«Richemont ist mit Cartier, Lange und IWC im Topsegment unterwegs und wächst schneller als der Markt.»: Urs Beck<br>Bild: (zvg)<br>

«Richemont ist mit Cartier, Lange und IWC im Topsegment unterwegs und wächst schneller als der Markt.»: Urs Beck
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Das Interview

«Richemont ist eindeutig besser aufgestellt als Swatch Group»

Der Fondsmanager Urs Beck erklärt, weshalb er lieber Credit Suisse als UBS kauft, warum Temenos und AMS grossartige Perspektiven besitzen und welche unentdeckten Perlen der Schweizer Aktienmarkt bereithält.

Mark Dittli

Urs Beck ist am Schweizer Aktienmarkt zu Hause. Der Manager des New Capital Swiss Select Equity Fund geht aktive Positionen in Valoren von Schweizer Unternehmen ein, in denen er signifikantes Kurspotenzial ortet. Er bewegt sich nicht nahe am Index, sondern geht mutige Einzelwetten ein.

Urs Beck

Urs Beck ist seit 2014 Manager des New Capital Swiss Select Equity Fund von EFG Asset Management, mit dem er gegenwärtig gut 170 Mio. Fr. verwaltet. Zuvor war er während sieben Jahren Leiter der Abteilung Schweizer Aktien bei der Zürcher Kantonalbank. In dieser Funktion gewann er zwei Mal hintereinander den FERI-Preis für den besten Schweizer Aktienfonds. Frühere Stationen in seiner Karriere waren Bank Leu, Julius Bär und UBS. Beck hat an der Universität St. Gallen studiert und ist Träger der CFA-Designation.
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Im Interview mit The Market erklärt Beck, weshalb er gegenwärtig keine Aktien von Nestlé hält, wo er in der bevorstehenden Saison der Halbjahresabschlüsse Enttäuschungspotenzial ortet und warum der Sensorchiphersteller AMS sowie der Bankensoftware-Spezialist Temenos grossartige Investments sind.

Zudem präsentiert Beck mit Valiant, KTM und Cicor drei Anlageperlen, die seiner Ansicht nach zu Unrecht übersehen werden.

Herr Beck, wie schätzen Sie die Lage an den Börsen ein?
Wenn man mit Unternehmen spricht, dann spürt man anhaltende Unsicherheit. Die Hoffnung auf eine Beschleunigung der Nachfrage im zweiten Halbjahr schwindet. Die Stimmung trübt sich eher noch ein, aus bekannten Gründen: Man tappt im Dunkeln, wie es im Handelsdisput weitergeht, und man weiss nie, was US-Präsident Trump als nächstes tweeten wird.

Wo trübt sich die Stimmung am deutlichsten ein?
Im Automobilsektor. Die Autozulieferer in der Schweiz lassen sich in zwei Lager teilen: Lieferanten von Komponenten, deren Geschäftsgang von den Stückzahlen der produzierten Autos abhängig ist – zum Beispiel Autoneum, SFS und Feintool –, und Lieferanten von Produktionsmaschinen, zum Beispiel Komax und Tornos. Da können noch Gewinnwarnungen kommen. Die etwas enttäuschenden Zahlen von Bossard und Sensirion oder der zurückhaltende Ausblick von Interroll diese Woche zeigen, dass wir mit weniger optimistischen Ausblicken rechnen müssen. Das Beispiel Interroll zeigt, dass hoch bewertete Aktien entsprechend deutlich reagieren.

BASF hat am Dienstag die Märkte mit einer Gewinnwarnung überrascht. Sehen Sie da Parallelen zu Schweizer Unternehmen?
BASF beliefert eine Vielzahl von Industrien – ich sehe die Warnung daher in erster Linie als Spiegel einer generellen Abkühlung der Weltwirtschaft, wie wir sie schon seit einigen Quartalen an der Entwicklung der globalen Einkaufsmanagerindizes ablesen können. Dieser Abwärtstrend macht klar, dass viele Unternehmen leiden.

Ist es in diesem Umfeld sinnvoll, das Portfolio defensiver auszurichten?
Das denke ich nicht. Der Schweizer Markt, gemessen am SPI, ist in den vergangenen zwölf Monaten vordergründig extrem gut gelaufen, aber das ist hauptsächlich auf Nestlé, Novartis und Roche zurückzuführen. Diese defensiven Riesen haben im Schnitt 34% Total Return gemacht und den Index in die Höhe gezogen. Ohne sie hätte der SPI negativ abgeschnitten. Nestlé und die Pharmawerte sind teurer geworden, doch im Rest des Marktes lassen sich noch vernünftig bewertete Aktien finden. Mein Portfolio besteht je zu einem Drittel aus grossen, mittelgrossen und kleinen Unternehmen. Das war ein Horror in den letzten zwölf Monaten, ergibt jedoch langfristig eine bessere Diversifikation.

Sie halten momentan gar keine Aktien von Nestlé im Portfolio. Wieso?
Mir fällt es schwer, auf diesem Preisniveau Gefallen an Nestlé zu finden. CEO Mark Schneider macht vieles richtig, er fokussiert und schneidet am richtigen Ort ab. Doch das ist der einfachere Teil seiner Arbeit. Wenn es darum geht, im Nahrungsmittelbereich über Akquisitionen zu wachsen, dann wird Nestlé hohe Bewertungen bezahlen müssen, denn die Bieterkonkurrenz ist gross. Nestlés Aktienkurs ist in wenigen Monaten um 40% gestiegen, das Unternehmen hat 100 Mrd. Fr. an Marktkapitalisierung zugelegt. Das darf man jetzt mal verdauen. Nestlé ist eine fantastische Firma, das Management erstklassig, aber zu diesen Bewertungen sehe ich momentan bessere Alternativen.

Roche und Novartis behalten Sie aber im Fonds?
Ja, vor allem Roche gefällt mir. Mit der Konzentration auf Forschung und Innovation ist der Konzern in der gegenwärtigen Preisdiskussion besser positioniert. Das ist auch die Richtung, die nun Novartis eingeschlagen hat: Fokus auf innovative Medizin, alles andere wird abgespalten und verkauft. Novartis nähert sich dem Geschäftsmodell von Roche an. Aber Roche gefällt mir besser und ist etwas günstiger bewertet.

Sie besitzen Credit Suisse, nicht aber UBS. Weshalb?
Zunächst muss ich sagen, dass nach der schwachen Kursleistung der letzten Monate nun auch UBS auf meinen Radarschirm für einen Kauf kommt. Die Grossbanken handeln unter Buchwert. Für eine Bewertung muss ich nicht in die Zukunft sehen und luftige Prognosen diskontieren, sondern ich kann die heutige Bilanz anschauen, da sie theoretisch liquidierbar ist. Der materielle Buchwert der Credit Suisse beträgt 15.50 Fr. je Aktie. Im Verlauf der letzten zehn Jahre hat CS weder Aktionärswert geschaffen noch vernichtet; das bedeutet, die Aktien müssten zum Buchwert handeln. Mit 12 Fr. handeln sie rund 25% unter ihrem fairen Wert.

Ihre grösste Position ist Valiant. Was spricht für die Regionalbank?
Sie schafft kontinuierlich Aktionärswert. Der Buchwert je Valiant-Aktie steigt jedes Jahr um 5 Fr., zudem wird eine attraktive Dividende ausbezahlt. Heute liegt der Buchwert bei 145 Fr. je Aktie. Valiant betreibt langweiliges Banking, da drohen keine versteckten Risiken im Investment Banking oder mit internationalen Rechtsfällen.

Die Valiant-Aktie handelt mit 106 Fr. fast 30% unter Buchwert. Was sieht der Markt falsch?
Valiant weist extrem konservative Ertragszahlen aus. Die Historie der Bank ist nicht gerade glorios, seit einigen Jahren fährt das Management deshalb einen sehr konservativen Ansatz, auch buchhalterisch. Während einige Banken vielleicht etwas zu hohe Gewinne zeigen, weist Valiant eher etwas zu tiefe aus. Wenn eine Firma eine Dividende von 4% ausschüttet und der Buchwert zudem stetig steigt, dann schafft sie Aktionärswert.

Wieso kommt der Kurs dann nicht vom Fleck?
Kaum jemand beachtet Valiant. Im Herbst hält die Bank einen Investorentag ab, und ich gehe davon aus, dass das Management dann eine auszahlungsfreudigere Dividendenpolitik kommunizieren wird. Das wird den Titel eventuell wachküssen.

Eine weitere grosse Position in Ihrem Fonds ist LafargeHolcim. Was gefällt Ihnen am Zementkonzern?
Primär der CEO, Jan Jenisch. Er fegt mit eisernem Besen viele französische Altlasten heraus. Jenisch ist ein aggressiver Kostenmanager. Bei Sika, wo das weniger nötig war, hat er die Kosten enorm gesenkt. Mit Jenisch an der Spitze hat LafargeHolcim gute Chancen, endlich die eigenen Kapitalkosten zu verdienen. Das ergibt substanzielles Upside für den Aktienkurs. Das Management muss jetzt stetig Erfolge demonstrieren, damit das Vertrauen der Investoren steigt.

Ist LafargeHolcim nicht gefährdet, wenn sich die Weltkonjunktur stark abkühlt?
Nein, das denke ich nicht. Der Zementmarkt hängt ja auch an Infrastrukturprojekten. Sollte sich die Konjunktur stark abkühlen, wäre eine typische Reaktion der Staaten, die Ausgaben für Infrastrukturbauten zu erhöhen. Davon würde der Konzern profitieren.

Was ist der faire Wert der Aktien?
Das kommt darauf an, wann wir sehen, dass der Konzern endlich seine Kapitalkosten verdient; also wenn die Kapitalrendite über die Kapitalkosten steigt. Wenn sichtbar wird, dass die Margen und Kapitalrenditen wachsen, sehe ich signifikantes Aufwertungspotenzial.

Sie halten Richemont, aber nicht Swatch Group. Wieso?
Ich habe Richemont erst vor zwei Monaten gekauft, glücklicherweise kurz bevor Grossaktionär Johann Rupert ebenfalls zugegriffen hat. Ich habe Swatch unter Schmerzen verkauft; es macht keinen Spass, sie auf diesem Niveau zu verkaufen, denn die Bewertung sieht attraktiv aus. Aber im direkten Vergleich hat Richemont eindeutig mehr Pluspunkte: Die Positionierung im hochpreisigen Uhrensegment ist viel besser. Das zeigt die Schweizer Exportstatistik: Die teuren Uhren verkaufen sich gut, die günstigeren nicht. Die neuste Apple Watch ist für viele Leute schon fast ein Muss, und entsprechend leiden günstigere Marken wie Tissot, die eine wichtige Rolle im Portfolio von Swatch spielen. Richemont ist mit Cartier, Lange oder IWC im Topsegment unterwegs und wächst schneller als der Markt. Richemont ist einfach besser.

Was sind die weiteren Pluspunkte?
Richemont hat sich frühzeitig im Online-Vertrieb aufgestellt, mit dem Kauf von Yoox Net-A-Porter, mit dem sie sich nun auch in China positionieren. Swatch Group verneint bis heute, dass man den Onlinekanal aktiv bedienen muss. Da ist Richemont viel besser positioniert als Swatch. Zudem hat Nick Hayek mehrmals enttäuscht. Er hat in unnötiger Weise die Zulieferverträge mit anderen Uhrenherstellern gekündigt. 2018 gingen Swatch Group 300 Mio. Fr. Umsatz verloren, weil der Konzern Probleme in der Produktion hatte. Die Enttäuschungen häufen sich.

Johann Rupert hat kürzlich für 390 Mio. Fr. Richemont-Aktien gekauft. Wie interpretieren Sie diese Insiderkäufe?
Es ist vorstellbar, dass er sich einen grossen strategischen Schritt überlegt und seinen Einfluss ausbauen will. Bei Insidertransaktionen gilt: Für Verkäufe gibt es immer tausend Gründe, von Steuern über Scheidung bis Ferienhaus. Insiderkäufe dagegen, von jemandem, der schon viel skin in the game hat, sind ein positives Signal. Ich weiss nicht, was Rupert sieht, das wir noch nicht sehen.

Was für einen strategischen Schritt stellen Sie sich vor?
Zum Beispiel einen Zusammenschluss mit Kering. Richemont ist heute gut aufgestellt im Bereich Uhren und Schmuck. Kering ist mit Marken wie Gucci stark im Markt für Handtaschen, Mode, Sonnenbrillen, und so weiter. Es würde zusätzliche Umsatzfantasie entstehen, wenn Richemont über die Onlineplattform eine breitere Produktepalette anbieten könnte. Das ist eine Gratisoption, die man mit Richemont erhält.

Die drittgrösste Position in Ihrem Fonds ist der Sensorchiphersteller AMS. Die Titel haben eine extreme Auf- und Abwärtsbewegung hinter sich.
Ja, AMS kostet Nerven.

Was ist Ihre Einschätzung?
AMS ist ein klarer struktureller Gewinner in einem Wachstumsmarkt. Die Aktien wurden kürzlich abgestraft, weil Apple weniger iPhones verkauft hat. Die Frage, ob die Chinesen noch iPhones kaufen, hat die Stimmung belastet. Es hilft nicht, wenn Apple in China ein Problem hat.

Apple ist mit Abstand der grösste Kunde von AMS.
Ja, das ist ein Klumpenrisiko. Aber wenn man der führende Hersteller von optischen Sensoren ist, muss man auch beim technologisch führenden Hersteller von Smartphones dabei sein. Wäre Apple nicht ein grosser Kunde, hätte AMS etwas falsch gemacht. Für mich ist klar: AMS hat die technologische Führerschaft in einem Markt mit mehr als 20% Wachstum und müsste ein Margenprofil erreichen, das enorm viel Cash generiert. Die Perspektiven von AMS sind momentan eingeschränkt wegen der schlechten Auslastung der Fabrik in Singapur. Aber im dritten Quartal findet die Produktionsvorbereitung für alle Geräte statt, die sich Teenager unter dem Weihnachtsbaum wünschen. Wir kommen jetzt in die Phase, in der die Wachstumsraten wieder steigen.

Wie ist AMS bewertet?
Attraktiv. Die Konsensschätzung für den Ebitda 2019 beträgt 450 Mio. Fr. Die Marktkapitalisierung ist etwa 3,3 Mrd. Fr., dazu kommen 1,5 Mrd. Schulden, das ergibt einen Unternehmenswert von 4,8 Mrd. Fr. Das ist bloss der zehnfache Ebitda. Für 2020 erwarten die Analysten 600 Mio. Fr. Ebitda, womit wir von einem EV/Ebitda von weniger als 8 sprechen. Und das mit einem attraktiven Margenprofil und einer Bilanz, die mich völlig sorgenfrei stimmt. Die Bewertung birgt grosses Upside.

Wie schätzen Sie die Qualität des Managements ein?
CEO Alexander Everke hat vieles richtig gemacht. Ohne die Akquisition von Heptagon im Herbst 2016 wäre die Firma im Bereich optische Sensoren nicht dort, wo sie heute ist. Der Fokus stimmt. Rückblickend kann man sich fragen, ob es nötig war, mehrere hundert Millionen in eine Fabrik in Singapur zu investieren. Aber alles in allem hat Everke AMS in eine Richtung bewegt, die dem Unternehmen eine tolle Zukunft eröffnet.

Ein weiterer Name, der zum Prädikat struktureller Wachstumsgewinner passt, ist Temenos. Was halten Sie vom Bankensoftware-Hersteller?
Temenos ist strukturell der beste Fall überhaupt am Schweizer Aktienmarkt. Er erfüllt alle Kriterien, inklusive Management. Der einzige Makel ist die Bewertung; man muss sich fragen, ob sie in zu hohe Sphären entglitten ist. Temenos kann sich auf diesem Niveau keine Enttäuschung leisten. Doch ich glaube daran, dass Temenos in den nächsten drei Jahren nicht stolpern wird. Die Gruppe ist breit aufgestellt, sie zählt weltweit mehr als 2000 Banken als Kunden. Sie betreibt das Software-Businessmodell richtig, weil sie nicht für jeden Kunden individuelle Lösungen bastelt. Temenos verkauft Standardsoftware. Das gibt dem Unternehmen einen guten operativen Hebel; jedes Jahr steigt die Marge. Jede Bank, die in ihre IT investieren muss, wird auf den Marktleader setzen. Das ist heute Temenos.

Ist Temenos ein Übernahmekandidat?
Auf jeden Fall. Die Frage ist, wer ein sinnvoller Käufer wäre. SAP? Oracle? Die Position von Temenos ist natürlich verlockend. Ich bin allerdings nicht sicher, in welcher Form ein Käufer Synergien realisieren könnte, wenn er auf diesen Bewertungen noch eine Prämie zahlen muss. Das wird nicht so einfach.

Temenos hatte kürzlich einen Managementwechsel, weil CEO David Arnott das Unternehmen verliess. Ist das kein Makel?
Max Chuard, der neue CEO, hat als vormaliger Finanzchef einen guten Leistungsausweis. Der VR-Präsident, Andreas Andreades, zieht die Fäden weiterhin aktiv. Mit Takis Spiliopoulos als CFO haben sie einen weiteren Mann geholt, der Temenos seit über zehn Jahren gut kennt. Als Takis noch Chefanalyst bei Vontobel war, war Temenos sein ewiger Favorit. Jetzt darf er ihn auch noch aktiv mitgestalten und bringt frischen Wind rein.

Welche Aktien halten Sie heute für unterbewertet?
In allen 40 Positionen in meinem Fonds sehe ich signifikantes Potenzial. Eine unentdeckte Perle ist für mich KTM Industries. Grossaktionär Stefan Pierer ist ein Beispiel eines Unternehmers, bei dem ich als Investor gerne im Windschatten mitfahre. Was er in den letzten 20 Jahren erschaffen hat -aus den zwei darniederliegenden Motorradmarken KTM und Husqvarna - sucht Seinesgleichen. Die Ertragsentwicklung sieht traumhaft aus, jedes Jahr ist ein Erfolg. Es gibt nicht viele Unternehmen, die so solid wachsen. Und das mit einer Bewertung, die noch Fantasie offenlässt.

Ein Winzling, der in Ihrem Portfolio auffällt, ist der Leiterplattenhersteller Cicor. Was ist da die Story?
Cicor hat jahrelang enttäuscht und kam lange nicht zur Ruhe. Seit Alexander Hagemann als CEO am Ruder ist, zusammen CFO Patric Schoch, haben wir ein stabiles Management, das unternehmerisch denkt und das Unternehmen effizienter aufstellt. Technologisch bietet Cicor erstklassige Produkte an, typisch schweizerisches Prozess-Knowhow: eine Technologieperle, die an der Börse keine Beachtung findet. Doch irgendwann wird auch Cicor den fairen Wert entfalten.

Die Positionen im Fonds von Urs Beck

Positionen im New Capital Swiss Select Equity Fund, per Ende Juni 2019
Unternehmen in % des Fonds
Valiant 5,55
Roche GS 4,94
AMS 4,58
LafargeHolcim 4,14
Credit Suisse 4,07
KTM Industries 3,75
Schindler 3,65
Swiss Life 3,59
Ypsomed 3,53
Richemont 3,49
Swiss Re 3,29
ABB 3,17
Orior 3,13
HBM Healthcare 3,03
Poenina 2,72
Also 2,68
Temenos 2,67
Novartis 2,66
Cicor 2,55
Partners Group 2,54
Peach Property 2,25
Emmi 2,18
Mikron 2,03
Bucher Industries 1,89
Vifor Pharma 1,8
Feintool 1,78
Meyer Burger 1,61
Sulzer 1,59
Daetwyler 1,56
Aluflexpack 1,54
Autoneum 1,53
Logitech 1,46
Clariant 1,45
Implenia 1,43
Geberit 1,34
Siegfried 1,32
Hochdorf 1,26
Schmolz+Bickenbach 1,01
Phoenix Mecano 0,45