Interview

«Pharmaaktien wie Novartis sind verblüffend günstig bewertet»

Sarah Ketterer, Gründerin von Causeway Capital, setzt nach der Rally in zyklischen Sektoren verstärkt auf defensive Aktien. Die Value-Investorin sagt, weshalb sie speziell in europäischen Pharmawerten wie Novartis und Roche Potenzial sieht, warum sie bei ABB dabei bleibt und was sie vom neuen VR-Präsidenten der Credit Suisse erwartet.

Christoph Gisiger
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Value-Investoren blicken auf eine schwierige Zeit zurück. Seit der Finanzkrise haben in den letzten zehn Jahren vor allem Wachstumswerte aus dem Tech-Sektor an der Börse geglänzt. Doch nun mehren sich die Anzeichen, dass der Trend kehrt und Aktien mit günstigen Bewertungen neue Dynamik entwickeln.

Sarah Ketterer ist dafür gut positioniert. Die Chefin der Investmentboutique Causeway Capital mit Sitz in Los Angeles bewirtschaftet rund 47 Mrd. $ an Vermögenswerten und verfügt mit internationalen Value-Strategien über viel Erfahrung. Der team-orientierte Investmentansatz der Firma zeichnet sich dadurch aus, dass er quantitatives Research mit der Fundamentalanalyse zu Einzelunternehmen kombiniert.

«Als Value-Investoren rechnen wir immer mit dem Schlimmsten - und wenn wir eine Aktie oder eine ganze Branche finden, die trotz Allem immer noch attraktiv bewertet ist, dann bricht bei uns Jubel aus», sagt Ketterer im Gespräch. Ein Risiko sieht sie unter anderem darin, dass sich das geplante Infrastrukturprogramm der US-Regierung weniger schnell auf die Wirtschaft durchschlagen wird, als sich das der Markt erhofft.

Nachdem die Amerikanerin bisher schwergewichtig auf konjunktursensitive Aktien gesetzt hatte, hat sie das Rally der vergangenen Monate genutzt, um in defensivere Sektoren umzuschichten. Entsprechend machen europäische Pharmawerte wie Novartis, Sanofi und Roche derzeit einen bedeutenden Teil des Portfolios aus. Zudem sieht sie den Rücksetzer in den Aktien von Credit Suisse als Chance.

Im Interview sagt Ketterer, weshalb sie von António Horta-Osório als neuem VR-Präsidenten der CS einen strategischen Richtungswechsel erwartet und äussert sich zu weiteren Engagements an der Schweizer Börse wie ABB und Richemont.

Frau Ketterer, erstmals seit langer Zeit keimt Hoffnung auf eine dauerhafte Renaissance von Value-Strategien. Wie nehmen Sie das aktuelle Umfeld an den Märkten wahr?

Zwischen der Zinsentwicklung und dem Erfolg von Value- gegenüber Growth-Strategien besteht ein enger Zusammenhang. Die Zentralbanken betreiben seit der Finanzkrise eine extrem expansive Geldpolitik, was sich in der Pandemie akzentuiert hat. Angesichts der massiven geld- und fiskalpolitischen Stimulusmassnahmen überrascht es nicht, dass Value-Aktien letztes Jahr für die meiste Zeit stark unterlegen waren. 2020 war gewissermassen ein Crescendo miserabler Performance. Seit November ändert sich die Mentalität der Märkte jedoch. Investoren erkennen, dass es möglicherweise nicht allzu klug ist, für ewig lange geduldig mit hochriskanten Wachstumsunternehmen zu sein, wenn der Preis für Geld steigt.

Ist dieser Trend wirklich nachhaltig? Oder ist das nur ein Intermezzo?

Bei höheren Zinsen achten Anleger viel genauer auf die Bewertung, die sie für eine Aktie zahlen. Das Umfeld fühlt sich heute ähnlich an wie zur Jahrtausendwende, als die Technologieblase platzte. Wir konnten schon damals nicht verstehen, warum Investoren dermassen überrissene Preise für all die heissen Tech- und Medienaktien zahlten. Andererseits eröffneten sich uns dadurch aber Chancen, qualitativ hochwertige Unternehmen mit robustem Geschäftsmodell günstig zu kaufen - und davon haben wird dann über Jahre hinweg profitiert.

Was heisst das mit Blick auf die gegenwärtigen Rahmenbedingungen?

Mit dem Platzen der Tech-Blase brach damals eine goldene Ära für Value-Anlagen an. Value-Aktien zeichneten sich zu dieser Zeit vor allem durch eine geringe Anfälligkeit für Kursschwankungen aus. Ich denke, wir bewegen uns wieder auf ein solches Marktumfeld zu, in dem Value-Investoren nicht mehr primär als Risikomanager erachtet werden. Wenn sich die Zinsen nun auf einem höheren Niveau stabilisieren, wird sich herausstellen, dass sich das Risiko von permanentem Kapitalverlust in Portfolios befindet, die in spekulative Aktien von Unternehmen ohne Gewinn und Cashflow investieren.

Wie gehen Sie demnach strategisch vor?

Wir befassen uns intensiv mit verschiedenen Szenarien zur Wirtschaft. Die grösste Gefahr ist, dass wir die Konjunkturerholung überschätzen. Weltweit rentieren noch immer rund 15 Bio. $ an Anleihen negativ. In den USA sind negative Zinsen zwar wenig wahrscheinlich. Die amerikanische Wirtschaft könnte aber über eine Art Klippe fallen, wenn das geplante Infrastrukturprogramm nur langsam anrollt und die Haushalte das Stimulusgeld zu zögerlich ausgeben. Ein ähnliches Risiko besteht in Europa. Als Value-Investoren rechnen wir daher immer mit dem Schlimmsten - und wenn wir eine Aktie oder eine ganze Branche finden, die trotz Allem immer noch attraktiv bewertet ist, dann bricht bei uns Jubel aus.

Causeway Capital war bisher stark in zyklischen Sektoren positioniert. Inwiefern gilt das weiterhin?

Die Geldschwemme der Zentralbanken führt dazu, dass Investoren bereit sind, praktisch alles zu kaufen. Genau das passierte dann auch, als Anfang November positive Nachrichten zu den Impfstoffen durchbrachen. Die Märkte flippten aus und begannen, zyklische Sektoren neu einzustufen. Belohnt wurden speziell Unternehmen, die schwer von der Pandemie betroffen waren. Unsere Titel aus diesen Bereichen hoben daraufhin wie Raketen ab: Energie, Finanzen, Grundstoffe, zyklischer Konsum sowie zyklischere Segmente im IT-Sektor wie Halbleiter. Wenn eine Aktie aber derart kräftig avanciert, dann verringert sich normalerweise die erwartete Rendite. Deshalb haben wir diese Positionen nun reduziert.

Unter den Zyklikern in Ihrem Portfolio befindet sich ABB. Steckt in den Titeln des Industriekonzerns nach den jüngsten Avancen noch Potenzial?

ABB wird von einem ausgezeichneten Management geführt, und das ist enorm viel Wert. CEO Björn Rosengren ist ausgesprochen kompetent. Die Bewertung von ABB hat inzwischen zu den Fortschritten im operativen Geschäft aufgeholt. Die starke Stellung des Konzerns im Bereich Automatisierung wird sich aber auf Jahre hinaus auszahlen. Wir haben die Position in ABB zwar reduziert, weil wir die Begeisterung an der Börse für Gewinnmitnahmen nutzen wollten. Komplett ausgestiegen sind wir jedoch nicht.

Was erwarten Sie fortan vom ABB-Management?

Eine der grössten Herausforderungen für ABB besteht darin, in China zu wachsen. Es geht darum, den vorteilhaften Trend zur Automatisierung von Industriebetrieben zu nutzen. Vergessen wir nicht, die ersten Infizierungen mit dem Coronavirus starteten in China. Gerade dort hat sich der Bedarf vieler Unternehmen verstärkt, mehr Produktion zu automatisieren, wobei ihnen ABB helfen kann.

ABB hat soeben ein 4,3 Mrd. $ grosses Aktienrückkaufprogramm lanciert. Ist das eine sinnvolle Massnahme? Oder sollte sich der Konzern besser auf Akquisitionen konzentrieren?

Entscheidend ist hier die Signalwirkung. Das Streben nach Wachstum wird ABB deswegen nicht aufgeben. Das ist das oberste Mandat des Managements. Die Bilanz des Konzerns ist sehr solid. Wenn der Cashflow also ausreicht, um ins Geschäft zu investieren und gleichzeitig Aktien zurückzukaufen, ist ein solches Programm durchaus sinnvoll. Das strahlt Selbstvertrauen aus, was sehr wichtig ist. Würde ABB stattdessen Geld horten, wären wir um das Unternehmen etwas besorgt.

Der Konzern stellt drei seiner 21 Divisionen zum Verkauf. Sollte das Management erwägen, weitere Divisionen zu veräussern?

Das erwarten wir grundsätzlich von jedem Unternehmen: Das Management hat den Auftrag, den Wert zu maximieren. In unseren Bewertungsmodellen zu ABB rechnen wir derzeit keine grösseren Devestitionen ein. Kommt es trotzdem dazu, wäre das wie das Sahnehäubchen auf dem Kuchen. Das ist auch ein wichtiger Grund, warum es sich lohnt, für einen aktiv bewirtschafteten Value-Fonds zu zahlen: Jemand muss das Management ständig anspornen und es zur Verantwortung ziehen, wenn es die operativen Ziele nicht erreicht. Gibt es Probleme, beklagen wir uns deshalb erbittert beim Verwaltungsrat, dass er das Management auswechseln soll. Das mag jetzt etwas aggressiv klingen. Wir können es uns aber nicht mehr leisten, Zeit zu verschwenden. Als Value-Investoren werden wir entweder quasi zu Aktivisten, oder wir verschwinden von der Bildfläche.

Immer wichtiger werden diesbezüglich auch ESG-Kriterien, die im Einklang mit Umweltschutz, Ethik und vorbildlicher Unternehmensführung stehen. Wie gehen Sie als Value-Investorin mit diesem Trend um, etwa wenn es um Engagements im Energiesektor geht?

Manchen unserer Kunden ist es untersagt, in Energiekonzerne zu investieren. Wir versuchen deshalb, ihnen zu erklären, dass wir niemanden kennen, der sich so stark auf die Ablösung fossiler Brennstoffe durch erneuerbare Energien konzentriert wie BP-CEO Bernard Looney. Der Konzern erarbeitet genügend Cashflow, um mit Akquisitionen mehr als nur den Übergang zur CO2-Neutralität zu erreichen. Zugleich kann uns BP während diesem Prozess Dividenden auszahlen. Mit Total ist ein weiterer europäischer Energieriese in dieser Hinsicht gut aufgestellt.

Wo eröffnen sich mit Blick auf ESG-Strategien sonst noch Chancen?

Letztlich ist immer die Bewertung entscheidend. Deshalb halten wir eine Position in RWE. Weil der deutsche Versorger Kohlekraftwerke betreibt, können sich manche Fonds nicht in den Aktien engagieren. RWE ist aber auf gutem Weg, aus der Stromproduktion mit Kohle auszusteigen, und das mit Tempo. Hier das Faszinierende daran: Wenn RWE diese Transformation abgeschlossen hat, werden viele Investoren die Aktie aufgrund von ESG-Kriterien halten müssen. Doch dann ist es zu spät. Hinzu kommt, dass die Risiken bei RWE als reguliertem Versorger sehr gering sind. Wir können daher kaum nachvollziehen, warum die Aktie so günstig bewertet ist; speziell, wenn man an den immensen Strombedarf denkt, der uns künftig in der neuen Welt der Elektrofahrzeuge erwächst.

Was Elektrofahrzeuge betrifft, floriert an der Börse viel Spekulation. Was halten Sie von Investitionen in diesem Bereich?

Eine spannende Variante, sich Zugang zum EV-Markt zu verschaffen, ist Samsung Electronics. Wir geben den Aktien in unseren Portfolios grosses Gewicht. Ein Grund dafür ist die hervorragende Arbeit, die das Unternehmen über Tochterfirmen in der Batterietechnologie leistet. Samsung ist ein phänomenales IT-Unternehmen, das schon lange unfassbar günstig bewertet ist. Wir glauben ausserdem, dass die Ausschüttungspolitik grosszügiger wird, da sich die miese Corporate Governance allmählich verbessern wird.

Unter den Top-Positionen von Causeway rangiert seit geraumer Zeit ebenso Volkswagen. Der Kurs ist seit Anfang Jahr bis zu 60% avanciert. Lohnen sich Engagements jetzt noch?

Das Beispiel VW verdeutlicht, warum Geduld manchmal auch wichtig ist. Die Performance einer Aktie erfolgt selten auf angenehme, konsistente Art. Manchmal erzielt man die gesamte Rendite in nur einem Monat. Deshalb haben wir den weitaus grössten Teil unserer Position in VW nun verkauft. Die Autoindustrie kämpft mit einem gravierenden Engpass bei Halbleitern, VW muss zudem viel Geld und Arbeit in die Entwicklung von Batterien investieren. Der beste Zeitpunkt für eine Value-Aktie ist, wenn das Unternehmen die Investitionsausgaben kürzt und der freie Cashflow zu steigen beginnt. VW ist genau in der umgekehrten Position. Momentan ist die Börse aber extrem auf Themen fixiert. Investoren können von gewissen Trends gar nicht genug bekommen. Nach der kräftigen Rally in zyklischen Sektoren treten wir ihnen unsere Aktien gerne ab und investieren die Gewinne in defensive Branchen wie Basiskonsumgüter und Gesundheit.

Zu den Kernbeteiligungen von Causeway zählt diesbezüglich Novartis. Weshalb erachten Sie die Valoren des Pharmakonzerns als attraktiv?

Pharmaaktien wie Novartis sind verblüffend günstig bewertet. Basierend auf den Konsensschätzungen für 2022 bewegt sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den Sektor derzeit auf einem Rekordtief relativ zum MSCI All Country World Index.

Für einen grossen Bewertungsabschlag gibt es aber meist einen Grund. Weshalb ist der Markt nicht bereit, mehr für Pharmaaktien zu zahlen?

Der Grund ist das politische Risiko. Dieses Muster haben wir bereits gesehen, als Barack Obama für das Weisse Haus kandidierte. Auch als es 2016 so aussah, als könnte Hillary Clinton Donald Trump schlagen, geriet der Sektor unter Druck. Jetzt bestehen die gleichen Ängste mit Präsident Biden. Das politische Risiko löst sich in der Regel auf. Das hat unter anderem damit zu tun, dass die Branche eine mächtige Lobby hat. Auch sind viele Pharmakonzerne wichtig, wie die rasche Entwicklung von Covid-Impfstoffen verdeutlicht. Amerika hat momentan so viele andere Prioritäten, dass die Preissetzung für Medikamente kaum verstaatlicht wird. Aus unserer Sicht ist die Bewertung von Pharmawerten daher nur temporär gedrückt.

Und was besticht speziell am Investment Case von Novartis?

Wir können Novartis zu einem KGV für 2022 von 12 kaufen. Das ist unglaublich attraktiv, wenn man bedenkt, dass das KGV für den Gesamtmarkt etwa 16 beträgt. Novartis ist innovativ und hat ein solides Grundgeschäft. Auch sitzt der Konzern nicht still. Wir haben gesehen, wie er clevere Akquisitionen getätigt und Alcon abgespalten hat. Zudem ist Novartis bei Druck auf die US-Medikamentenpreise relativ gering exponiert. Die Börse interessiert das aber offenbar nicht.

Ein Dauerthema bei Novartis ist der mögliche Verkauf der Generika-Tochter Sandoz. Würden Sie eine Abspaltung an die Aktionäre wünschen?

Eine Abspaltung schafft mehr Transparenz, was die gesamte Bewertung anhebt. Wir zerbrechen uns aber nicht mehr den Kopf darüber, ob Novartis jemals Sandoz abtrennt oder die Beteiligung an Roche verkauft. Das Unternehmen erwirtschaftet auch so enorm viel Cashflow. Der wichtigste Pluspunkt ist seine Innovationskraft, denn sie garantiert Preisschutz und Preismacht. Frappant ist ebenso der Vergleich mit den himmelhohen Bewertungen von spekulativen Biotech-Aktien, die derzeit enorm populär sind. Investments in solchen Titeln sind wie ein Casinobesuch in Las Vegas, bei dem man beim Roulette einfach auf Rot setzt. Diese Firmen haben meist nicht einmal ein Produkt mit absehbarer Marktreife, wogegen viele gestandene Pharmakonzerne robust und profitabel wachsen.

Und weshalb ziehen Sie Novartis gegenüber Roche vor?

Wir halten auch eine Position in Roche. Roche ist dank Genentech das weltgrösste Biotech-Unternehmen. Auch was Roche im Bereich Diagnostik leistet, ist fantastisch. Dieses Forschungsgebiet rückt verstärkt in den Fokus, und der Konzern hat eben erst begonnen, der Welt zu zeigen, wie viel Knowhow er in diesem Bereich besitzt. Novartis und Roche sind beides erstklassige Unternehmen mit feudalen Dividendenrenditen. Dass ihre Aktien so tief bewertet sind, ist fast zu schön, um wahr zu sein.

Eine bedeutende Position halten Sie auch in Sanofi. Weshalb gefallen Ihnen Pharmatitel aus Europa?

Wir können so das Risiko etwas reduzieren, wenn wir die Biden-Administration falsch einschätzen und es in den USA doch zu einer Reform bei den Medikamentenpreisen kommen sollte. Europäische Pharmakonzerne wären davon weniger stark betroffen als ihre US-Konkurrenten. Sanofi wird gut geführt und hat eben eine schwierige Phase hinter sich gebracht. Der Konzern verfügt im Bereich Immunologie über spannende Perspektiven. Die Börse erkennt das aber noch nicht richtig. Viele Investoren denken bei Sanofi noch immer an ein Diabetes-Unternehmen. In der Zwischenzeit verdienen wir mit den günstig bewerteten Aktien eine Dividendenrendite von fast 4%.

Wo besteht sonst noch Kurspotenzial, wenn Sie an die Schweizer Börse denken?

Wir sind in Richemont engagiert. Das Spannende an dieser Story ist die Expansion im E-Commerce. Richemont verfügt über ausgezeichnete, wertvolle Marken. Das Wachstum im E-Commerce-Geschäft wird sich damit ausgesprochen positiv auswirken. Dem Unternehmen eröffnet sich eine ganze Reihe neuer Kanäle mit kostengünstigem Vertrieb. Das ist unsere Wette. Die Gewichtung der Aktien in unseren Portfolios ist zwar begrenzt, aber gross genug, um am Upside zu partizipieren. Richemont handelt zu einem KGV von 20. Das mag stolz erscheinen, ist im Vergleich zur Konkurrenz aber nicht teuer. Für Kering oder LVMH zahlt man wesentlich mehr, und das Geschäft von Richemont ist mindestens so gut, wenn nicht besser.

Mit Credit Suisse befindet sich auch eine Schweizer Grossbank im Aktiendepot von Causeway. An Negativschlagzeilen hat es hier zuletzt nicht gefehlt.

Zwei grosse Skandale in so kurzer Zeit sind ziemlich aussergewöhnlich. Das neu aufgenommene Kapital sollte der Bank nun aber eine ähnlich solide Bilanz wie vor den Verlusten mit Greensill und Archegos ermöglichen. Neue Führungskräfte im Management, bessere Systeme zur Risikokontrolle und weniger Leverage bei der Investmentbank dürften dem Unternehmen helfen, die Dividende vollständig zu rehabilitieren und Aktienrückkaufe wieder aufzunehmen. Mit dem frischen Kapital kann der Konzern zudem das Wachstum in der Vermögensverwaltung fördern und so seine Rentabilität steigern. Und wir können uns auf den neuen VR-Präsidenten António Horta-Osório freuen.

Der vormalige CEO der britischen Finanzgruppe Lloyds tritt sein Amt Anfang Mai an. Was erhoffen Sie sich von ihm?

Dass er das Unternehmen verändern wird. Er wird vermutlich das Management und den Verwaltungsrat dazu ermuntern, das Geschäft einer strategischen Überprüfung zu unterziehen. Die Verluste hängen momentan wie eine dunkle Wolke über den Aktien von Credit Suisse. Aus unserer Sicht besteht damit viel Aufholpotenzial im Vergleich zu anderen Bankenaktien. Wir erwarten, dass der Kurs in den kommenden Monaten höher tendiert, wodurch sich der Abschlag von rund 40% auf dem Buchwert verringert.

Haben Sie den Rücksetzer in den letzten Wochen genutzt, um die Position in Credit Suisse auszubauen?

Die Titel hatten ein geringes Gewicht in unserem Depot. Wir haben zugekauft in der Erwartung, dass der Konzern besser geführt wird und Investoren dadurch belohnt werden. Generell sind wir aber vorsichtig bei Banken und haben das Rally genutzt, Engagements zu veräussern. Wir benötigen das Risiko nicht, und viele Institute stehen vor grossen Herausforderungen. Wenn ein Unternehmen aber über einen Fehler stolpert – gleichgültig, ob im Finanzsektor oder in einer anderen Branche – dann stehen wir bereit. Die Aussicht, dass sich ein Konzern neu ausrichtet und sein Geschäft restrukturiert, erregt unsere Aufmerksamkeit. Value bedeutet für uns nicht bloss, dass eine Aktie günstig ist. Entscheidend ist ebenso, was das Management bewirken kann, um den Cashflow zu steigern und einen Teil davon an die Aktionäre auszuzahlen. Das ist für uns sozusagen das Nirvana des Value-Investing.

Sarah Ketterer

Sarah Ketterer hat das Aufspüren von unterbewerteten Aktien in der DNA. Bereits ihr Vater, John Hotchkis, war ein prominenter Value-Investor. Er gründete die Investmentgesellschaft Hotchkis & Wiley, für die seine Tochter später das Geschäft mit internationalen Aktien aufbaute. Später wurde die Firma an Merrill Lynch verkauft, worauf Ketterer 2001 mit ihrem langjährigen Geschäftspartner Harry Hartford Causeway Capital Management gründete. Das Investmenthaus aus Südkalifornien bewirtschaftet zwei Hauptfonds mit internationaler bzw. globaler Ausrichtung. 2017 hat der Anlagedienst Morningstar sie und ihr Team als beste internationale Fondsmanager ausgezeichnet. In ihrer Freizeit ist sie gerne beim Wandern in den Santa Monica Mountains unterwegs. Mit der von ihr gegründeten Stiftung Girls Who Invest setzt sie sich dafür ein, dass junge Frauen in der Investmentbranche gefördert werden.
Sarah Ketterer hat das Aufspüren von unterbewerteten Aktien in der DNA. Bereits ihr Vater, John Hotchkis, war ein prominenter Value-Investor. Er gründete die Investmentgesellschaft Hotchkis & Wiley, für die seine Tochter später das Geschäft mit internationalen Aktien aufbaute. Später wurde die Firma an Merrill Lynch verkauft, worauf Ketterer 2001 mit ihrem langjährigen Geschäftspartner Harry Hartford Causeway Capital Management gründete. Das Investmenthaus aus Südkalifornien bewirtschaftet zwei Hauptfonds mit internationaler bzw. globaler Ausrichtung. 2017 hat der Anlagedienst Morningstar sie und ihr Team als beste internationale Fondsmanager ausgezeichnet. In ihrer Freizeit ist sie gerne beim Wandern in den Santa Monica Mountains unterwegs. Mit der von ihr gegründeten Stiftung Girls Who Invest setzt sie sich dafür ein, dass junge Frauen in der Investmentbranche gefördert werden.