Interview

«Jeder denkt, er sei ein besonders cleverer Investor»

Richard Thaler, Wirtschaftsnobelpreisträger und Professor an der Universität Chicago, äussert sich zum Boom an der Börse, zu irrationalen Kursen von Aktien wie GameStop und Tesla sowie zu psychologischen Fallen beim Investieren. Ein Gespräch mit dem Pionier der Behavioral Finance.

Christoph Gisiger
Drucken
Teilen

English version

Richard Thaler gehört zu den Rebellen der Wirtschaftswissenschaft. Der Professor, der an der Universität Chicago lehrt, hat mit seinen Untersuchungen zum menschlichen Verhalten die ökonomische Forschung revolutioniert. Im Herbst 2017 wurde er für seine Arbeiten mit dem Nobelpreis ausgezeichnet.

Thaler, der manchmal gerne etwas provoziert, beschäftigt sich damit, wie menschliche Eigenschaften wie soziale Präferenzen, Emotionen und nicht selten ein Mangel an Selbstkontrolle zu irrationalen Entscheiden führen können. Auch an der Börse. Er nimmt damit eine Gegenposition zu Eugene Fama ein, mit dem er gut befreundet ist und dessen Theorie effizienter Märkte die Evolution der modernen Finanzindustrie entscheidend geprägt hat.

«Ein Teil von dem, was sich momentan abspielt, nenne ich die ‹Theorie gelangweilter Märkte›», meint Thaler ironisch. Aus seiner Sicht hat sich das Geschehen an der Börse in den letzten Jahren grundlegend verändert. Ursachen dafür sieht er unter anderem in kostenfreien Handelstransaktionen, im Comeback der Kleinanleger und in einem generellen Bedürfnis nach Unterhaltung.

Im ausführlichen Interview spricht der unkomplizierte Amerikaner über die verblüffenden Kurssprünge in Meme-Aktien wie GameStop und AMC, über die Bedeutung des anstehenden Börsengangs der Trading-App Robinhood, über menschliche Schwächen beim Investieren sowie über die neue Auflage seines Bestsellers «Nudge», die kommende Woche erscheint.

Herr Professor Thaler, was denken Sie zum aktuellen Geschehen an den Börsen? Für Sie als Forscher auf dem Gebiet der Behavioral Finance sind das wohl ziemlich spannende Zeiten.

Ich spiele manchmal mit meinem Kollegen Gene Fama Golf. Wenn wir unsere Punkte aufgrund des Geschehens an den Märkten und nicht nach der Zahl der Abschläge zusammenrechnen würden, wäre ich derzeit klar in Führung. Ein Teil von dem, was sich momentan abspielt, nenne ich die «Theorie gelangweilter Märkte». Speziell am Anfang der Pandemie gab es wegen der Lockdown-Massnahmen fast nichts zu tun. Es kam nicht einmal Sport im Fernsehen, weil alle Spiele abgesagt wurden. Es gab also nichts, worauf man wetten konnte, weshalb viele Leute begannen, in Aktien zu investieren.

Inwiefern überrascht dieses Phänomen aus Sicht der Verhaltensökonomie?

Eine wichtige Entwicklung in diesem Zusammenhang ging der Pandemie voraus, zumindest in den USA. Sie hatte mit etwas zu tun, das in einer rationalen Welt eigentlich keine Rolle spielen sollte: gratis Trading. Zum Preis von 8 oder 10 $ je Transaktion waren die Gebühren schon zuvor praktisch vernachlässigbar. Solange man nicht jede Minute handelt oder nur sehr geringe Beträge investiert, ist das praktisch gratis. Den Leuten gefällt es aber, wenn etwas umsonst ist. Die Kombination aus kostenlosem Trading und Langeweile hat damit das Interesse am Investieren neu geweckt, speziell auf Ebene von Einzelaktien. Demgegenüber ist ein Investmentfonds oder - noch schlimmer - ein Indexfonds ja todlangweilig. Der Unterhaltungswert ist praktisch gleich null.

An Action fehlt es bei Titeln wie GameStop oder AMC jedenfalls nicht. Der Börsenwert solcher Meme-Aktien hat sich völlig von den Fundamentaldaten losgelöst.

Ein langfristiger Grundtrend hat gedreht, denn Kleinanleger hatten an der Börse eine immer geringere Rolle gespielt. Das war nicht immer so. An der grossen Hausse in den wilden Zwanzigern etwa partizipierten viele Retail-Investoren. Ein Grund dafür war, dass es damals noch keine Investmentfonds gab. Wer an der Börse investieren wollte, kaufte individuelle Aktien von Eisenbahnen oder Grossbanken. Das änderte sich im Lauf der Zeit, vor allem durch das Aufkommen beitragsorientierter Vorsorgepläne. Wenn überhaupt, dann engagierten sich die meisten Leute fortan meist über ihre Pensionskasse oder über einen Investmentfonds in Aktien. Das Comeback der Kleinanleger ist daher ein ziemlich interessanter Trend. Kombiniert man ihn mit der Popularität sozialer Medien, resultieren solche Verrücktheiten, wie wir sie bei Meme-Aktien beobachten.

Das letzte Mal, als sich die breite Öffentlichkeit mit solcher Begeisterung für die Börse interessierte, war während der Internetblase Ende der Neunzigerjahre. Ist demnach Vorsicht angebracht?

Ich habe keine Meinung dazu, ob der Aktienmarkt insgesamt über- oder unterbewertet ist. Im Fall von GameStop gibt es aber keine rationale Welt, in der dieses Unternehmen so viel Wert ist, wie das der Aktienkurs suggeriert. Das Ganze ist also ziemlich verblüffend. Ausserdem steht die Trading-App Robinhood kurz vor dem Börsengang. Es scheint damit, als würde sich die Firma an ihre Kunden verkaufen. Prinzipiell sehe daran nichts Falsches. Es wird aber interessant sein, ob auch das ein Trend wird. Bereits heute kaufen zum Beispiel Leute, die von Apples Produkten begeistert sind, die Aktie von Apple. Für einen Verhaltensökonomen wie mich sind das wirklich spannende Zeiten.

In der neuen Auflage von «Nudge: The Final Edition», beschreiben Sie und Ihr Co-Autor Cass Sunstein, wie Filme oder Musikstücke durch Herdendynamik bloss zufällig zu grossen Hits werden können. Verhält es sich mit Meme-Aktien ähnlich?

Duncan Watts, ein Soziologieprofessor an der Universität von Pennsylvania, hat zusammen mit seinen Kollegen ein wunderschönes Experiment durchgeführt. Es zeigt, dass die Popularität eines Songs lediglich von den Launen der ersten paar Leute abhängt, die ihn in einer Umgebung hören, in der jeder mit jedem kommuniziert. Ob jemand bereits eine wissenschaftliche Theorie zur Popularität von Aktien wie GameStop oder AMC ausgearbeitet hat, entzieht sich meiner Kenntnis. Aus meiner Sicht handelt es sich jedoch um ein anderes Phänomen als bei Tesla. Teslas Aktienkurs scheint sicherlich zu hoch. Das Unternehmen verkauft jedoch ein grossartiges Produkt. Im Gegensatz dazu gibt es bei den Meme-Aktien keine wirklich gute Story zu erzählen.

Im Kern geht es bei «Nudge» um Choice Architecture, dem Kontext, der uns bei Entscheidungen sanft zu einem bestimmten Verhalten anstupsen kann. Nutzt ein Unternehmen wie Robinhood diese Kenntnisse bewusst aus, um Kunden zu exzessivem Spekulieren zu verleiten?

Ich habe grundsätzlich nichts gegen gute Choice Architecture. Amazon, Google und Apple zum Beispiel sind nicht unverdient zu den grössten Unternehmen der Welt avanciert. Ein Grossteil ihres Erfolgs basiert auf einer guten Entscheidungsarchitektur. Etwas im Internet zu suchen, heisst heute nicht zufällig «googeln». Oder denken Sie an eine Buchhandlung, in der jedes Buch der Welt erhältlich ist. Diese Riesenauswahl müsste eigentlich Kopfschmerzen bereiten. Amazon wendet mein Mantra «make it easy» aber so gut an, dass man problemlos das gewünschte Buch findet. Auch braucht es nur einen Mausklick, um zu bezahlen. Das ist schlicht guter Kundenservice.

Und wie verhält es sich mit einer Trading-App wie Roobinhood, die das Handeln von Aktien und Optionen so spielend leicht und aufregend macht wie ein Video Game?

Hier ist ein interessanter Punkt: Begünstigt Robinhood durch eine hervorragende Entscheidungsarchitektur, dass die Leute zu viel handeln? Man kann sicherlich an die Analogie zu einem Casino denken, das so ausgestaltet ist, um die Besucher zum Glücksspiel zu ermuntern. Natürlich haben auch alle Casinos einen Geldautomaten in der Nähe der Spieltische. Eine gute Entscheidungsarchitektur kann also durchaus zu Exzessen führen. Ich glaube aber nicht, dass ich Robinhood dafür die Schuld geben kann. Die Firma offeriert ein Produkt, das die Leute wollen. Robinhood könnte zwar versuchen, die Nutzer beim Trading zu hemmen. Das wäre aber, wie wenn man eine Brauerei um Hilfe bitten würde, dass die Leute weniger Bier trinken.

Die Verhaltensökonomie zeigt auch, dass wir zu mentaler Buchführung neigen: Geld, das wir im Casino gewinnen, geben wir viel lockerer aus, als Geld, für das wir hart arbeiten müssen. Spielt dieser Faktor derzeit auch an der Börse eine Rolle?

Absolut. Kombiniert man diesen Effekt mit der «Hypothese gelangweilter Märkte», resultiert der perfekte Sturm. Nachdem die Kurse letztes Jahr während zwei Monaten abgestürzt sind, geht es seither ziemlich stetig aufwärts. Das kann die Leute leicht zum Glauben verleiten, sie würden sich gut mit Investieren auskennen. Ein wichtiger Grund dafür ist, dass dabei kaum jemand seine Performance an einer Benchmark misst, weil das zu schwierig ist.

Wie meinen Sie das?

Ich bin Direktor des Vermögensverwalters Fuller & Thaler Asset Management. Jeden Morgen erhalte ich eine Tabelle, wie sich unsere Fonds entwickeln und im Vergleich zur Benchmark abschneiden. Eine solche detaillierte Übersicht erhält kaum ein Retail-Investor. Auch wird es umso schwieriger den Überblick zu behalten, je öfter man handelt. Dazu gibt es die berühmte Geschichte über die Beardstown Ladies. Das war eine Gruppe älterer Frauen, die einen Investmentclub hatten. Sie wiesen angeblich eine so gute Erfolgsbilanz aus, dass sie ein Buch über ihre Anlagestrategie veröffentlichten. Später stellte sich jedoch heraus, dass sie ihre Performance falsch berechnet hatten. Das verdeutlicht, wie schwierig erfolgreiches Investieren ist. Wenn sich die Kurse wie in diesem Mark jedoch in einem Jahr nahezu verdoppeln, denkt jeder, er sei ein besonders cleverer Investor.

Hinzu kommt, dass wir uns auch sonst gerne überschätzen. In Ihrem Buch verweisen Sie beispielsweise darauf, dass bei Befragungen von Studenten typischerweise weniger als 5% einer Klasse sagen, sie würden mit ihrer schulischen Leistung in der hinteren Hälfte abschneiden.

Stimmt, und hier gibt es eine Nuance. Wir Menschen sind bei den meisten Sachen übermässig selbstbewusst. Am meisten überschätzen wir uns aber bei Dingen, die einfach sind. Wenn man jemanden fragt, wie er seine Fähigkeit einschätzt, jonglieren oder Einrad fahren zu können, sagen die meisten, dass sie unterdurchschnittlich begabt sind. Nicht, weil sie tatsächlich untalentiert wären, sondern weil es so schwierig aussieht. Anders verhält es sich bei Dingen, die nur vage definiert sind. Zum Beispiel denken die meisten von uns, dass wir einen grossartigen Sinn für Humor hätten, weil wir unserer Meinung nach wissen, was lustig ist. Wir versuchen uns aber nie als Komiker, und kaum jemand ist lustiger als Jerry Seinfeld.

Gibt es denn Möglichkeiten, sich selbst zu gewissen Verhaltensmustern anzustupsen, um langfristig bessere Ergebnisse beim Investieren zu erzielen?

Wie besprochen, wäre es am besten, wenn man als Privatanleger seine Performance an einer Benchmark messen könnte. Es ist aber alles andere als überraschend, dass mir kein Broker bekannt ist, der seinen Retail-Kunden einen solchen Service offeriert. Stellen Sie sich vor, ein Online-Broker wie Charles Schwab oder Robinhood würde Ihnen anbieten, Ihre Leistung an der Börse zu bewerten, wie das Morning Star bei Anlagefonds macht - und dann erfahren Sie, dass Sie nur zwei von fünf Sternen erhalten.

Was sollten Investorinnen und Investoren generell bei der Navigation an den Märkten beachten?

Recht einfach ist, sich selbst dazu anzustupsen, um für den Ruhestand zu sparen. Man zieht dafür einfach regelmässig einen festen Betrag vom Lohn ab und investiert ihn in ein diversifiziertes Portfolio, bevor es eine Möglichkeit gibt, das Geld anderweitig auszugeben. Und wenn man sich momentan nicht leisten kann, einen bedeutenden Anteil seines Gehalts zu sparen, erhöht man den Betrag schrittweise mit der Zeit. Wir nennen das «save more tomorrow». Dieses Rezept hat sich bewährt, weil ein simpler Schritt dafür reicht. Andere Dinge wie eine Diät sind erheblich schwieriger. Ich kann ja nicht einfach einen Schalter für gesunde Ernährung drücken. Jedes Mal, wenn sich eine Gelegenheit zum Essen ergibt, kann ich vom Weg abkommen.

Was halten Sie in diesem Zusammenhang von passiven Instrumenten wie ETF? Warren Buffett zum Beispiel empfiehlt Kleinanlegern, am besten einfach in einen Indexfonds auf den S&P 500 zu investieren.

Unsere Investmentfirma ist zwar auf die aktive Auswahl von Aktien spezialisiert. Auch habe ich Geld in unsere Fonds investiert. Trotzdem sind die Fakten klar: Wie die Arbeiten von Fama belegen, schlagen selbst professionelle Investoren den Index im Durchschnitt nicht, und Privatanleger schneiden noch schlechter ab. Was Buffett sagt, ist also durchaus guter Rat. Andererseits wissen wir bei Fuller & Thaler genau was wir tun und sind seit über zwanzig Jahren erfolgreich im Geschäft. Fama würde jetzt natürlich einwenden, dass es hundert Jahre brauche, um ihn zu überzeugen, dass man aus dem Fehlverhalten anderer Investoren systematisch Vorteile ziehen kann. Er ist aber bereits über achtzig Jahre alt. Die Chancen sind damit gleich null, dass er von seinem Standpunkt abweichen wird.

Worauf beruht denn Ihr Investmentansatz?

Ich kann hier natürlich nicht ins Detail gehen, zumal gewisse Elemente unserer Strategie proprietär sind. Im Allgemeinen basiert unsere Philosophie jedoch darauf, dass wir mit Hilfe von Behavioral Finance die Fehler anderer Investoren vorhersagen können. Wir klassifizieren Fehler dabei nach zwei Kategorien: Überreaktion und Unterreaktion. Zudem sind wir hauptsächlich in Small Caps investiert. Das liegt nicht daran, dass wir kleinen Unternehmen eine bessere Performance zutrauen als Grosskonzernen. Der Grund dafür ist vielmehr, dass ein aktives Management unserer Ansicht nach bei Small Caps bessere Aussichten auf Erfolg hat.

Weshalb?

In gewisser Hinsicht hat das mit den simplen Regeln der Wirtschaftslehre zu tun: Im Segment der Small Caps gibt es weniger Wettbewerb. Weltweit hat jeder Vermögensverwalter eine Meinung zu Apple oder Google. Wenn wir uns aber ein kleines, langweiliges Unternehmen genauer ansehen, das Kugellager in Iowa herstellt, gibt es vielleicht zwei Analysten, welche die Aktie verfolgen. Daher ist es viel wahrscheinlicher, dass der Markt diese Firma falsch bewertet.

Der überwiegende Teil des Aktienhandels wird heute von emotionslosen Computerprogrammen abgewickelt. Was heisst das aus der Perspektive der Verhaltensökonomie?

Überraschenderweise ist Thaler & Fuller keine Quant-Firma. Das Problem mit rein quantitativen Strategien ist, dass alle dafür die gleichen Daten nutzen. Etwas übertrieben gesagt, verwenden alle bis zu einem gewissen Grad sogar die gleichen Modelle. Das kann dazu führen, dass quantitative Investmentfirmen alle gleichzeitig gut oder schlecht abschneiden. So verzeichneten im August 2007 Hedge-Funds mit einer klassischen Long/Short-Strategie während drei Tagen in Folge Einbussen auf 70% ihrer Long-Positionen, wobei 70% ihrer Short-Positionen ebenfalls an Wert verloren. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich ein solches Muster drei Tage nacheinander wiederholt, ist eins zu zehn Milliarden. Dennoch passierte das bei jedem dieser Fonds, und niemand wusste, warum.

Was hat das für Implikationen?

Das Verhalten in der Investmentbranche ist oft gleichgeschaltet, und das gilt besonders für quantitative Strategien. Damit will ich nicht sagen, dass diese Modelle nicht funktionieren, oder dass einige von ihnen nicht besser funktionieren als andere. Viele Leute sind damit enorm reich geworden. Ein Faktor in diesen Modellen ist aber oft Momentum, und wenn das der Fall ist, kauft man umso mehr von den Anlagen, deren Kurs steigt. Das Gleiche gilt für Indexfonds. Als Tesla letzten Dezember in den S&P 500 aufgenommen wurde, musste jeder Indexfonds die Aktie kaufen, und zwar eine ganze Menge davon. Ich mache keine Prognosen über einzelne Titel. Wenn Tesla aber überbewertet ist, wie das viele denken, bedeutet dies, dass trotzdem eine grosse Zahl von Tesla-Aktien in passiven Investments gehalten werden muss, rein aus Gründen der Mechanik.

Manche Mechanismen sind auch bewusst dazu ausgelegt, um uns das Leben schwer zu machen. In der Neuauflage von «Nudge» werden diese als «Sludge» bezeichnet. Im Prinzip ist damit eine Entscheidungsarchitektur gemeint, die uns durch Barrieren von erwünschten Handlungen wie zum Beispiel dem Wählen abhalten soll.

Das ist eines meiner grössten Ärgernisse: Bei manchen Dingen ist es leicht einzusteigen, aber sehr schwierig, wieder auszutreten. Das gilt etwa für viele Zeitungsabonnements oder die Mitgliedschaft in einem Fitnessstudio. Aus Sicht der Verbraucher ist das eine unfreundliche Praxis. Dennoch ist sie weit verbreitet, und ich finde sie einfach ausbeuterisch. Deshalb hoffe ich, dass unser Buch die Leute dazu bringt, besser zu prüfen, wie einfach oder schwierig es ist, einen Service zu kündigen, bevor sie ihn abonnieren. Eine andere Möglichkeit sind Gesetze. Wer zum Beispiel in Kalifornien wohnt, kann seine Kreditkarte per Gesetz mit einem Klick kündigen. Eine solche Auflage würde ich gerne in den USA landesweit sehen. Das ist auch etwas, womit sich die EU oder die Schweiz befassen könnten.

Gibt es weitere Ansätze im Finanzsektor, die in eine ähnliche Richtung gehen?

Ein anderer Aspekt ist «Smart Disclosure». Dahinter steckt die Idee, dass die Art und Weise, wie Informationen heute offengelegt werden, einem modernen Standard entsprechen soll. Wenn man zum Beispiel eine Webseite besucht, wird man gefragt, ob man Cookies akzeptieren oder zuerst die Nutzungsbedingungen lesen will. Diese Bedingungen liest niemand, weil sie viel zu lang sind. Entsprechend gibt es auch viele Finanzprodukte, die mit Smart Disclosure versehen werden sollten.

Was wäre ein Beispiel dafür?

Hypotheken. In den USA gab es früher den Truth in Lending Act. Das Gesetz verlangte von Kreditgebern, den Zins auf eine Hypothek nach einer bestimmten Formel anzugeben, wobei alle Institute die gleiche Formel verwenden mussten. Das ist hilfreich, denn es macht den Zins zur relevanten statistischen Kennzahl: den einzigen Wert, den man kennen muss. Genauso brauche ich an der Tankstelle nur den Preis pro Liter zu kennen, wenn ich das Auto volltanken will. Beim Kauf einer Hypothek hingegen ist heute der Zins nicht die einzige Zahl, auf die es ankommt. Bei einem variablen Satz beispielsweise muss man auch wissen, an was er gekoppelt ist und wie schnell er sich ändern kann. Ebenso ist wichtig, wie hoch die Gebühr ist, wenn man eine Zahlung verpasst. Alle diese Informationen werden aber im Kleingedruckten vergraben.

Was würde Smart Disclosure daran ändern?

Jeder Aspekt einer Hypothek wäre in einer Tabelle enthalten, die ein Computer lesen kann. Diese Informationen könnten dann von einem Programm genutzt werden, das wir als «Choice Engine» bezeichnen. Das beste Beispiel dafür sind Reise-Webseiten. Wer heute von Los Angeles nach Zürich fliegen will, braucht dafür kein Reisebüro mehr, denn man kann den besten Tarif in fünf Minuten online finden. Ebenso sollte es Webseiten geben, welche die Suche nach einer Hypothek so einfach machen, wie das Buchen eines Fluges. In dieser Hinsicht gibt es in der Finanzbranche bereits einige Fortschritte. So werden Quartalsberichte von Unternehmen jetzt in elektronischer Form veröffentlicht. Wir können aber noch viel weiter gehen.

Richard Thaler

Richard Thaler ist einer der wichtigsten Ökonomen unserer Zeit. Zusammen mit Robert Shiller gehört er zu den Vätern der modernen Verhaltensökonomie, die an der Bruchlinie zur Psychologie forscht und Paradigmen der klassischen Wirtschaftslehre kritisch hinterfragt. In New Jersey aufgewachsen, lehrt der 75-Jährige seit 1995 an der Booth School of Business der University of Chicago. Zwei Jahre zuvor hat er die Investmentfirma Fuller & Thaler Asset Management mitbegründet, die gemäss den aktuellen SEC-Unterlagen US-Aktien im Wert von 14,2 Mrd. $ bewirtschaftet. Er berät Regierungen in Wirtschaftsfragen und ist zusammen mit Cass Sunstein Co-Autor des 2008 veröffentlichten Bestsellers «Nudge: Improving Decisions about Health, Wealth, and Happiness», in dem Befunde aus der Verhaltensökonomie auf gesellschaftliche Herausforderungen angewendet werden. Am 3. August erscheint die neue, weitgehend überarbeitete Auflage «Nudge: The Final Edition» im Penguin Verlag. Wer die neue Fassung möglichst bald auf Deutsch lesen will, soll sich gemäss Thaler mit einem Schreiben an den Ullstein-Verlag wenden.
Richard Thaler ist einer der wichtigsten Ökonomen unserer Zeit. Zusammen mit Robert Shiller gehört er zu den Vätern der modernen Verhaltensökonomie, die an der Bruchlinie zur Psychologie forscht und Paradigmen der klassischen Wirtschaftslehre kritisch hinterfragt. In New Jersey aufgewachsen, lehrt der 75-Jährige seit 1995 an der Booth School of Business der University of Chicago. Zwei Jahre zuvor hat er die Investmentfirma Fuller & Thaler Asset Management mitbegründet, die gemäss den aktuellen SEC-Unterlagen US-Aktien im Wert von 14,2 Mrd. $ bewirtschaftet. Er berät Regierungen in Wirtschaftsfragen und ist zusammen mit Cass Sunstein Co-Autor des 2008 veröffentlichten Bestsellers «Nudge: Improving Decisions about Health, Wealth, and Happiness», in dem Befunde aus der Verhaltensökonomie auf gesellschaftliche Herausforderungen angewendet werden. Am 3. August erscheint die neue, weitgehend überarbeitete Auflage «Nudge: The Final Edition» im Penguin Verlag. Wer die neue Fassung möglichst bald auf Deutsch lesen will, soll sich gemäss Thaler mit einem Schreiben an den Ullstein-Verlag wenden.