Interview

«Inflation wird zum Game Changer»

Jim Bianco, Gründer und Chefstratege von Bianco Research, rechnet mit einem Teuerungsschub, der Investoren vor ganz neue Herausforderungen stellt. Er sieht in den US-Wahlen ein Risiko für Turbulenzen und fürchtet, dass eine zweite Covid-Welle die Konjunkturerholung verzögert.

Christoph Gisiger
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Die Finanzmärkte wirken orientierungslos. An den Leitbörsen in den USA wechselt die Stimmung täglich. Der S&P 500📈 hat seit Anfang September 5% eingebüsst und kommt nicht mehr vom Fleck. Steigende Infektionen in Europa und Amerika sowie die politische Unsicherheit um die US-Präsidentschaftswahlen halten Investoren auf Trab.

Jim Bianco rät zu Vorsicht. Als wir Mitte März das letzte Mal mit dem Bondspezialisten aus Chicago sprachen, herrschte Panik. Es gab sogar Befürchtungen, dass die Märkte geschlossen werden müssen. «Soweit ist es zum Glück nicht gekommen», meint Bianco im Rückblick. «Es hat dazu aber weniger gefehlt, als den meisten Leuten heute bewusst ist.»

Inzwischen hat sich Lage einigermassen stabilisiert. Dennoch sieht der renommierte Stratege keinen Grund zu Sorglosigkeit. Seiner Ansicht nach gibt es an den Börsen offenkundige Anzeichen für Exzesse. Zudem droht der US-Notenbank die Kontrolle über den Bondmarkt zu entgleiten, wenn die Teuerung nächstes Jahr anzieht.

Im ausführlichen Interview erklärt Bianco, warum er das Risiko erneuter Lockdown-Massnahmen für beträchtlich hält, was in den kommenden Wochen aus Washington auf Investoren zukommt und wie man sich im aktuellen Umfeld am besten positioniert.

Herr Bianco, die Börsen werden unruhig, Investoren sehen sich mit unsicheren Konjunkturperspektiven und politischen Risiken konfrontiert. Wie schätzen Sie die Grosswetterlage an den Finanzmärkten ein?

«Zweifellos spielt sich hier eine ausgewachsene Manie ab.»

«Zweifellos spielt sich hier eine ausgewachsene Manie ab.»

Bild: Christopher Goodney/Bloomberg

Wir haben es mit einer ambivalenten Situation zu tun. Einerseits wird das Geschehen an der Börse von Kleinanlegern dominiert, die wild mit Optionen auf Einzeltitel spekulieren. Zweifellos spielt sich hier eine ausgewachsene Manie ab. Zudem sind die Bewertungen nahe den Spitzenwerten von 2000; gleichgültig, ob man das vorausschauende Kurs-Gewinn-Verhältnis, die Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP oder andere Kennzahlen betrachtet. Das stimmt vorsichtig, denn ohne die grössten Tech-Aktien wären die Bewertungen sogar noch höher als im Blasenjahr 2000.

Und andererseits?

Demgegenüber steht das Federal Reserve, das über diverse Hebel verfügt, um einen grösseren Kurseinbruch zu stoppen. Zumindest lautet so das vorherrschende Denken. Die Interventionen des Fed gehen weit über die konventionelle Geldpolitik hinaus. Die US-Notenbank kann heute nach eigenem Ermessen Unternehmenskredite, ETF, Kommunalanleihen, Pandemie-Notdarlehen und andere Wertschriften kaufen. Hinzu kommt ein QE-Programm von Dimensionen, die sich niemand hätte vorstellen können.

Die Bilanz des Fed wächst seit einigen Monaten jedoch kaum noch.

Richtig, das Fed kauft momentan fast keine ETF mehr. Im Notfall kann es damit aber quasi auf Knopfdruck wieder beginnen. Nachdem es all die Sondermassnahmen während der Krise im März angekündigt hatte, brauchte es zwei Monate, bis es sie in die Praxis umsetzen konnte. Jetzt steht das Fed jederzeit bereit. Diese implizite Garantie hat wohl gereicht, um den Kursrutsch vom September abzudämpfen.

Was passiert nun als Nächstes?

In der jüngsten Korrektur hat der S&P 500 exakt 10% nachgegeben. Ich denke, damit hat es sich fürs Erste. Bis sich an den Börsen ein neues Narrativ herausbildet, dürften die Kurse vorläufig seitwärts tendieren. Gut möglich ist, dass dieses Narrativ negativ sein wird – und dafür gibt es zwei Gründe: Die US-Wahlen und die Gefahr einer zweiten Covid-Welle.

Wollen wir mit den Wahlen beginnen?

Hier sind zwei Punkte relevant: Erstens besteht eine auffällige Diskrepanz zwischen den Umfragewerten und der Wahrnehmung der Märkte. Professionelle Umfragespezialisten messen Joe Biden eine Chance von fast 85% auf den Sieg zu. Demnach ist das Rennen so gut wie gelaufen. Wettbörsen hingegen beziffern die Wahrscheinlichkeit einer Wiederwahl von Donald Trump auf fast 40%. Einen ähnlichen Wert ergeben Umfragen unter institutionellen Investoren. Das heisst, die Finanzmärkte orientieren sich primär an den Wettbörsen. Da Wallstreet Trump bevorzugt, dürften Aktien unter Druck geraten, wenn die Umfragespezialisten richtig liegen und seine Wettquoten in den nächsten Wochen ebenfalls sinken. Haben hingegen die Wettbörsen recht, dürfte es kaum eine bedeutende Trump-Rally geben, weil viele Investoren bereits mit seiner Wiederwahl rechnen.

Welches ist der zweite Punkt?

Die TV-Debatte von letzter Woche mag lächerlich gewirkt haben. Für ihren chaotischen Verlauf gibt es jedoch ein rationales Argument: Rund 95% der Bevölkerung haben ihre Meinung zu den beiden Kandidaten längst gemacht. Was immer die Leute vor der Debatte dachten, hat sich danach nicht geändert. Fakt ist jedoch, dass nur 60% der Bevölkerung wählen. Ausschlaggebend wird deshalb die Wahlbeteiligung. In diesem Wissen versuchten Biden und Trump nicht, unentschlossene Wähler zu gewinnen. Vielmehr ging es ihnen darum, ihre Anhänger dazu zu motivieren, auch wirklich abzustimmen.

Wenige Tage später brach eine Covid-Epidemie im Weissen Haus aus und Trump verbrachte das Wochenende im Spital. Was wird sich nach diesem Drama am 3. November abspielen?

Die brieflich abgegebenen Stimmen werden weitgehend zugunsten der Demokraten ausfallen, während Wähler, die persönlich an die Urne gehen, die Republikaner favorisieren. In der Wahlnacht könnte es deshalb zunächst so erscheinen, dass Trump genug Stimmen hat und er sich zum Sieger erklärt. Wenn in den folgenden Wochen dann aber die brieflichen Voten ausgezählt werden, könnte ein Bundesstaat nach dem anderen zugunsten von Biden drehen. Ich spreche hier nicht von Wahlbetrug oder anderen Ungereimtheiten. In einem solchen Szenario ist die Gefahr jedoch gross, dass viele Leute das Ergebnis nicht als legitim akzeptieren, weil sie glauben, die Wahlen seien manipuliert.

Wie würden die Märkte reagieren?

Ich rechne nicht mit einer Entwicklung wie im Spätherbst 2000, als es aus heiterem Himmel zu einer umkämpften Wahl kam. Damals stand George W. Bush erst nach 36 Tagen als Sieger fest, wobei der S&P 500 bis zu diesem Zeitpunkt 13% verloren hatte. Wer dieses Mal gewinnt, wird wohl kaum schon in der Wahlnacht feststehen. Dauert es bis zu einem Entscheid nur ein paar Tage, dürfte das für die Börsen kein Problem sein. Anders sieht es aus, wenn sich der Prozess über längere Zeit hinzieht und Fragen zur Legitimität aufkommen. In diesem Fall ist mit grösseren Turbulenzen zu rechnen. Eine echte Katastrophe droht, wenn der nächste Präsident am 20. Januar eingeschworen werden soll, wir aber immer noch nicht wissen, wer gewonnen hat.

Was für eine Rolle spielt die Pandemie in diesem Zusammenhang?

Momentan ist die Zahl der Ansteckungen in Europa am grössten. Das Virus breitet sich vor allem in Grossbritannien, Spanien und Frankreich rasch aus. Im Gegensatz zur ersten Welle nehmen die Hospitalisierungen und Todesfälle aber viel weniger stark zu. Das hat möglicherweise damit zu tun, dass wir Patienten besser behandeln können und das Virus besser verstehen. Möglich ist auch, dass diese Mutation des Erregers ansteckender, aber weniger tödlich ist. Die Todesfälle und Hospitalisierungen spielen aber kaum eine Rolle.

Warum?

Für die Mobilität der Menschen und somit für die wirtschaftliche Aktivität sowie für behördliche Massnahmen ist die Zahl der Erkrankungen ausschlaggebend. Wenn die Infizierungen steigen, werden ältere Personen zu Hause bleiben und nicht mit anderen Menschen interagieren. Auch wird kein Politiker das Risiko auf sich nehmen und sagen: «Das Virus wütet zwar wieder. Weil aber kaum jemand tödlich erkrankt, besteht kein Anlass, öffentliche Richtlinien zu verschärfen.»

Was hat das für Konsequenzen?

Nur um klar zu sein: Ich behaupte nicht, dass es zu so drastischen Lockdown-Massnahmen kommt wie im April. Die Behörden werden aber intervenieren, um eine neue Welle zu verlangsamen. Das zeigt sich etwa in Grossbritannien. Die Wirtschaft wird dadurch abermals beeinträchtigt werden.

Was bedeutet das für die Konjunktur in den USA?

Die Kernfrage ist, ob Europa und die Northern Plains – Gliedstaaten wie Wisconsin, Minnesota, North und South Dakota, Idaho, Montana, Wyoming und Colorado – Vorlaufindikatoren für eine zweite Welle in den USA sind. Besonders schlimm sieht es in Wisconsin aus, wo die Überlastung von Spitälern zum Thema wird. Wisconsin ist zudem ein wichtiger Swing State, und wenn die Covid-Krise dort noch mehr eskaliert, könnte das die Wahlen beeinflussen. Zum derzeitigen Stand bin ich überzeugt, dass es auch in den USA zu einer neuen Welle kommt und Lockdown-Massnahmen wieder verschärft werden.

Wie würde sich das auf die Börsen auswirken?

Wie eingangs erwähnt, deutet vieles darauf hin, dass US-Aktien überteuert sind. Die Kurse eilen der Konjunktur voraus, weil der Konsens darauf hofft, dass die Wirtschaft weiter an Dynamik gewinnt, die Unternehmensgewinne steigen und das anspruchsvolle Bewertungsniveau so rechtfertigen werden. Eine zweite Welle, selbst wenn sie weniger tödlich ist, wird den Aufschwung jedoch verzögern, womit den Märkten eine Enttäuschung droht.

Wie steht es denn um die aktuelle Verfassung der amerikanischen Wirtschaft?

Gemäss Hochfrequenzdaten wie Erstanträgen auf Arbeitslosenhilfe, Restaurantreservierungen und Mobilitätsindikatoren erreichte die Konjunktur Ende März/Anfang April den Tiefpunkt, genau wie die Börse. Daraufhin setzte eine kräftige Erholung ein, die aber um etwa Mitte Juli zum Stillstand kam. Ein Rückfall ist bisher ausgeblieben, ebenso fehlt es aber an Schwung. Mittlerweile wissen wir, dass das BIP im zweiten Quartal mit 31,4% eine beispiellose Kontraktion erlitt, worauf im dritten Quartal mit geschätzten 28% die historisch stärkste Expansion folgte. Unter dem Strich hat die US-Wirtschaft dadurch etwa zwei Drittel des Rückschlags wettgemacht.

Wie geht es jetzt weiter?

Im Juni erwartete der Konsens für das vierte Quartal erneut ein überragendes Wachstum von mehr als 11%. Seither sind die Prognosen unaufhaltsam gesunken und betragen jetzt nur noch 3,6%. Das wäre nach wie vor ganz respektabel. Das Risiko ist aber, dass sich der Ausblick weiter eintrübt. Obschon das laufende Quartal erst acht Tage alt ist, sprechen manche Ökonomen schon davon, dass die Wirtschaft im Schlussabschnitt des Jahres abermals schrumpfen könnte.

Was braucht es, dass die Erholung wieder an Kraft gewinnt?

Eine Initialzündung könnte ein Impfstoff auslösen. Mehrere Medikamente befinden sich gegenwärtig in Phase-III-Studien. Um sie zu fabrizieren, hat die US-Regierung im Zug der Operation Warp Speed milliardenschwere Grossaufträge vergeben. Auch arbeitet das Militär an einem Logistiksystem, um einen Impfstoff so schnell wie möglich an die Bevölkerung zu verteilen. Sobald das erste Medikament zugelassen ist, werden sofort Hunderte Millionen von Dosen bereitstehen. Führende Unternehmen wie Moderna und Pfizer sagen jedoch, dass ein Impfstoff wohl erst im Frühjahr oder Sommer lanciert werden kann. Gegen eine zweite Covid-Welle ist die Wirtschaft daher nicht geschützt.

Aus diesem Grund richten die Finanzmärkte den Fokus auf ein neues Konjunkturpaket. Wie stehen die Chancen, dass sich Republikaner und Demokraten bald auf einen Deal einigen?

Einen neuen Deal hätte ich eigentlich schon im August erwartet. Unternehmen, die beim ersten Konjunkturpaket staatliche Unterstützung in Anspruch nahmen, hatten einen Anreiz, bis Ende September keine Mitarbeitenden zu entlassen. Wenig überraschend haben diverse Fluggesellschaften und Konzerne wie Disney per Anfang Oktober nun Zehntausende von Jobs gestrichen. Politisch ist das für beide Parteien heikel, zumal keine Seite daran schuld sein will, wenn die Arbeitslosenquote erneut steigt. Ich gehe daher davon aus, dass es zumindest einen partiellen Deal geben wird.

Anders als die Aktienkurse haben sich die Preise für Anleihen lange kaum mehr bewegt. In den letzten Tagen sind die Zinsen aber sprunghaft gestiegen. Ist der Bondmarkt endlich aufgewacht?

Der Bondmarkt hat eben eine der ruhigsten Phasen seiner Geschichte erlebt. Der MOVE-Index, der Preisschwankungen von US-Anleihen misst, markierte vergangene Woche ein Allzeittief. Hauptgrund dafür sind die massiven Interventionen der Notenbank. Seit das Fed Mitte März das QE-Programm hochfuhr, hat es Anleihen im Wert von 3,3 Bio. $ gekauft. Derzeit sind es etwa 10 bis 11 Mrd. $ pro Tag, was den Markt sediert. Nun wird über eine mögliche Kontrolle der Zinskurve durch das Fed spekuliert. Das bedeutet, dass die US-Notenbank bestimmte Sätze festsetzt und so viele Wertschriften wie nötig kauft oder verkauft, um diese durchzusetzen. Angesichts der immensen Interventionen des Fed ist die Zinskurvenkontrolle de facto bereits Realität und tötet die Volatilität am Bondmarkt ab.

Bisher scheint das zu funktionieren. Was aber haben diese Massnahmen, die man sonst nur aus Kriegszeiten kennt, auf lange Sicht für Folgen?

Der Game Changer wird Inflation sein. Weil die Konjunkturerholung stockt, wird weniger produziert als vor der Krise. Gleichzeitig wird die Nachfrage künstlich stimuliert. Diese Kombination von weniger Angebot und mehr Nachfrage führt zu höheren Preisen. Ich erwarte deshalb, dass die Inflation nächstes Jahr steigt. Der Kernpreisindex der Konsumentenausgaben, der vom Fed bevorzugte Teuerungsindikator, bewegt sich gegenwärtig um 1,25%. Unter Inflation verstehe ich Werte ab 2,5 oder 2,75%. Das letzte Mal stieg die Teuerung 1993 auf dieses Niveau. Im heutigen Umfeld würde das ein gravierendes Problem bedeuten.

Weshalb? Die US-Notenbank zielt doch bewusst auf ein Überschiessen der Inflation ab, wie Fed-Chef Jay Powell vor wenigen Wochen signalisiert hat.

Die US-Notenbank ist mächtig. Noch mächtiger aber ist der Markt. Das Fed will die Teuerung ankurbeln, damit die Arbeitslosigkeit sinkt. Powell meint es ernst. Wenn die Inflation jedoch einmal anzieht, muss er reagieren. Hierzu ein Vergleich: Das Fed ist wie ein Pfahl, an den man ein Pferd anbindet. Das geht solange gut, wie sich das Pferd friedlich daneben ausruht. Wird es aber aufgeschreckt, entwickelt es so viel Kraft, dass es den Pfahl ruckartig aus dem Boden reisst und davon galoppiert. Genau so wird es dem Fed ergehen. Es kann den Bondmarkt für eine gewisse Zeit ruhig halten. Wenn er aber nervös wird und Inflation fürchtet, kann ihn nichts stoppen; egal, was das Fed unternimmt, um die Zinsen zu bändigen. Ich setze darauf, dass es im zweiten Semester 2021 soweit ist.

Wie werden sich Aktien unter solchen Bedingungen verhalten?

Meiner Meinung nach hat die 39-jährige Hausse am Bondmarkt am 9. März geendet, als die Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen auf ein Rekordtief von 0,33% fiel. Die nächste grosse Bewegung bei den Zinsen geht aufwärts – und wenn ich recht habe, bedeutet das erhebliche Probleme für Aktien, Unternehmenskredite und alle anderen risikolastigen Anlagen.

Wie können sich Investoren vor diesem Hintergrund am besten positionieren?

Der bedeutendste Umbruch, der auf Investoren zukommt, ist das Ende der traditionellen Wechselbeziehung zwischen Aktien und Anleihen. Mit anderen Worten: Ein klassisches Portfolio aus 60% Aktien und 40% Bonds funktioniert künftig viel weniger gut, als die meisten Leute glauben. Das liegt daran, dass Anleihen in einem inflationären Umfeld nicht mehr die gleiche Stabilität wie bisher garantieren, wenn Aktien in Turbulenzen geraten. Die Konstruktion des Portfolios muss grundsätzlich überdacht werden. Ein Ansatz zur Lösung kann Gold sein. Gold korreliert nur wenig mit anderen Anlagekategorien. Die Anlageklasse, die sich gegenläufig zu Aktien verhält, waren bis anhin Bonds, und echte Alternativen dazu gibt es nicht.

Wo sonst ausser in Gold sehen Sie Potenzial?

Eines der faszinierendsten Phänomene in diesem Jahr ist der präzedenzlose Unterschied in der Performance verschiedener Sektoren. IT-Aktien sind seit Januar fast 30% avanciert, wogegen Energiewerte 50% verloren haben. Vom besten zum schwächsten Sektor ergibt das eine Differenz von 80 Prozentpunkten. Auch Finanztitel sind um 21% gesunken. Das sind unglaubliche Streuungen. Wer alles richtig machte, aber etwas zu viel Energie im Portfolio hatte, erlebt ein miserables Jahr. Investoren, die fast überall danebengriffen, sich jedoch in den grossen Tech-Namen engagierten, können sich demgegenüber über eine solide Performance freuen. Wie man sich hinsichtlich Sektoren positioniert, bleibt entscheidend.

Was also empfehlen Sie?

Ich bin kein Fan von Finanzwerten. Energieaktien hingegen wecken mein Interesse, weil sie derart enorm zusammengestaucht worden sind. Allerdings sind Investments hier extrem spekulativ. Ausserdem mag ich die Sektoren Basiskonsum und Gesundheit. Sie können mich auch zum Lager zählen, das für Tech-Aktien praktisch keine Chancen mehr für überdurchschnittliche Avancen sieht. Wir führen dieses Interview zwar über Zoom. Der Video-Call-Service kommt mittlerweile aber auf eine Kapitalisierung von annähernd 140 Mrd. $, wogegen die gesamte amerikanische Airline-Branche zu rund 80 Mrd. $ bewertet wird. Das ist für mich ein Indiz, dass Wetten auf den «Work from Home»-Trend wohl ausgeschöpft sind.

Und wie sieht es mit internationalen Engagements aus?

Momentan bevorzuge ich die USA gegenüber Europa. Das, weil die zweite Covid-Welle in Europa bereits anrollt und die europäische Wirtschaft viel Zeit für eine Erholung benötigen wird. Kommt ein Impfstoff auf den Markt, werden Schwellenländer attraktiv. Sie werden am meisten davon profitieren, wenn sich die Lage in den Industrieländern normalisiert und die globale Nachfrage nach Gütern anzieht. Noch ist es dafür etwas früh. Nächstes Jahr sollten sich Investoren aber definitiv mit Schwellenländern befassen. Eine gute Option sind ebenso Instrumente wie inflationsgeschützte Anleihen.

Jim Bianco

Jim Bianco ist einer der profiliertesten Marktstrategen aus den USA. Sein täglicher Marktkommentar gehört für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern zur Pflichtlektüre und sticht durch einzigartige Grafiken heraus. Bianco zählte 2019 zu den Kandidaten für den Gouverneursrat im Federal Reserve und ist ein gefragter Gast bei Börsensendern wie Bloomberg TV und CNBC. Neu publiziert er unter dem Titel «Talking Data» auch einen Podcast, in dem er seine Einschätzung zu aktuellen Themen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft teilt. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco lebt in Chicago und ist ein passionierter Fan des lokalen Baseballteams White Sox
Jim Bianco ist einer der profiliertesten Marktstrategen aus den USA. Sein täglicher Marktkommentar gehört für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern zur Pflichtlektüre und sticht durch einzigartige Grafiken heraus. Bianco zählte 2019 zu den Kandidaten für den Gouverneursrat im Federal Reserve und ist ein gefragter Gast bei Börsensendern wie Bloomberg TV und CNBC. Neu publiziert er unter dem Titel «Talking Data» auch einen Podcast, in dem er seine Einschätzung zu aktuellen Themen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft teilt. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco lebt in Chicago und ist ein passionierter Fan des lokalen Baseballteams White Sox