Interview

«Das grosse Beben steht erst bevor»

Larry McDonald, Gründer von «The Bear Traps Report», erwartet, dass die Rotation aus Tech-Aktien heftige Verwerfungen an den Börsen auslösen wird. Er setzt deshalb auf das Comeback von Value- und Rohstoffwerten. Zudem sagt er, warum sich das Fed beim Zinsentscheid diese Woche keinen Fehler erlauben darf.

Christoph Gisiger
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Die Stimmung ist gereizt. Am amerikanischen Bondmarkt steigen die Renditen, der Dollar tendiert fester, und grosse Tech-Aktien stehen seit Wochen unter Druck. Entsprechend gross ist Anspannung, wenn die US-Notenbank diesen Mittwoch über den weiteren Kurs der Geldpolitik entscheidet.

«Das Fed steht mit dem Rücken zur Wand», sagt Larry McDonald während eines Gesprächs via Zoom. Der renommierte Makro-Stratege und vormalige Senior Trader in Diensten von Lehman Brothers warnt, dass den US-Währungshütern nur wenig Zeit bleibe, um die explosive Situation zu entschärfen.

Der Gründer des unabhängigen Anlageberaters «The Bear Traps Report» rät bereits seit letztem Frühling zu Engagements im Rohstoffsektor, wo seiner Meinung nach ein neuer Superzyklus begonnen hat. Diese Empfehlung hat er im letzten Austausch mit The Market im Herbst bekräftigt.

Im aktuellen Interview sagt McDonald, warum er damit rechnet, dass die US-Notenbank demnächst zu einer radikalen Kontrolle der Zinskurve greift und was das für Gold sowie Silber bedeutet. Auch erklärt er, warum die Rotation in Rohstoffe sowie Value-Aktien erst am Anfang steht und in welchen Aktien er derzeit die besten Chancen sieht.

Herr McDonald, nach den Turbulenzen der letzten Wochen richten sich alle Augen auf die US-Notenbank. Was erwartet Investoren beim Fed-Treffen am Mittwoch?

Die Märkte eilen dem Federal Reserve weit voraus. Das Fed setzt auf eine «Outcome-based guidance», gemäss der die Geldpolitik unverändert bleibt, bis die Konjunkturerholung bestimmte Kriterien erfüllt. Der Bestie im Markt ist das nicht genug, sie will mehr Konzessionen. Momentan gehen Investoren davon aus, dass die US-Wirtschaft dieses Jahr um 6 bis 7% expandiert, was das Fed im dritten oder vierten Quartal dazu zwingt, sein Anleihenkaufprogramm – QE – sukzessive herunterzufahren. Diese Aussicht auf ein «Tapering», also eine Drosselung der Wertschriftenkäufe, hat die finanziellen Rahmenbedingungen verhärtet. Speziell in den aufstrebenden Märkten steigen die Risikoprämien auf Kreditausfallversicherungen. Noch ist die Lage nicht extrem gefährlich. Das kann sich aber rasch ändern.

Was meinen Sie damit?

Das Fed spielt wieder einmal «Tough Guy»: Der Markt fordert eine Anpassung der Geldpolitik, wogegen die Notenbank versucht, am Kurs festzuhalten. Ähnlich war es 2013, 2016 und 2018, wobei das Fed jedes Mal einlenken musste. Der Unterschied ist, dass Fed-Chef Jay Powell dieses Mal viel weniger Spielraum hat, um den starken Mann zu markieren. Das, weil die Wirtschaft so schwach ist. 2018 zum Beispiel wurden in den USA Monat für Monat Hunderttausende Arbeitsplätze geschaffen. Heute hingegen sind 13 Millionen Amerikaner arbeitslos. Das heisst, es müssten über zwei Jahre hinweg monatlich mehr als 540’000 Jobs entstehen, um das Beschäftigungsniveau von Anfang 2020 zu erreichen, bevor die Pandemie ausbrach.

Was heisst das für die Sitzung der US-Notenbank von dieser Woche?

Das Federal Reserve ist die Zentralbank der Welt. Immer, wenn sie bisher versuchte, «Tough Guy» zu spielen, hat sie die Weltwirtschaft abgewürgt. Dieses Mal hat das Fed aber viel weniger Zeit, den Kurs zu adjustieren. In den Jahren 2013 und 2018 umfasste das Zeitfenster dafür etwa neun bis zehn Monate. Heute sind es wegen der instabilen Konjunkturlage nur zwei Monate, um eine erneute Krise zu verhindern. Wenn sich der Dollar noch mehr aufwertet und sich die finanziellen Rahmenbedingungen dadurch weiter verschärfen, droht ein Zyklus mit massiven Zahlungsausfällen.

Weshalb?

Der negative Multiplikatoreffekt, der von einem festeren Dollar auf die Weltwirtschaft ausgeht, ist deutlich höher, als das Fed denkt. Der Grund dafür ist, dass weltweit viele Schulden in Dollar denominiert sind und viele Handelstransaktionen in Dollar abgerechnet werden. Wenn das Fed jetzt nicht proaktiv handelt, wird die globale Konjunktur einstürzen. In der Folge wird das auch die amerikanische Wirtschaft treffen, weshalb die US-Notenbank die Geldpolitik so oder so anpassen muss. Es ist wie beim Ölwechsel in der Autogarage: Man kann sofort zahlen oder später. In diesem Fall ist das Fed gut beraten, frühzeitig zu agieren und das Risiko zu neutralisieren. Sonst sprengt es die Weltwirtschaft bereits zum vierten Mal seit 2013 in die Luft.

Was für Massnahmen sind demnach zu erwarten?

Powell muss die Sorgen vor einem baldigen Tapering zerstreuen. Wir hören, dass der Fed-Chef bereits hilfesuchende Telefonanrufe von Zentralbanken in Schwellenländern erhält. Wenn er Investoren nicht glaubhaft versichert, dass die Geldpolitik auf Dauer ausgesprochen stimulierend bleibt, wird die Bestie im Markt immer wütender, bis er schliesslich nachgeben muss. Es wird eine ähnliche Situation wie um den Jahreswechsel 2018/19 resultieren, als sich Powell zu einer total peinlichen Kehrtwende gezwungen sah. Mit Blick auf seine Hinterlassenschaft als Fed-Chairman dürfte ihm daran liegen, dass es während seiner Amtszeit nicht nochmals zu einer solchen Episode kommt.

Wie kann das Fed die Situation entschärfen?

Als Erstes dürfte das Fed versuchen, die Prognose zur Geldpolitik an konkrete Konjunkturdaten zu knüpfen; beispielsweise, dass die US-Wirtschaft 10 Millionen Arbeitsplätze schaffen muss, bevor das QE-Programm gedrosselt wird. Eine andere Variante wäre eine «Calendar Guidance». Dabei verspricht das Fed, bis zu einem fixen Zeitpunkt nichts an der Geldpolitik zu ändern. Das ist aber eine kompliziertere Waffe. Zielführend wäre etwa, wenn die US-Notenbank versichert, bis mindestens Ende Jahr monatlich 120 Mrd. $ an Anleihen zu kaufen, und die Inflation für längere Zeit auf 2 bis 2,5% überschiessen zu lassen. In dieser Konstellation würden nur schon ein, zwei vage Andeutungen in Richtung Zinskurvenkontrolle genügen, um den Dollar in den Griff zu kriegen.

Die Kontrolle der Zinskurve, im Jargon Yield Curve Control, hat die US-Notenbank letztmals in der Zeit des Zweiten Weltkriegs eingesetzt. Weshalb sollte sie zu einer solchen radikalen Massnahme greifen?

Hierzu ein schmutziges kleines Geheimnis: Es gibt zu wenig Käufer für US-Staatsanleihen. Deshalb muss das Fed etwas unternehmen. Letztes Jahr hat die US-Regierung mehr als 3,6 Bio. $ an Treasuries verkauft, nachdem es 2019 rund 2,9 Bio. $ waren. Mit dem neuen Konjunkturpaket wird das Emissionsvolumen dieses Jahr auf insgesamt rund 4 Bio. $ wachsen, was die Treasury-Käufe des Fed im Rahmen des QE-Programms deutlich übersteigt. Weil Washington die Fiskalpolitik so stark forciert, gehe ich davon aus, dass die US-Notenbank ab September mit der Zinskurvenkontrolle beginnt. Trifft das zu, gerät der Dollar unter Druck, und die Rotation in Rohstoffe, Value-Aktien, zyklische Weltkonzerne, Grundstoffe und Schwellenländer wird sich enorm beschleunigen.

Warum?

Die Kontrolle der Zinskurven kommt einer taktischen Nuklearwaffe gleich. Bereits wenn das Fed damit droht, wird das den Anstieg der nominalen Renditen stoppen und die Realzinsen tief in den negativen Bereich drücken. Am besten, man stellt sich ein Autorennen vor: Die Emission von US-Staatsanleihen treibt die Renditen am Bondmarkt momentan schneller in die Höhe, als die Inflationserwartungen steigen. Dadurch ziehen die Realzinsen an. Wenn das Fed jedoch neue Waffen wie die Calendar Guidance und die Zinskurvenkontrolle auffährt, dreht Trend: Die nominalen Renditen werden gebremst, während die Inflationserwartungen weiter steigen, so dass die Realzinsen in einen starken Abwärtssog geraten. Das wird dann auch der Zeitpunkt sein, bei dem Gold und Silber richtig abheben. Ich denke, der Silberpreis kann bis Anfang nächsten Jahres auf das Doppelte des heutigen Niveaus steigen. Gold könnte um 50% zulegen.

Wie können sich Investoren in diesem Umfeld am besten positionieren?

Bei den Schwellenländern setzen wir auf Chile und Brasilien. In Asien gefällt uns Südkorea. Wir mögen auch den KWEB ETF, der aus grossen chinesischen Tech-Aktien besteht. Im Rohstoffbereich halten wir eine Position im XME ETF, der hauptsächlich Kupfer- und Stahlwerte umfasst. Eines der attraktivsten Unternehmen ist Teck Resources. Die Aktie hat den Charakter eines Rohstoff-Investmentfonds, weil der Konzern breit diversifiziert in Segmenten wie Kupfer, Nickel und sogar Energie engagiert ist. Ein weiterer Favorit ist der Düngerhersteller Mosaic. In einem Rohstoffzyklus, der mit weltweiten Wetterkapriolen einhergeht, sind Investments im Agrarsektor eine gute Wahl.

Und was ist mit Edelmetallen?

Hier bevorzugen wir beispielsweise Silberförderer wie Hecla Mining. Wenn das Fed die Geldpolitik lockert, wird der Aktienkurs solcher Unternehmen schneller steigen als der Silberpreis. Wegen des starken Hebeleffekts dürften Silberaktien auch Investitionen im Goldsektor übertreffen.

Der Goldpreis hat seit dem Rekordhoch vom letzten August über 15% korrigiert. Wo liegt das Problem?

Der Konsens glaubt an ein Makro-Szenario wie 2013, weshalb die Furcht vor einem Tapering schwer auf Gold lastet. Das Fed darf die Fehler von damals aber nicht wiederholen. Es muss den Renditeanstieg am US-Bondmarkt so schnell wie möglich stoppen, um die Erholung der Weltwirtschaft zu schützen. Das macht das Verhältnis von Chancen zu Risiken im Goldsektor ausserordentlich attraktiv. Jede Abwärtsbewegung der Realzinsen wird den Goldpreis nach oben katapultieren. Deshalb favorisieren wir aktuell Newmont. Die Aktie des Minenkonzerns ist zum 6-Fachen des Ebitda sehr günstig bewertet. Zusammen mit 4% Dividendenrendite gibt das einen gewissen Schutz gegen Kursrückschläge. Und vergessen wir nicht: Goldkonzerne wie Newmont haben ihre Bilanz in der Krise der Jahre 2011 bis 2016 erheblich gestärkt.

US-Präsident Joe Biden hat soeben ein Wirtschaftsprogramm im Umfang von 1,9 Bio. $ verabschiedet. Wie stehen die Chancen auf ein weiteres Konjunkturpaket in den USA?

Das ist keine todsichere Sache. Um das aktuelle Stimulusprogramm durch den Kongress zu bringen, haben die Demokraten einen speziellen Legislaturprozess genutzt und es ans Budget für das laufende Steuerjahr geknüpft. Dadurch waren im Senat nur 50 statt 60 von insgesamt 100 Stimmen erforderlich. Auf diesen als «Reconciliation» bezeichneten Trick können die Demokraten frühestens gegen Ende Jahr erneut zurückgreifen, wenn das Budget für 2022 festgelegt wird. Will Biden vorher ein zweites Konjunkturpaket mit Fokus auf Infrastrukturinvestitionen verabschieden, geht das nur auf traditionellem Weg mit 60 Stimmen im Senat.

Ist das überhaupt möglich, wenn man bedenkt, wie weit sich der Graben zwischen Republikanern und Demokraten in den letzten Jahren geöffnet hat?

Zentrumsorientiere Senatoren wie Mitt Romney auf republikanischer Seite oder Joe Manchin im Lager der Demokraten sind derzeit die mächtigsten Politiker in Washington. Sie sprechen sich grundsätzlich für ein Infrastrukturprogramm aus, wollen es aber mit Steuereinnahmen finanzieren. Von Ideen wie der Modern Monetary Theory, bei der das Fed de facto das Budgetdefizit finanziert, halten sie wenig. Für ein weiteres Konjunkturpaket braucht es daher eine Steuererhöhung, wobei sich der Fokus auf die grossen Tech-Konzerne richten dürfte.

Was bedeutet das für Apple, Google, Facebook und andere IT-Schwergewichte?

Wir leben in einer Zeit populistischer Revolutionen. Das Risiko, dass ökonomische Ungleichheit zu sozialen Unruhen führt, ist hoch. Das setzt Politiker unter Druck, die Steuern für die Reichen zu erhöhen. Eine Vermögenssteuer ist jedoch extrem kompliziert und würde Jahre benötigen. Der einfachste Weg ist, Grosskonzerne höher zu besteuern. In den Achtzigerjahren kamen die hundert grössten Firmen für etwa 45 bis 50% des Gesamtgewinns im amerikanischen Unternehmenssektor auf. Heute erzielen die zwanzig mächtigsten Firmen rund 85 bis 90% des gesamten Profits. Hinzu kommt, dass 40% der Marktkapitalisierung im S&P 500 auf den IT-Sektor und auf technologienahe Unternehmen entfallen. Für die Populisten im Kongress sind die Tech-Riesen damit ein leichtes Ziel.

Ist das der Grund, weshalb Tech-Aktien in letzter Zeit kaum mehr vom Fleck kommen?

Zur Navigation an den Börsen verwenden wir diverse Modelle. Zum Beispiel verfolgen wir, wie sich der Kurs von Berkshire Hathaway relativ zum Nasdaq 100 entwickelt; oder, der Dow Jones Industrial zum Nasdaq Composite Index. Am letzten Montag verlor der Nasdaq dieses Jahr bereits zum zweiten Mal in einer Sitzung mehr als 2%, während der Dow fester schloss. Dieses Muster ist extrem selten. Letztmals liess es sich wiederholt nur während des Dotcom-Crashs beobachten. Es ist ein ermutigendes Signal für Value-Titel, denn seinerzeit begann eine langfristige Rotation aus Tech-Werten. Aus diesem Grund mögen wir den EWU ETF. Er repräsentiert einen wunderschönen Aktienkorb aus Finanztiteln und Weltklasseunternehmen wie BP, Rio Tinto oder Glencore. Offiziell konzentriert sich der ETF auf britische Aktien, wir erachten ihn jedoch eher als globalen Value-Fonds.

Heisst das, die Rotation in Richtung zyklische Aktien hat erst begonnen?

Rund um den Globus halten viele Investoren ein Portfolio, das für das deflationäre Konjunkturumfeld des vergangenen Jahrzehnts konzipiert ist. Die Dekade, die vor uns liegt, wird hingegen von geld- und fiskalpolitischen Stimulusmassnahmen, von Populismus, von strengeren Regulierungen und von höheren Steuern geprägt sein. Das wird Investoren vermehrt zu Engagements in Value-Aktien motivieren, wo die besten Renditen locken.

Die bisher bewährte «Buy the dip»-Strategie, nach einem Kursabschlag einfach noch mehr Tech-Aktien zu kaufen, funktioniert also nicht mehr?

Globale Value-Aktien beginnen, Tech-Valoren zu schlagen. Das ist ein Weckruf für das «Real Money». Zum Vergleich: Unter «Fast Money» werden Hedge Funds und ähnlich agile Investoren verstanden, die sich an den Märkten schnell bewegen. Im Gegensatz dazu verhält sich «Real Money» gemächlicher. Institutionelle Investoren dieser Kategorie treffen keine raschen Entscheide, sondern stützen ihre Engagements auf zeitraubende Beschlüsse in Komitees und diversen anderen Gremien. Daraus resultiert, dass an den Märkten nun tektonische Verschiebungen einsetzen. Was wir bislang erlebt haben, waren lediglich einige Erschütterungen. Das grosse Beben steht erst bevor.

Was wird das für Verwerfungen auslösen?

Bis Oktober werden Tech-Aktien 30 bis 40% verlieren. Die Marktkapitalisierung des Nasdaq 100 beträgt zwar noch immer rund 17 Bio. $. Die meisten grossen Tech-Namen notieren seit letztem Sommer aber kaum verändert. Demgegenüber verbuchen Titel aus den Bereichen Value und Rohstoffe Gewinne von 20 bis 50%. Wenn man in den USA mit vermögenden Familien spricht, halten sie alle weiterhin Apple, Google, Facebook und Amazon im Depot. Umso mehr verblüfft, was derzeit etwa mit Amazon passiert. Der 1,5 Bio. $ umfassende Börsenwert des Konzerns ist praktisch totes Geld: Der Kurs kommt seit Anfang Juli nicht vorwärts, letzte Woche ist er erneut am rollierenden Durchschnitt der vergangenen zweihundert Tage gescheitert. Das ist wie die Niederlage von Mike Tyson gegen Buster Douglas, eine der grössten Überraschungen der Sportgeschichte. Die Psychologie der Märkte verändert sich dadurch, und Kapital beginnt, zu migrieren.

Gerade Anlagen im Bereich Rohstoffe sind aber meist nicht mit dem Trend zu nachhaltigen Anlagen – ESG – konform; speziell, wenn es um den CO2-Ausstoss geht.

Die beste ESG-Wette an der Börse ist Kernenergie. Cameco, der grösste Uranförderer Nordamerikas, ist zu weniger als 7 Mrd. $ bewertet. Das muss man sich einmal in Relation zum Vermögen von Elon Musk vorstellen, das auf dem Papier rund 170 Mrd. $ umfasst. Auch ich bin für den Green New Deal, aber über einen vernünftigen Zeitraum. Solar und Wind sind noch lange nicht fähig, den global wachsenden Energiebedarf zu decken. Der einzige Weg, den CO2-Ausstoss zu begrenzen, sind Kernkraftwerke. Uran hat eine zehnjährige Baisse hinter sich und blickt einem langfristigen Aufwärtstrend entgegen. Lieferverträge zwischen Uranförderern und Kraftwerken müssen künftig adjustiert werden. Das spricht für den URA ETF, der Titel wie Cameco enthält. Viele Aktien aus diesem Segment haben 500% Aufwärtspotenzial. Dem steht die Gefahr eines Einbruchs von 30 bis 40% gegenüber, weil Uran trotz allem ein riskanter Rohstoff ist.

In unserem letzten Gespräch haben Sie Investitionen im Energiesektor empfohlen. Seither sind Aktien wie Chevron, Royal Dutch Shell oder Exxon Mobil 25 bis 60% avanciert. Was raten Sie Investoren jetzt?

Wir haben unser Exposure hier etwas gekürzt. Die Position in Chevron haben wir um die Hälfte reduziert, bei Exxon Mobil und beim XLE Sektor-ETF haben wir zwei Drittel unserer Aktien verkauft. Je mehr sich ein Rohstoffzyklus der Mittelphase nähert, desto spannender werden weniger populäre Sektoren wie Kokskohle zur Stahlproduktion. Klar, Kohle ist nicht ESG-freundlich. Für den Bau von Wolkenkratzern, Brücken und ähnlichen Projekten ist sie jedoch unersetzbar. Mit Blick auf einen globalen Infrastrukturboom haben Anlagen in diesem Bereich reichlich Potenzial. Deshalb halten wir Titel wie Arch Resources und Peabody Energy. Diese Unternehmen sind wenig verschuldet und hinsichtlich des Chancen/Risiko-Verhältnisses günstig.

Was sind die grössten Gefahren, auf die man nun achten muss?

Für viele Kredite auf US-Geschäftsliegenschaften gibt es gegenwärtig einen temporären Zahlungserlass. Wenn die Pandemie abklingt und die Impfstoffe sowie das Geld aus dem Konjunkturpaket durch den Kreislauf der Wirtschaft pulsieren, werden diese Sonderregelungen aufgelöst. Das heisst, die Leute müssen bald in die urbanen Zentren zurückkehren, denn sonst werden zahlreiche Darlehen auf Gewerbeimmobilien neu bewertet. Das würde grössere Zahlungsausfälle nach sich ziehen, wobei viele dieser Kredite auf der Bilanz von Banken liegen. Heikle Punkte gibt es ebenso im Bereich syndizierte Unternehmenskredite. Hinzu kommt die Gefahr, dass der Effekt des neuen Konjunkturprogramms mit der Zeit nachlässt, zumal ein Grossteil dieses Geldes nur das Einkommen kompensiert, das die Haushalte letztes Jahr verloren haben. Umso wichtiger ist ein zweites Wirtschaftspaket, andernfalls haben wir etwa in einem Jahr ein Problem.

Larry McDonald

Larry McDonald kennt sich an den globalen Finanzmärkten bestens aus. Der gradlinige Amerikaner ist der Herausgeber des «The Bear Traps Report», einem Researchdienst für institutionelle Investoren, der sich auf makroökonomische Themen fokussiert und daraus Anlageideen ableitet. Bekannt ist er als vormaliger Senior Trader bei Lehman Brothers. Nach einem Zerwürfnis mit dem Lehman-Management verliess er die Grossbank kurz vor dem Zusammenbruch im Herbst 2008. Was sich damals im Inneren von Lehman abspielte, schildert er im Bestseller «A Colossal Failure of Common Sense», der heute in zwölf Sprachen vorliegt. Vor seiner Tätigkeit bei Lehman arbeitete er für die Investmentbank Morgan Stanley, der er 1999 seine Researchplattform ConvertBond.com verkauft hatte. Von 2011 bis 2016 war er als US-Chefstratege für Société Générale tätig. Larry McDonald ist in der Region von Cape Cod an der US-Ostküste aufgewachsen und hat an der University of Massachusetts Dartmouth Ökonomie studiert.
Larry McDonald kennt sich an den globalen Finanzmärkten bestens aus. Der gradlinige Amerikaner ist der Herausgeber des «The Bear Traps Report», einem Researchdienst für institutionelle Investoren, der sich auf makroökonomische Themen fokussiert und daraus Anlageideen ableitet. Bekannt ist er als vormaliger Senior Trader bei Lehman Brothers. Nach einem Zerwürfnis mit dem Lehman-Management verliess er die Grossbank kurz vor dem Zusammenbruch im Herbst 2008. Was sich damals im Inneren von Lehman abspielte, schildert er im Bestseller «A Colossal Failure of Common Sense», der heute in zwölf Sprachen vorliegt. Vor seiner Tätigkeit bei Lehman arbeitete er für die Investmentbank Morgan Stanley, der er 1999 seine Researchplattform ConvertBond.com verkauft hatte. Von 2011 bis 2016 war er als US-Chefstratege für Société Générale tätig. Larry McDonald ist in der Region von Cape Cod an der US-Ostküste aufgewachsen und hat an der University of Massachusetts Dartmouth Ökonomie studiert.