«Investoren sollten ihr Portfolio nach Asien ausrichten»
Christopher Wood, Chef-Aktienstratege von Jefferies in Hongkong, spricht über die aussichtsreichsten Anlagen für die Zeit nach der Pandemie – und über die «Billionen-Dollar-Frage», die die US-Notenbank bald beantworten wird.
Wenn Christopher Wood spricht, hören Investoren weltweit genau zu. Der Aktienstratege von Jefferies in Hongkong und Verfasser des legendären «Greed & Fear»-Reports blickt mit geübtem Auge auf die globalen wirtschaftlichen Zusammenhänge und ihre Auswirkungen auf die Finanzmärkte.
Seit mehreren Monaten empfiehlt Wood seinen Kunden mit Erfolg den Reflation Trade: die Ausrichtung des Anlageportfolios auf die konjunkturelle Erholung nach der Pandemie.
Im Interview sagt Wood, was die alles entscheidende Frage des Jahres 2021 ist. Auch zeigt er auf, wo sich Anlegern spannende Chancen eröffnen. Er empfiehlt unter anderem Asien, zyklische Aktien, Gold – und Bitcoin.
«Sollte das Fed die Geldpolitik drosseln, könnten wir einen Crash erleben, der die Taper-Tantrum-Episode von 2013 wie ein Picknick aussehen lässt»: Christopher Wood.
Herr Wood, seit dem Herbst sind die Finanzmärkte zum Schluss gekommen, dass sie durch die Effekte Pandemie hindurchschauen und sich auf die Wiederbelebung der Weltwirtschaft fokussieren können. Zu Recht?
Ich propagiere diese Strategie schon seit einigen Monaten, und ja, bis jetzt funktioniert sie. Zwar muss ich sagen, dass ich die Heftigkeit der zweiten Pandemiewelle so nicht erwartet hatte. Daher bin ich ein wenig überrascht, dass die Börsen das so locker weggesteckt haben. Die positiven Impfstoffmeldungen im November haben den Reflation Trade vorangetrieben.
Wird sich diese positive Grundstimmung fortsetzen?
Das kurzfristig schlimmste Szenario wäre, wenn die Meldung käme, dass die Impfstoffe nicht gegen die neuen Mutationen des Coronavirus wirken. Das war bisher nicht der Fall, aber es bleibt ein Risiko. Davon abgesehen gehe ich davon aus, dass die Märkte den Reflation Trade fortsetzen werden, vorausgesetzt, die Impfprogramme bleiben auf Kurs. Als Investor würde ich daher auf zyklische Aktien setzen. In der Wirtschaft hat sich ein gewaltiger Nachholbedarf aufgebaut, dessen Effekt wir sehen werden, wenn die Pandemie abflaut.
Was wird dann an den Aktienmärkten geschehen?
Die wichtigste Frage für 2021, die Billionen-Dollar-Frage, ist: Wie wird die US-Notenbank reagieren, wenn wir aus der Pandemie kommen, die Wirtschaft kräftige zyklische Erholungssignale zeigt und die Bondrenditen steigen? Die Fed-Verantwortlichen werden dann zwischen zwei Pfaden wählen müssen. Erstens könnten sie sagen, sie hätten die Stärke des Aufschwungs unterschätzt und beginnen, über eine Drosselung der Geldpolitik zu sprechen. Das Codewort dafür wäre «Tapering». Sollte das Fed einen Schritt in diese Richtung machen, dann würden die Börsen einbrechen. Wir würden einen Crash erleben, der das «Taper Tantrum» von 2013 wie ein Picknick aussehen lässt.
Und wie sieht der andere Pfad aus, den die Fed-Verantwortlichen wählen könnten?
Sie könnten trotz starker Erholungssignale und erhöhter Inflationswerte geldpolitisch expansiv bleiben und die langfristigen Zinsen daran hindern, weiter zu steigen.
Welcher Pfad ist wahrscheinlicher?
Der zweite. Mein Basisszenario lautet wie folgt: Wir werden in den kommenden Wochen beobachten, wie die langfristigen Treasury-Renditen steigen und die Zinskurve steiler wird. Auch die Inflationserwartungen werden steigen. Ich erwarte dann, dass das Fed zwei Dinge tun wird: Erstens werden sie sagen, dass sie die Geldpolitik trotz des Aufschwungs locker halten und ein Überschiessen der Inflation über 2% tolerieren werden. Zweitens werden sie die langfristigen Treasury-Renditen fixieren.
Sie erwarten eine offizielle Politik der Zinskurvenkontrolle?
Ja. Die Fed-Führung dürfte den Schritt damit begründen, dass sie die Erholung der Wirtschaft nicht gefährden will.
Die Renditen zehnjähriger Treasuries sind in den letzten Wochen auf etwa 1,1% gestiegen. Auf welchem Niveau wird das Fed eingreifen?
Ich kann mir vorstellen, dass sie bei etwa 1,2% von Yield Curve Control zu sprechen beginnen. Aber das ist eine reine Vermutung, denn sollten die Fed-Verantwortlichen diesen Schritt wagen, dann sollten sie es eher früher als später tun. Wenn es dazu kommt, wäre es das erste Mal, dass die US-Notenbank in Friedenszeiten eine Politik der Zinskurvenkontrolle einführt. Das letzte Mal hat sie es während des Zweiten Weltkriegs getan. Es wäre eine gewaltige Veränderung der Geldpolitik. Vergessen Sie nicht, dass wir hier vom Markt für Staatsanleihen der Weltreservewährung sprechen. Nochmals: Ich weiss nicht, ob es dazu kommen wird, aber die Frage, für welchen Pfad sich das Fed entscheiden wird, ist von kolossaler Tragweite.
Warum wird sich das Fed zu einer Zinskurvenkontrolle gezwungen sehen?
Die Führung des Fed wird es damit begründen, dass sie die Erholung der US-Wirtschaft nicht durch höhere Zinsen abwürgen möchte. Aber die Märkte werden zum Schluss kommen, dass der Hauptgrund einer ist, den die Fed-Leute nicht aussprechen können: nämlich, dass unser System höhere Zinsen nicht ertragen kann. Das ist die politische Realität. Die USA, besser gesagt alle Volkswirtschaften der G7, können sich höhere Zinsen nicht leisten.
Was wird an den Finanzmärkten geschehen, wenn das Fed eine Steuerung der Zinskurve einführt?
Erstens würde der Dollar schwächer, was sich positiv auf die Aktienmärkte in Asien auswirken würde, die meiner Ansicht nach in den kommenden Jahren ohnehin eine Outperformance erzielen werden. Zweitens: Es macht keinen Sinn mehr, Treasuries zu besitzen. Im letzten März habe ich ein Staatsanleihen-Portfolio für globale Bondmanager aufgelegt. Seither habe ich jedem Kunden, der G7-Staatsanleihen und Schweizer Bonds besitzt, gesagt, er soll diese verkaufen und in asiatische Staatsanleihen investieren. In diesem Portfolio habe ich eine Gewichtung von 60% in chinesischen Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit, 20% in indischen und 20% in indonesischen Staatsanleihen.
Wieso die hohe Gewichtung Chinas?
Weil die People's Bank of China von allen grossen Zentralbanken der Welt die mit Abstand orthodoxeste Geldpolitik verfolgt. Sollte das Fed eine Politik der Zinskurvenkontrolle einleiten, wird dies den Renminbi und den chinesischen Bondmarkt zu einem wichtigen Referenzpunkt für die globalen Finanzmärkte machen.
Sehen Sie den Dollar in einem strukturellen Bärenmarkt?
Es sieht so aus, ja. Kurzfristig könnte er zwar nochmals steigen. Aber die Kombination aus dem Anstieg des Haushaltsdefizits und der Explosion der Geldmenge M2 in den USA riecht nach Dollar-Baisse.
Sehen Sie auch eine Rückkehr strukturellen Inflationsdrucks?
Zunächst wird ab April ein signifikanter Basiseffekt eintreten, so dass wir hohe Inflationswerte sehen werden. Nach der Wiedereröffnung unserer Volkswirtschaften könnte die Inflation auch über den Basiseffekt hinaus nach oben überraschen, denn in den Lieferketten herrschen viele Engpässe. Ausserdem sollten bei einer echten Wiedereröffnung die Öl- und Rohstoffpreise steigen. Längerfristig hängt auch diese Frage daran, welchen Pfad die Fed-Verantwortlichen einschlagen. Wenn sie, wie ich es vermute, die Inflation bewusst überschiessen lassen, dann denke ich, dass wir das Ende einer jahrzehntelangen disinflationären Ära sehen werden. Es gibt einen wichtigen Unterschied zwischen heute und der Finanzkrise von 2008: Damals erhöhte die Geldpolitik nur die Basisgeldmenge. Aber heute sind es die breiten Geldmengenaggregate, M2, die explodiert sind. Damit baut sich mehr Inflationspotenzial auf.
Daher Ihr Rat, G7-Staatsanleihen zu meiden?
Ja. Bei G7-Staatsanleihen ist das Gewinnpotenzial minimal, und es besteht ein massives Verlustrisiko. Was die Währungen angeht, sieht der Renminbi dagegen attraktiv aus. In einer Welt, in der die PBoC orthodox bleibt und die G7-Zentralbanken eine extreme Politik betreiben, sollte der Renminbi erstarken.
Was sollen Anleger noch kaufen?
Erstens mag ich Aktien aus asiatischen Schwellenländern. Letztes Jahr waren die besten drei Märkte China, Korea und Taiwan, sie haben vom Technologie-Superzyklus profitiert. Auf diese drei Länder würde ich weiterhin setzen. Indien ist ein Markt, den man bei jedem Rückschlag kaufen sollte. Die südostasiatischen Aktienmärkte sind alle attraktiv, am wenigsten mag ich derzeit Thailand, wegen der politischen Probleme und der Sperrung des Tourismus. Wenn ich einen asiatischen Schwellenmarkt ausserhalb von China, Korea und Taiwan auswählen müsste, würde ich Indien empfehlen.
In jüngster Zeit sind die chinesischen Behörden hart gegen Tech-Giganten wie Alibaba vorgegangen. Wie schätzen Sie dieses Risiko ein?
Regulatorische Beschränkungen könnten den chinesischen Technologiesektor noch eine Weile belasten. Aber im Grossen und Ganzen denke ich nicht, dass die Regierung Alibaba oder die anderen Tech-Giganten zerstören will. Das wäre sinnlos. Sie will bloss nicht, dass jedes kleine Unternehmen von den E-Commerce-Riesen zerquetscht wird. Im Fall von Ant Group habe ich sogar Sympathie für das Vorgehen Pekings. Die Regulierungsbehörden wollen nicht, dass diese Fintech-Plattformen das konventionelle Bankensystem destabilisieren. Ant Group trug in seinem Konsumkreditgeschäft kaum Risiken, sie hatte nur 2% Eigenkapital auf dem Spiel. Die chinesischen Aufsichtsbehörden packen die Dinge an, bevor sie in die Luft fliegen. Das ist in gewisser Weise das Gegenteil der westlichen Strategie.
Ihr skizziertes Szenario klingt bullish für Rohstoffe, nicht wahr?
Ja, in einer Weltwirtschaft, die sich normalisiert, könnten wir im Energiesektor eine höllische zyklische Aufwärtsbewegung sehen.
Energieaktien sind seit Oktober bereits kräftig avanciert. Haben sie noch Luft nach oben?
Auf jeden Fall. Ich war schon letztes Jahr um diese Zeit bullish auf Energieaktien. Aber dann, mit der Pandemie, stürzten sie nochmals ab. Der Aufschwung der Energieaktien in den letzten drei Monaten startete von einem dramatisch niedrigen Niveau.
Was ist Ihre Meinung in Bezug auf die Aktiensektoren?
In einem globalen zyklischen Aufschwung sollte man Energie-, Automobil-, Industrie- und Rohstoffaktien besitzen.
Wie sieht es mit Finanzwerten aus?
Bankaktien profitieren im Umfeld einer steiler werdenden Zinskurve, weshalb sie jüngst stark gestiegen sind. Der Fall für Bankaktien ist jedoch heikel. Sie werden sich gut entwickeln, bis das Fed die Zinskurvenkontrolle einführt. Danach nicht mehr. Sollte das Fed aber davon absehen und die Zinskurve steiler werden lassen, würden die Banken natürlich sehr gut abschneiden. Alles in allem bevorzuge ich Banken in Asien. In Indien oder Indonesien muss man sich keine Sorgen um Yield Curve Control machen.
Was ist mit den Gewinnern des letzten Jahrzehnts, den US-Technologieaktien?
Wenn das Fed die Zehnjahresrenditen auf einem niedrigen Niveau fixiert, wird das die Tech-Wachstumsaktien unterstützen, weil es die Botschaft sendet, dass die Zinsen länger niedrig bleiben. Dennoch denke ich, dass die Ära ihrer enormen Outperformance vorbei ist. Bis zum Beweis des Gegenteils gehe ich davon aus, dass die Outperformance der FAANG-Aktien gegenüber dem S&P 500 ihren Höhepunkt überschritten hat. Offensichtlich war der Tech-Sektor ein Gewinner der Pandemie, die fünf Jahre Gewinnwachstum in sechs Monate komprimiert hat. Das lässt sich nicht replizieren. Ausserdem werden wir auf Sicht von fünf Jahren erhebliche regulatorische Massnahmen sehen, besonders gegen Google und Facebook.
Sie sind seit längerer Zeit bullish auf Japan. Immer noch?
Ja. Sowohl Japan als auch Europa sollten sich in einem zyklischen Aufschwung gut schlagen, aber bisher schneidet Japan viel besser ab als Europa. Japan ist günstig bewertet, und die Trends in Bezug auf die Verbesserung der Aktionärsrenditen gehen in die richtige Richtung. Es gibt ein zentrales Problem in Japan, nämlich die Tatsache, dass die inländischen institutionellen Investoren immer noch nicht in den eigenen Aktienmarkt umschichten. Sie sitzen weiterhin auf japanischen Staatsanleihen, was bizarr ist. Man kann das aber auch positiv sehen: Es wird einen Punkt geben, an dem einheimische Institutionelle wieder in den japanischen Aktienmarkt umschichten. Das könnte eine heftige Aufwärtsbewegung auslösen.
Warum läuft in Europa nicht besser?
Banken sind ein grosser Teil des europäischen Aktienmarktes, und das Negativzinsregime ist eine enorme Belastung für ihr Geschäftsmodell. Was die Indizes in Europa zum Abheben bringen würde, wäre ein Signal der EZB, dass die Zeit der Negativzinsen vorbei ist und die Zinskurven wieder steiler werden können. Wenn in Europa, dann würde ich auf Südeuropa setzen, da mit dem Wiederaufbaufonds in der Covid-Krise ein Schritt in Richtung fiskalischer Integration gemacht wurde. Griechenland gefällt mir. Aber ganz klar: Müsste ich zwischen Japan und Europa wählen, würde ich Japan bevorzugen.
Sind Sie immer noch zuversichtlich für Gold?
Ja. Eine Politik der Zinskurvenkontrolle würde den Goldpreis beflügeln, da die US-Notenbank damit eine Botschaft senden würde, dass sie die realen Zinsen unterdrücken will. Der Goldpreis in Dollar bewegt sich invers zum realen Dollar-Zinsniveau. Das Problem für Gold ist, dass ein Konkurrent mit einer Funktion als Wertaufbewahrungsmittel aufgetaucht ist, der an Profil gewinnt: Bitcoin. Die praktische Realität ist, dass die Babyboomer sich mit Gold wohl fühlen, während die Millennials sich mit Bitcoin wohler fühlen. Die andere Realität ist, dass Bitcoin im letzten Jahr massiv besser abgeschnitten hat als Gold.
Wird sich das fortsetzen?
Der entscheidende Punkt ist, dass Bitcoin aus institutioneller Sicht investierbar geworden ist. Im letzten Jahr haben seriöse Unternehmen wie Fidelity Depotbeziehungen aufgebaut, was institutionellen Besitz von Bitcoin möglich macht. Das Aussergewöhnliche im Sommer 2020 war, dass eine an der Nasdaq kotierte Firma, Microstrategy, Bitcoin in ihre Bilanz aufnahm und die Börsenaufsicht SEC dies genehmigte. Mit diesem Schritt wurde Bitcoin akzeptiert.
Was also sollte ein Investor kaufen? Gold oder Bitcoin?
Kaufen Sie beides. Vergessen Sie nicht, dass Bitcoin in Bezug auf die Marktkapitalisierung weitaus kleiner ist als Gold. Der Gesamtwert des geförderten Goldes beläuft sich auf etwa 13 Bio. $, während die Marktkapitalisierung von Bitcoin nur etwas mehr als 600 Mrd. $ beträgt. Der institutionelle Besitz von Bitcoin hat erst 2020 begonnen. Mass Mutual, ein konservativer Lebensversicherer aus Boston, hat Bitcoin für 100 Mio. $ gekauft. Je mehr dies geschieht, desto mehr wird Bitcoin erwachsen. Meine Empfehlung: Kaufen Sie etwas Bitcoin, und kaufen Sie mehr, wenn der Preis sinkt. Und lassen Sie sich nicht von der Volatilität verrückt machen.
Aber Sie würden ebenso auf Gold setzen?
Ja. Der Goldpreis sollte deutlich höher sein, als er ist. Wenn ich zwischen Gold und Goldminenaktien wählen müsste, würde ich mich für die Minenaktien entscheiden. Sie sind im Verhältnis zum Goldpreis sehr günstig. Die Minengesellschaften generieren hohe Cashflows, und im Gegensatz zum letzten Zyklus sind sie dieses Mal diszipliniert geblieben. Sie haben keine verrückten Expansionsprojekte in Angriff genommen, sie kontrollieren die Kosten und bezahlen steigende Dividenden. Ich würde sie definitiv kaufen.
Christopher Wood
