«Negative Zinsen in den USA würden das globale Bankensystem lahmlegen.»: Jim Bianco<br>Bild: Victor Blue/Bloomberg<br>

«Negative Zinsen in den USA würden das globale Bankensystem lahmlegen.»: Jim Bianco
Bild: Victor Blue/Bloomberg

Das Interview

«Negative Zinsen sind hochgradig toxisch»

Jim Bianco, Gründer und Chefstratege von Bianco Research, warnt vor den unabsehbaren Folgen der immer extremeren Eingriffe der Notenbanken. Er fürchtet, dass sich die Weltwirtschaft weiter abschwächen wird, und rät zu Investments in langlaufenden Staatsanleihen sowie Gold.

Christoph Gisiger

English Version

Die Weltwirtschaft befindet sich an einem prekären Punkt: Europa ist auf nahezu sicherem Weg in eine Rezession, Japan ebenso und China wächst so langsam wie seit dreissig Jahren nicht mehr. Nur Amerika scheint sich nach wie vor wacker zu schlagen.

James Bianco

Jim Bianco ist einer der renommiertesten Marktstrategen aus den USA. Sein täglicher Marktkommentar gehört für viele Manager von Hedge Funds, Anlagefonds oder Pensionskassengeldern zur Pflichtlektüre und sticht durch einzigartige Grafiken heraus. Er ist zudem ein gefragter Gast bei Börsensendern wie Bloomberg TV und CNBC. Bianco scheut sich nicht davor, dem Konsens zu widersprechen. Sein Unternehmen Bianco Research, das zum Broker Arbor Research & Trading gehört, startete er 1990. Davor arbeitete er als Markttechniker und Stratege für den US-Handel von UBS, Shearson Lehman Brothers und das Investmenthaus First Boston, das später von Credit Suisse gekauft wurde. Bianco lebt in Chicago und ist ein passionierter Fan des lokalen Baseballteams White Sox.
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Jim Bianco denkt jedoch, dass sich die US-Wirtschaft der globalen Abkühlung nicht mehr lange entziehen kann. Der Bondspezialist aus Chicago mit dreissigjähriger Erfahrung an den globalen Finanzmärkten sieht vor allem in der invertierten Zinskurve ein Warnzeichen. «Der Markt sagt damit laut und deutlich, dass der US-Leitzins zu hoch ist und dringend gesenkt werden muss», meint er im Interview.

Der Gründer des Investmentberaters Bianco Research, der diesen Frühling zu den Kandidaten für den Gouverneursrat im Federal Reserve gezählt hat, plädiert deshalb dafür, dass die US-Notenbank beim nächsten Treffen von Mitte September aggressiv vorgehen und den Leitzins gleich um 50 Basispunkte (Bp) senken soll. Negative Zinsen auch in den USA einzuführen, hält er hingegen für eine gefährliche Idee, die das globale Finanzsystem lahmlegen würde.

Bianco erwartet, dass US-Präsident Trump den Handelskrieg weiter eskalieren wird. Mit Blick auf die unsichere Grosswetterlage in der Wirtschaft und an den Märkten empfiehlt er Engagements in langfristigen Staatsanleihen und wäre nicht überrascht, wenn der Goldpreis bis Ende Jahr einen neuen Rekord markiert.

Herr Bianco, der Sommer neigt sich dem Ende zu, womit wir vor dem entscheidenden Abschnitt des Jahres stehen. Was erwartet die Finanzmärkte in den kommenden Monaten?
Die Finanzmärkte kämpfen mit zwei Grundproblemen: Erstens ist das der Handels- und Währungskrieg, dessen Eskalation mich an die Satire «This Is Spinal Tap» erinnert. Der Kultfilm aus den Achtzigern dreht sich um eine Rockband, die ihre Verstärker so hoch aufdreht, dass die Lautstärke unerträglich wird. Genau so kommt es mir mit US-Präsident Trump und dem Handelsdisput vor: Er wird die Situation immer weiter eskalieren, bis sie für alle so unerträglich wird, dass es zu einem Deal kommen muss.

Und was ist das zweite Grundproblem?
Die invertierte Zinskurve. Gemessen an der Renditedifferenz zwischen zehnjährigen und dreimonatigen US-Staatspapieren bewegt sie sich seit Mai im negativen Bereich. Der Markt sagt damit laut und deutlich, dass der US-Leitzins zu hoch ist und dringend gesenkt werden muss. Dennoch heisst es ständig, dass die Zinskurve ihre Signalkraft verloren habe und «es dieses Mal anders ist». Solche Entwarnungen gibt es jedes Mal, wenn sich die Kurve invertiert – bis es dann doch zur Rezession kommt.

Weshalb ist die invertierte Zinskurve ein Problem?
Sie beschädigt die Wirtschaft, und wenn der Schaden gross genug ist, resultiert eine Rezession. Anders gesagt: Eine invertierte Zinskurve ist nicht das Signal für einen drohenden Abschwung, sondern die Ursache, denn sie verhärtet die Bedingungen an den Finanzmärkten. Entscheidend ist nun, wie viel Schaden die Wirtschaft verkraften kann. Derzeit beträgt die Inversion 49 Basispunkte, nachdem sie am Sonntagabend auf bis zu 52 Bp gefallen ist. Das ist bereits gefährlich nahe am Extremwert von 2007 mit 60 Bp.

Sie wurden im Mai von der US-Regierung für eine Position im Gouverneursrat des Federal Reserve interviewt. Was wird die US-Notenbank an der nächsten Sitzung vom 18. September entscheiden?
Der verstorbene Ökonom Rudi Dornbusch hat es treffend formuliert: Das Fed drangsaliert die Wirtschaft, indem es die Zinsen zu lange zu hoch hält. Diesen Spruch sollte man sich gut merken, denn das Fed ist daran, diesen Fehler erneut zu begehen. Der Markt schreit nach aggressiven Zinssenkungen, wogegen es sich wehrt. Eine weitere Zinssenkung um 25 Bp wie an der letzten Fed-Sitzung von Ende Juli wird wenig nützen. Um die Inversion der Zinskurve zu beenden, ist ein Schnitt von 50 Bp erforderlich.

Das Zielband der Federal Funds Target Rate ist mit 2 bis 2,25% bereits sehr niedrig. Sollte die US-Notenbank daher nicht sparsam mit Zinssenkungen vorgehen, da sie im Vergleich zu früheren Zyklen viel weniger Spielraum hat?
Das ist ein problematisches Argument: Entweder funktioniert eine Zinssenkung oder nicht. Wenn eine leichte Lockerung die Wirtschaft jetzt nicht ausreichend stimuliert, dann bringt sie später erst recht nichts, zumal das Fed zu sparsam vorgegangen ist und sich die Lage weiter eingetrübt hat. Es muss deshalb rasch und entschieden handeln. Funktioniert es, umso besser. Falls nicht, wäre es sowieso vergebens gewesen, weitere Zinssenkungen für schlechtere Zeiten aufzusparen.

Fed-Chef Powell hat letzte Woche am Wirtschaftssymposium von Jackson Hole jedoch bekräftigt, dass die amerikanische Wirtschaft in guter Verfassung sei. Wo sehen Sie denn Anzeichen für einen grösseren Sturm?
In den Daten zur US-Konjunktur lässt er sich noch kaum erkennen. Ersichtlich ist er aber bereits in den dramatisch sinkenden Zinsen am Bondmarkt: In den Industrieländern weisen 30-jährige italienische Staatsanleihen und Fed Funds mit je rund 2,1% die höchsten Renditen aus. Der US-Leitzins war noch nie ein derart grosser Ausreisser. Der Markt sendet damit eine unmissverständliche Botschaft: Wir leben in einer globalen Welt, das Verhältnis internationaler Zinsen spielt eine wichtige Rolle und die Fed Funds Rate fällt völlig aus der Reihe.

Warum sind die Zinsen in anderen Industrieländern auch für die Konjunkturaussichten in den USA relevant?
In Europa hält EZB-Chef Draghi den Leitzins auf –0,4%, sein Amtskollege Kuroda in Japan ist bei –0,1%. Beide lassen durchblicken, dass sie weitere Lockerungsmassnahmen planen und ziehen damit auch die Renditen auf US-Anleihen nach unten. Kurzum: Die sinkenden Zinsen sind ein Symptom der schwachen Weltwirtschaft, wobei der Handelskonflikt eine zusätzliche Belastung ist. Solange der Bondmarkt diese Warnsignale sendet, werden auch die Aktienbörsen seitlich bis schwächer tendieren.

Wie gross ist die Gefahr einer globalen Rezession?
Europa steckt praktisch bereits in einer Rezession. In Italien geht die Wirtschaftsleistung zurück und in Deutschland ist sie in drei der letzten vier Quartale stagniert oder geschrumpft. Die Daten zur deutschen Industrieproduktion sehen fürchterlich aus. Auch Japan steht kurz vor einer Rezession und China verzeichnet das schwächste Wachstum seit rund dreissig Jahren. Amerika kann sich den Problemen in Europa und Asien nicht entziehen. Umso dringlicher ist, dass die US-Notenbank aggressiv interveniert.

Das Fed sieht bisher aber wenig Grund zur Eile. Powell hat die erste Zinssenkung von Ende Juli denn auch als «Mid-cycle Adjustment» charakterisiert; also als leichte Adjustierung der Geldpolitik und nicht als Beginn einer längeren Serie von Zinssenkungen.
Was «Mid-cycle Adjustment» bedeutet, versteht niemand wirklich. Den letzten Zinsschritt eingerechnet, erwartet der Markt, dass die Fed Funds Rate in einem Jahr um insgesamt fünf Senkungen von je 25 Bp tiefer ist. Eine kürzliche Umfrage zeigt hingegen, dass nur sieben von sechzig Ökonomen diese Ansicht teilen. Alle anderen erwarten weniger Zinssenkungen als der Markt. Diese enorme Diskrepanz ist aussergewöhnlich. Der Grund ist, dass sich Ökonomen vorab auf die US-Binnenwirtschaft fokussieren, während sich der Markt auf die globale Grosswetterlage konzentriert.

Dazu passt aber auch das bekannte Bonmot von Wirtschaftsprofessor Paul Samuelson, wonach der Markt neun der letzten fünf Rezessionen korrekt prognostiziert hat.
Ökonomen können sich nur wünschen, dass ihre Prognosen so akkurat wären. In den letzten fünfzig Jahren haben sie keine einzige Rezession vorhergesehen. Sie messen einem Abschwung stets nur eine Chance von 30% zu. Ist es dann aber so weit, halten sie an einer Wahrscheinlichkeit von lediglich 30% fast, dass die Rezession anhält. Das, weil sie erwarten, dass bald eine Erholung einsetzt. Es ist wie mit dem alten Witz über Börsenmakler: Sie streiten stets ab, dass eine Baisse im Anzug ist. Kommt es trotzdem zum Crash, erklären sie umgehend, dass er schon wieder vorbei sei.

Was passiert jetzt als Nächstes?
An Wendepunkten im Konjunkturzyklus wie heute spielt sich immer wieder das gleiche Muster ab: Der Markt ist dem Fed und den Ökonomen voraus und fordert Zinssenkungen. Wer dieses Mal richtig liegt, wird sich in den nächsten ein bis zwei Monaten weisen.

Was geschieht, wenn die Geldpolitik eine Rezession in den USA nicht verhindern kann? Wird das Fed dann der EZB und der Bank of Japan folgen und negative Zinsen einführen?
Negative Zinsen sind für das Finanzsystem extrem toxisch. Ökonomen und Zentralbanken machen dabei den Fehler, dass sie die Situation nur aus der Sicht von Kreditnehmern betrachten. Aus dieser Perspektive sind negative Zinsen kein Problem: Leihe ich mir Geld aus, so sind niedrige Zinsen besser als hohe, keine Zinsen besser als niedrige und negative Zinsen besser als keine. Dieser linearen Beziehung stimme ich zu.

Aber?
Vergessen gehen die Auswirkungen auf das Finanzsystem, das die Kredite letztlich vergibt. Es basiert auf der Grundvoraussetzung positiver Renditen. Weder Banken noch Pensionskassen können mit negativen Zinsen umgehen, weshalb sie in den USA enormen Schaden anrichten würden. Ebenso funktioniert kein Bewertungsmodell, wenn man es mit negativen Variablen füttert, denn bis vor wenigen Jahren hätte niemand geglaubt, dass es einst negative Zinsen geben würde.

Was sind konkrete Folgen?
Im europäischen Finanzsystem treten bereits überall Risse auf. Deshalb beklagen sich auch die deutschen Banken lautstark über die Zinspolitik der EZB. Dass sie noch funktionsfähig sind, ist massgeblich den positiven Sätzen in den USA und Grossbritannien zu verdanken: In den Industrieländern entfallen inzwischen fast 95% des Volumens an Anleihen mit positiver Rendite auf Amerika. Das ist auch der Grund, warum UBS und Credit Suisse trotz der tief negativen Zinsen in der Schweiz überleben können. Gehen positive Renditen in den USA verloren, werden alle Banken in massive Schwierigkeiten geraten. Negative Zinsen in Amerika würden das globale Bankensystem lahmlegen.

Wie beurteilen Sie vor diesem Hintergrund die Aussichten für den Dollar?
Ich bin für den Dollar relativ zuversichtlich. Am vergangenen Freitag kamen zwar Spekulationen über eine Intervention des US-Finanzdepartements auf. Das wäre aber der erste direkte Eingriff in die Devisenmärkte seit mehr als zwanzig Jahren und ein gigantischer Fehler. Ich erwarte daher keine signifikante Abschwächung des Dollars. Solange das Fed nur zögerlich vorgeht und sich der Leitzins in den USA im internationalen Vergleich auf hohem Niveau bewegt, stützt das den Dollar. Das heisst, er wird sich weiterhin seitwärts bis leicht höher bewegen.

Wie sollen sich Anleger in diesem Umfeld verhalten?
Wegen der Abschwächung der Weltwirtschaft bleibt die Nachfrage nach langfristigen Staatsanleihen robust. In Europa werden die Renditen damit wohl noch tiefer in den negativen Bereich sinken. Mit langlaufenden Staatspapieren haben Investoren dieses Jahr bereits verblüffende Gesamtrenditen erzielt: Auf Schweizer Bundesobligationen mit 15 Jahren oder mehr Laufzeit ergibt sich ein Plus von rund 30%. In den USA sind es 20% mit dreissigjährgen Treasuries, was die Performance des S&P 500 mit 16% übertrifft.

Solche Avancen sind sich Investoren bislang eher von FAANG-Aktien wie Facebook, Amazon oder Google gewohnt gewesen. Mahnt das nicht zu Vorsicht?
In diesem Konjunkturumfeld werden die Zinsen weiter sinken. Sichere Anlagen wie Staatsanleihen versprechen damit attraktive Gesamtrenditen, während risikoreichere Investments unter Druck bleiben. Das wird sich erst ändern, wenn sich abzeichnet, dass die Weltwirtschaft einen Boden findet, eine Lösung im Handelskonflikt bevorsteht oder das Fed umdenkt und sich zu einer aggressiven Zinssenkung von 50 Bp entscheidet.

Könnte die Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen demnach bald unter das am 5. Juli 2016 markierte Rekordtief von weniger als 1,37% fallen?
Ja, denn wir sind nur noch rund zehn Basispunkte davon entfernt. Ein neues Allzeittief für die Rendite zehnjähriger Treasuries zu prognostizieren, ist also nicht schwierig. Im Fall dressigjähriger US-Staatspapiere ist das ja bereits passiert.

Wo sehen Sie sonst noch Chancen?
Gold weist eine nahezu perfekte Korrelation zum weltweiten Volumen negativ rentierender Anleihen auf. Das macht sinkende Zinsen zu einem positiven Faktor für das Edelmetall. Während 5000 Jahren bestand das Problem mit Investments in Gold darin, dass es keine Rendite abwirft. In der heutigen Welt mit negativen Zinsen wird Gold jedoch zu einer rentablen Alternative. Unter den gegenwärtigen Rahmenbedingungen ist gut denkbar, dass der Preis im vierten Quartal auf 1700 oder 1800 $ je Feinunze steigt und vor Jahresende vielleicht sogar das Allzeithoch von 1900 $ übertrifft.