Interview

«Investoren sollten bereit sein, wenn die Rezession kommt und Kaufchancen eröffnet»

Sarah Ketterer, Gründerin von Causeway Capital, setzt auf defensive Pharmawerte wie Novartis und Roche. Die Value-Investorin sagt, wie sie sich für ein Comeback Chinas positioniert und welchen Unternehmen sie am meisten Potenzial zutraut, wenn der Konjunktureinbruch tatsächlich da ist.

Christoph Gisiger
Drucken

English Version

Die Verunsicherung an den Börsen ist gross. Von Amerika über Europa bis nach Asien sehen sich die Finanzmärkte mit einem toxischen Cocktail aus hoher Inflation, steigenden Zinsen und einer Abkühlung der Wirtschaft konfrontiert. Speziell hoch bewertete Wachstumsaktien haben in den vergangenen Monaten deutliche Einbussen erlitten.

Für Sarah Ketterer eröffnen diese anspruchsvollen Rahmenbedingungen auch Chancen. Ihre Investmentboutique Causeway Capital mit Sitz in Los Angeles konzentriert sich seit gut zwanzig Jahren auf internationale Value-Strategien und bewirtschaftet rund 44 Mrd. $ an Vermögenswerten. Der teamorientierte Ansatz der Firma zeichnet sich dadurch aus, dass er quantitatives Research mit der Fundamentalanalyse zu Einzelunter­nehmen kombiniert.

«Das Risiko an den Märkten hat sich im Zug der Korrektur bereits wesentlich verringert», sagt Ketterer. «Aus der Blase ist viel Luft entwichen, womit das Umfeld viel gesünder ist, um die mittel- bis langfristige Performance von Aktien einzuschätzen», fügt sie hinzu.

Im Interview erklärt die renommierte Spe­zialistin für Substanzanlagen, weshalb sie im aktuellen Umfeld defensive Pharmatitel wie Novartis und Roche favorisiert. Zudem sagt sie, warum sie auch in europäische Banken investiert, wie sie sich für eine Öffnung von Chinas Wirtschaft positioniert und welchen Aktien sie am meisten Potenzial zutraut, wenn es tatsächlich zu einem gravierenden Konjunktureinbruch kommen sollte.

«Es geht nicht darum, einfach nach den billigsten Aktien zu suchen. Entscheidend ist, Unternehmen zu finden, die Potenzial für eine nachhaltige Erholung haben»: Sarah Ketterer.

«Es geht nicht darum, einfach nach den billigsten Aktien zu suchen. Entscheidend ist, Unternehmen zu finden, die Potenzial für eine nachhaltige Erholung haben»: Sarah Ketterer.

Frau Ketterer, die Rahmenbedingungen an den Börsen sind schwierig. Wie schätzen Sie als Value-Investorin die allgemeine Grosswetterlage ein?

Es scheint, dass Investoren wieder etwas zur Vernunft kommen. Wenn Geld gratis ist, Cash so gut wie keinen Wert hat, dann ist man bereit, fast jeden Preis zu zahlen. Deshalb waren Wachstumsaktien, die tenden­ziell positiv auf tiefe Zinsen reagieren, in den letzten Jahren so enorm beliebt. Die Zentralbanken haben viel zu viel Geld gedruckt, und damit meine ich nicht nur das Federal Reserve, sondern auch die EZB und die Bank of Japan. Man kann ihnen für die expansive Geldpolitik während der Pandemie keinen Vorwurf machen. Sie hätten dann aber schneller intervenieren müssen, um die Liquiditätsschwemme einzudämmen.

Die Zentralbanken signalisieren nun Entschlossenheit, die Inflation rasch unter Kontrolle zu bringen. Was bedeutet das für die Aussichten an den Märkten?

Wenn die Erwartungen überhöht sind und man eine extrem hohe Bewertung für ein Unternehmen akzeptiert, das keinen Gewinn oder Cashflow erwirtschaftet, dann geht man ein grosses Risiko ein. Doch jetzt kostet Geld wieder etwas. Weil die Zinsen steigen, wissen Anleger eine ansprechende Rendite heute wieder mehr zu schätzen als die Aussicht auf eine grosse Cashflow-Überraschung irgendwann in der fernen Zukunft. Aus diesem Grund sind hochgradig spekulative Aktien seit Anfang Jahr 50, 60 oder 70% eingebrochen. Die «ferne Zukunft» sieht plötzlich nicht mehr so gut aus.

Was hat das für Konsequenzen?

Das Risiko an den Märkten hat sich im Zug der Korrektur bereits wesentlich verringert. Aus der Blase ist viel Luft entwichen, womit das Umfeld viel gesünder ist, um die mittel- bis langfristige Performance von Aktien einzuschätzen. Dennoch herrscht überall Panik.

Wie gehen Sie demnach strategisch bei Investments vor?

Manche Segmente an den globalen Aktienmärkten sind nun günstig. Das gilt speziell für Unternehmen ausserhalb der USA, deren Kurs nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine stärker korrigiert hat. Am meisten davon betroffen waren europäische Valoren. Investoren stiessen Positionen, ohne gross nachzudenken, überhastet ab, wobei primär Sektoren mit besonders volatilem Charakter unter Druck gerieten: Banken, Industriewerte und dann Grundstoffe sowie zyklische Konsumgüter. Einige Bereiche haben sich inzwischen etwas erholt. Ich behaupte aber, dass Europa unter den Börsen der Industrieländer immer noch am günstigsten ist.

Causeway Capital pflegt einen aktiven Anlagestil und ist mit Hunderten von Unternehmen aus der ganzen Welt fortwährend in Kontakt. Was vernehmen Sie aus den Chefetagen?

Wir hören viel Gejammer, zumal die meisten Unternehmen die Störungen in den globalen Lieferketten zunächst bloss für temporär gehalten haben. Das Problem nimmt aber nicht ab, sondern wird noch schlimmer. Partiell schuld daran ist ein weiterer exogener Schock: der harte Lockdown in Chinas urbanen Zentren wie Schanghai und teilweise Peking und Shenzhen. Das sind bedeutende Regionen für die Industrieproduktion und die Güterströme. Auch handelt es sich um präzedenzlose Massnahmen, weil die Regierung bisher Wachstum über alles stellte. Doch jetzt lautet die Devise: Lockdown oder Pandemie. Das ist ein falscher Trade-off, da es so gut wie unmöglich ist, die stark ansteckende Omikron-Variante einzudämmen.

Die Lockdown-Massnahmen in China sind mitverantwortlich dafür, dass sich die Signale für eine Abkühlung der Weltwirtschaft häufen. Wie gross ist die Gefahr einer globalen Rezession?

Eine Rezession ist wohl unvermeidlich. ­Gerade Europa sieht sich nicht nur mit ­einem Abschwung konfrontiert, sondern auch mit gravierenden Engpässen in der Stromversorgung. Die Abriegelung Chinas ist nach dem Ausbruch der Pandemie und nach der russischen Invasion in die ­Ukraine der letzte von drei schweren Schocks für die Weltwirtschaft, die viel zu kurz hintereinander aufgetreten sind. In der Folge reduzieren Analysten die Gewinnschätzungen, und Unternehmen senken die Prognosen. Konzernchefs warnen, dass die Perspektiven nicht so rosig aussehen, wie sie dachten. Viele Firmen haben Probleme, Arbeits­kräfte zu finden, sie können Bestellungen nicht ausliefern, weil Komponenten fehlen, und die Rohstoffpreise schiessen in die Höhe.

Was heisst das für die Bewertungen?

In einer Hausse steigen nicht nur die Ge­winne, sondern in der Regel auch die Aktienbewertungen. Dieser Effekt war in den letzten Jahren besonders ausgeprägt, weil die ultralockere Geldpolitik eine starke ­Inflation der Vermögenspreise auslöste. Der Umkehrschluss gilt aber ebenso: Wenn die Gewinne in einer Baisse sinken, verringern sich auch die Bewertungen, und diese Kompression wird durch die steigenden Zinsen beschleunigt. Ich bin daher nicht besonders optimistisch, was die generellen Aussichten für die Börsen betrifft. Hier und dort gibt es aber Bereiche, mit denen man sich ­genauer befassen sollte. Investoren sollten bereit sein, wenn die Rezession kommt und Kaufchancen eröffnet. Denn nach einem Konjunktureinbruch folgt als nächste Phase der Aufschwung.

Vorerst prägen wohl aber weiterhin die Angst vor der Rezession und steigende Zinsen das Geschehen. Wie positioniert man sich im aktuellen Umfeld am besten?

Investoren leiden oft unter dem Recency Bias, dem psychologischen Phänomen, dass neuere Informationen stärker gewichtet werden als ältere. Sogar unsere langjährigen institutionellen Kunden, die selbst ­Gelder in Milliardenhöhe verwalten, vergessen manchmal, dass der Markt ein hoch effi­zienter Diskontierungsmechanismus ist. Die ­Börse nimmt Ereignisse vorweg, lange bevor sie eintreten. So reflektiert sich in konjunkturempfindlichen Aktien bereits, dass ein globaler Abschwung herannaht. In früheren Zyklen, in denen sich eine Rezession abzeichnete, wie nach dem Platzen der Internetblase zur Jahrtausendwende oder beim Ausbruch der Finanzkrise von 2007/08, ­erwies es sich dabei als hilfreich, das Port­folio defensiv auszurichten.

Und was für Aktien eignen sich dafür?

Europäische Pharmaunternehmen zum Beispiel nehmen ein grosses Gewicht in unserem Portfolio ein. Der Sektor hinkte im letzten Jahr zeitweise so weit hinterher, dass einige Kunden uns sogar etwas traurig anschauten: Wie könnt Ihr Euch bloss mit Namen wie Novartis oder Roche beschäftigen? Was für einen Sinn hat es, AstraZeneca oder GlaxoSmithKline zu halten? Diese Aktien beweisen ihre defensiven Qualitäten nun aber genau so, wie es zu erwarten war.

Was spricht denn spezifisch für Titel aus dem Pharmasektor?

Es fällt schwer, sie nicht zu favorisieren. Diese Unternehmen sind massive Cashflowmaschinen. Viele haben das Risiko auslaufender Patente weitgehend überwunden, sodass man sich vorerst keine Sorgen über einen Wegfall von Einnahmen machen muss. Die meisten Pharmakonzerne verfügen zudem über ein ausgezeichnetes Management sowie eine hohe Finanzkraft. Auch versprechen sie, Akquisitionen nur zur Arrondierung ihres Geschäfts zu machen. Wir müssen also keine Grossübernahmen befürchten, die einen Konzernumbau erfordern und eine lange Periode von Amortisierungen nach sich ziehen. Äusserst attraktiv sind ebenfalls die Dividendenrenditen von über 4%, die unseren Klienten einen kräftigen Zinseszinseffekt ermöglichen.

Zu den Kernpositionen im Causeway International Value Fund gehört Novartis. Nach dem Verkauf des Roche-Pakets verfügt der Konzern über reichlich Mittel. Was soll er mit diesem Geld machen?

Für uns als aktive Vermögensverwalter gehören solche Fragen zu den Hauptaufgaben. Wir kommunizieren deshalb häufig mit der Geschäftsleitung unserer Unternehmen, und wenn sie uns kein Gehör schenkt, wenden wir uns an den Verwaltungsrat. Von einem Konzern wie Novartis – und das ist nur ein Beispiel von vielen – verlangen wir in der Regel, dass ein Grossteil der Barmittel an die Aktionäre zurückfliesst. Das ist uns deshalb wichtig, weil wir nicht nur auf die Kurs­performance, sondern vorab auf die Gesamtrendite achten. Unserer Meinung nach sollte bei Pharmaaktien ein gutes Drittel der Gesamtrendite auf Ausschüttungen entfallen – und wenn das nicht der Fall ist, können wir ziemlich ungemütlich werden.

Bei Novartis steht seit geraumer Zeit auch die Generikatochter Sandoz zur Disposition. Trotzdem ist wenig passiert. Setzen Sie diesbezüglich Druck auf?

Formulieren wir es einmal so, und andere institutionelle Anleger sehen es vermutlich ähnlich: Wir haben derzeit wichtigere Dinge zu tun. Unser Fokus richtet sich auf andere Unternehmen, die bei der Restrukturierung keine gute Arbeit geleistet haben. Hinzu kommt, dass solche Transaktionen oft steuerliche Auswirkungen haben und es lange dauert, sicherzustellen, wie man diesen Effekt mildert. Wir überlassen es daher dem Konzern, seine Optionen abzuwägen.

Im Biotech-Sektor sind die Kurse vieler Unternehmen derweil eingestürzt. Inwiefern eröffnen sich einem grossen Pharmakonzern wie Novartis dadurch Chancen für einen günstigen Zukauf?

Die meisten Biotech-Akquisitionen von Pharmakonzernen entwickeln sich recht gut. Es dauert aber oft fünf bis sieben ­Jahre, bis sie sich für die Aktionäre auszahlen. Das liegt daran, dass es sich im Kern meist um eine Investition in die Forschung und Entwicklung handelt, die als Übernahme kaschiert ist. Deshalb signalisieren wir dem Management unserer Unternehmen klar: Lasst Euch nicht hinreissen! Als konservative Investoren messen wir solchen Akquisitionen üblicherweise denn auch keinen grossen Wert in unseren Modellen zu. Das Gleiche gilt für die Forschungspipeline. Wir bewerten potenzielle Medikamente in der Regel erst, wenn sie sich in der Phase III der klinischen Tests befinden.

In Ihrem Depot befinden sich auch Roche. Was gefällt Ihnen an diesen Titeln?

Wir warten auf weitere Testdaten zum potenziellen Alzheimermedikament Gantenerumab. Die Wahrscheinlichkeit für den Erfolg schätzen wir auf etwa Fifty-Fifty, weil die bisherigen Informationen weder in die eine noch die andere Richtung deuten. Wenn Roche die Resultate publiziert, dürfte der Kurs an diesem Tag je nachdem 10% steigen oder fallen. Doch selbst bei einer Enttäuschung gefällt uns die Aktie immer noch gut.

Welche Namen favorisieren Sie sonst noch aus dem Sektor?

Ich zögere hier mit einer klaren Antwort, denn einige Pharmatitel haben sich so erfreulich entwickelt, dass ich nicht sicher bin, ob sie Ende Jahr noch in unserem Depot sein werden. Ich gehe davon aus, dass wir Kernpositionen wie Novartis behalten, weil der Konzern einen ausgesprochen robusten Cashflow erarbeitet, von dem unsere Investoren durch Ausschüttungen massgeblich profitieren. Andere Beteiligungen hingegen könnten wir abstossen, um mit dem Erlös Investments in zyklische Sektoren zu finanzieren. Denn wie gesagt: Wenn die Rezession unmittelbar bevorsteht, dann ist es Zeit, in Unternehmen zu investieren, die vom darauf folgenden Aufschwung profitieren.

Wie gehen Sie bei der Selektion solcher Unternehmen vor?

Es geht nicht darum, einfach nach den billigsten Aktien zu suchen. Entscheidend ist, Unternehmen zu finden, die Potenzial für eine nachhaltige Erholung haben. Solche Konzerne verfügen meist über ein kompetentes Management, das die Kosten im Abschwung effektiv senkt, das Geschäft stärkt und vielleicht einige opportunistische Übernahmen macht, um die Wettbewerbsposition zu verbessern. Enorm wichtig ist ebenfalls eine gesunde Bilanz, denn eine Gesellschaft mit starker Finanzkraft braucht nicht zu ­befürchten, dass sie von den Gläubigern bedrängt wird, und kann den Zugang zum Kreditmarkt nutzen, um zu expandieren. Doch die Börse bemerkt operative Fortschritte normalerweise nicht sofort, sondern erst, wenn sich das Resultat in den Zahlen zeigt.

Was für Unternehmen gibt es, die schon heute günstig bewertet sind und diese Kriterien erfüllen?

Die Aktien von europäischen Banken sind nach der russischen Invasion eingebrochen, zum Teil hat sich der Kurs halbiert. Das ist absolut verrückt, denn diese Unternehmen waren schon vorher nicht teuer. Jetzt handeln sie zu 30 bis 40% des Eigenkapitals und kaufen eigene Titel zurück, wodurch der Buchwert pro Aktie deutlich steigt. Wir begrüssen es, wenn das Management erkennt, dass der Markt das Potenzial des Unternehmens unterschätzt. Das sind Situationen, in denen wir sonst richtig Druck machen.

Europas Wirtschaft leidet aber schwer unter den Folgen des Krieges in der Ukraine, und die Konjunktur trübt sich ein. Ist das für Banken nicht ein Problem?

Europa wird wohl in eine Rezession fallen. Andererseits hat der Angriffskrieg Russlands aber zum stärksten Zusammenhalt ­Europas seit Ende des Zweiten Weltkrieges geführt. Das ist exakt das Gegenteil von dem, was Putin wollte. Die europäischen Staaten bekennen sich nun zu einer Aufstockung des Rüstungsetats, besonders Deutschland. Auch dürfte das Problem der Energieversorgung in etwa zwei Jahren weitgehend gelöst sein. LNG-Terminals werden gebaut, und es wird viel Geld für erneuerbare Energien ausgegeben. Alle diese Investitionen müssen finanziert werden, wozu es die Banken braucht. Ausserdem wird die EZB darauf achten, die Wirtschaft nicht abzuwürgen. Eine kurze Rezession, gefolgt von einer kräftigen Erholung, würde Europas Börsen gewaltigen Schub geben, vor allem, wenn dieser Prozess mit einer Entspannung des Konflikts in der Ukraine einhergehen sollte.

Welche Finanzkonzerne sind vor diesem Hintergrund attraktiv aufgestellt?

Uns gefällt UniCredit. Die Bank ist derart überkapitalisiert, dass sie etwa die Hälfte ihres Börsenwerts in den nächsten drei Jahren für Aktienrückkäufe ausgeben kann. Den Markt scheint das nicht gross zu interessieren. Wenn wir aber an den positiven Effekt denken, der sich daraus für den Buchwert pro Aktie ergibt, sind wir hell begeistert.

In unserem letzten Gespräch vor einem Jahr hatten Sie auch Potenzial in Credit Suisse ausgemacht. Gilt das nach der ­Reihe weiterer Enttäuschungen noch?

Die Erholung von Credit Suisse wird länger dauern, als wir Zeit haben. Wir werden das Geld unserer Kunden deshalb nicht in ­diese Aktie investieren. Wir sind nicht auf die Schweiz beschränkt, und in Europa gibt es diverse andere Banken, die keine solchen Probleme haben, günstig bewertet sind und gut geführt werden. Ein Beispiel ist ING Group. Sowohl bei UniCredit wie auch bei ING hat der Markt entschieden, dass sie ein Exposure zu Russland haben und deshalb unattraktiv sind. Tatsächlich ist das Geschäft in Russland bei beiden aber vernachlässigbar. Es spielt keine Rolle für die Kapitalausstattung, und für den Gewinn ist es höchstens marginal relevant.

Einen harten Rückschlag haben ebenso Aktien von Technologiekonzernen erlitten. Wie attraktiv ist der IT-Sektor nach der scharfen Korrektur?

Softwarekonzerne sind zwar immer noch teuer, aber Hardwarehersteller – speziell im Segment Equipment für die Halbleiter­produktion – sehen interessant aus. Wenn ich versuchen muss, in die Zukunft zu blicken, dann werden wir dort fortan wohl ein grösseres Engagement haben. Bereits heute sind wir in defensiven Technologiewerten investiert. Konkret sind das Dienstleister wie Concentrix und Genpact, die Unternehmen bei der Auslagerung von IT-Prozessen helfen. Diese mittelgrossen Firmen sind nicht allzu bekannt. Kunden können auf ihren Service aber selbst in einer Krise kaum verzichten, denn wenn man einmal damit beginnt, das Finanz- und Buchhaltungs­system in die Cloud zu migrieren, kann man diesen Prozess fast nicht mehr abbrechen.

Ein Thema, bei dem die Meinungen weit auseinandergehen, ist China. Was halten Sie von chinesischen Aktien?

China ist das grösste Mysterium unter allen internationalen Märkten. Die Aktien sind wirklich günstig, und über ADR-Papiere kann man in Weltklasseunternehmen mit einem riesigen Markt investieren, in dem ein gewaltiger Nachholbedarf an Konsumausgaben besteht. China wird die Pandemie überwinden. Es geht nicht darum, ob, sondern wann die Wirtschaft sich öffnet. Die entscheidende Frage ist deshalb, zu welchem Abschlag man einen Markt bewertet, in dem die Regierung beschlossen hat, die Regu­lierung von Unternehmen aus dem Privatsektor zu verschärfen.

Und wie lautet Ihre Antwort darauf?

Bis jetzt haben wir nur kleine Beträge in China investiert. Am besten gefallen uns Branchen, die von einer Lockerung der Lockdowns profitieren. Dazu zählen Reisen und Freizeit. Diese Sektoren stehen auch nicht im Fokus der Regierung, da sie nicht die nationale Sicherheit betreffen. Wir mögen zum Beispiel westlich geführte Kasinounternehmen wie Sands China oder LV Sands. Sobald die Wirtschaft sich öffnet, werden die Leute zu früheren Gewohnheiten zurückkehren, reisen und etwas erleben wollen. Sie werden Shanghai Disneyland besuchen und Reisen über Onlinebüros wie Trip.com buchen. Wir haben auch Aktien von Flughafenbetreibern wie Beijing Capital International Airport und Shanghai International Airport gekauft. Das sind echte Geldmaschinen, wenn die Leute wieder unterwegs sind.

Top-Positionen im Causeway International Value Fund

Fondsvolumen: 19,9 Mrd. $
Gewichtung Land Branche Börsenwert KGV 2022 KGV 2023 Rendite
Rolls-Royce3.4%GrossbritannienIndustrie921160.0%
Novartis3.2%SchweizPharma18414123.7%
UniCredit3.1%ItalienBanken22851.2%
TotalEnergies3.1%FrankreichEnergie147565.1%
Samsung Electronics3.1%SüdkoreaHalbleiter335982.3%
Amadeus IT Group3.0%SpanienIT-Dienste für Reisebranche2538220.0%
Enel3.0%ItalienVersorger591096.9%
Fanuc2.9%JapanAutomatisierung3027222.3%
SAP2.8%DeutschlandUnternehmenssoftware11018162.2%
AstraZeneca2.7%GrossbritannienPharma18818162.1%

Sarah Ketterer

Sarah Ketterer hat das Aufspüren von unterbewerteten Aktien in der DNA. Bereits ihr Vater, John Hotchkis, war ein prominenter Value-Investor. Er gründete die Investmentfirma Hotchkis & Wiley, für die seine Tochter das Geschäft mit internationalen Aktien aufbaute. Später wurde das Unter­nehmen an Merrill Lynch verkauft, worauf Ketterer 2001 mit ihrem langjährigen Geschäftspartner Harry Hartford Causeway Capital Management gründete. Das Investmenthaus aus Südkalifornien bewirt­schaftet zwei Hauptfonds mit internationaler bzw. globaler Ausrichtung. 2017 hat der Anlagedienst Morningstar Causeway als besten internationalen Fondsmanager ausgezeichnet. Mit der von ihr gegründeten Stiftung Girls Who Invest setzt sich Ketterer dafür ein, dass junge Frauen in der Investmentbranche gefördert werden.
Sarah Ketterer hat das Aufspüren von unterbewerteten Aktien in der DNA. Bereits ihr Vater, John Hotchkis, war ein prominenter Value-Investor. Er gründete die Investmentfirma Hotchkis & Wiley, für die seine Tochter das Geschäft mit internationalen Aktien aufbaute. Später wurde das Unter­nehmen an Merrill Lynch verkauft, worauf Ketterer 2001 mit ihrem langjährigen Geschäftspartner Harry Hartford Causeway Capital Management gründete. Das Investmenthaus aus Südkalifornien bewirt­schaftet zwei Hauptfonds mit internationaler bzw. globaler Ausrichtung. 2017 hat der Anlagedienst Morningstar Causeway als besten internationalen Fondsmanager ausgezeichnet. Mit der von ihr gegründeten Stiftung Girls Who Invest setzt sich Ketterer dafür ein, dass junge Frauen in der Investmentbranche gefördert werden.