Immobilien an bester Lage in Zürich. Das Unternehmen schüttet mit 6 Fr. pro Aktie eine attraktive Dividende aus, die Rendite beträgt 7%. Die Dividende kann angesichts des jährlichen freien Cashflows von 15 bis 18 Mio. Fr. in den nächsten Jahren sogar noch angehoben werden. Früher oder später wird auch der kurzfristig denkende Kapitalmarkt erkennen, dass Orell Füssli ein kerngesundes Unternehmen ist.

Was ist, wenn die Welt keine Banknoten mehr braucht?
An diese Utopie glauben wir nicht. Bargeld zu halten ist ein Bürgerrecht in der Schweiz. Die Banknotenmenge hat sich in den letzten zehn Jahren in der Schweiz fast verdoppelt.

Eine weitere Position in Ihrem Fonds ist der Bekleidungshersteller Calida. Auch diese Aktie kommt nicht vom Fleck. Wieso?
Der CEO Reiner Pichler hat die Kernmarken von Calida in einem schwierigen Marktumfeld deutlich gestärkt. Wir haben grosses Vertrauen in ihn und den neuen VR-Präsidenten Marco Gadola. Nun geht es, wie Pichler selbst schon öffentlich gesagt hat, darum, die Gruppe durch Verkäufe zu fokussieren und die Margen zu steigern.

Was meinen Sie damit?
Wir sind der Meinung, dass Calida primär für qualitativ hochwertige Unterwäsche steht. Die anderen Geschäftsbereiche sollten verkauft werden. Wir sind überzeugt, dass die Summe der Einzelteile deutlich mehr Wert ist, als dies der heutige Börsenkurs reflektiert.

Kann man damit angesichts der harten Konkurrenz im Bekleidungsgeschäft wirklich langfristig Geld verdienen?
Auf jeden Fall. Was Calida zum Beispiel im Bereich Nachhaltigkeit erreicht hat, ist fantastisch. Kompostierbare Unterwäsche und Pyjamas, das ist hochwertige Innovation. In diesem Gebiet lässt sich Wachstum, Nachhaltigkeit und Marge vereinbaren.

An Zur Rose hat Veraison einen Anteil, allerdings unter 3%. Was gefällt Ihnen an der Versandapotheke?
Zur Rose ist ein tolles Unternehmen in einer sehr spannenden Industrie. Die Disruption wird stattfinden. Die Ausgangslage ist hervorragend. Die Zur Rose-Gruppe hat wie ihr grösster Konkurrent aus Deutschland, Shop Apotheke, aktiv konsolidiert und viele kleine Mitbewerber gekauft. Doch beide Unternehmen nutzen die neue Marktkraft nicht, um ihre Margen zu festigen. Stattdessen stiess Shop Apotheke einen aggressiven Preiskampf an – Zur Rose ist darauf eingestiegen. Diese Strategie ist für beide Unternehmen wertvernichtend.

Was wäre die Lösung?
Ein Zusammenschluss von Zur Rose und Shop Apotheke. Das sind in Europa die zwei unbestritten grössten Player. Ein Zusammenschluss wäre der sinnvollste Schritt. Weder Zur Rose noch Shop Apotheke haben genügend gesunde Bilanzen, um den Preiskampf lange zu überleben. Kundenbindung gewinnt man bekanntlich auch nicht über den Preis, sondern über Dienstleistungen. Ansonsten freut sich als lachender Dritter nur Amazon.

Sehen Sie keine wettbewerbsrechtlichen Probleme?
Nein, denn ihre Konkurrenten sind ja die etablierten Apotheken. Zur Rose und Shop Apotheke würden sich auch geografisch gut ergänzen, und sie könnten sofort Skaleneffekte erzielen.