Interview

«Für Rohstoffe beginnt ein Superzyklus»

Larry McDonald, Gründer des Researchdiensts «The Bear Traps Report», erwartet ab nächstem Jahr einen global synchronen Konjunkturaufschwung. Er rechnet mit steigender Inflation und einem kräftigen Kursschub im Rohstoffsektor, wo er speziell Energieaktien Potenzial zutraut.

Christoph Gisiger
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Die Finanzmärkte blicken auf turbulente Jahre zurück. Mit dem Brexit, dem Handelskrieg zwischen den USA und China sowie zuletzt dem Ausbruch des Coronavirus hatten zyklische Aktien einen schweren Stand. Grosse Tech-Titel wie Apple, Microsoft oder Amazon dominierten demgegenüber das Geschehen an den US-Leitbörsen.

«Das liegt alles hinter uns. Die Pandemie klingt nächstes Jahr ab, und es wird mehr Stimulusmassnahmen für die Wirtschaft geben», sagt Larry McDonald. «Die Folge ist eine gewaltige Hausse in Rohstoffen: Für Commodities beginnt ein Superzyklus», meint der renommierte Investmentstratege.

Wie McDonald ausführt, zeichnet sich die Belebung der Weltkonjunktur bereits im Schiffstransport ab, wo die Frachtraten für Container nach oben schiessen. Eine ähnliche Entwicklung deute sich im Energiesektor an, sodass schon nächsten Sommer gravierende Kapazitätsengpässe drohen könnten.

Im Interview erklärt der vormalige Senior Trader in Diensten von Lehman Brothers, welche Strategien beim kommenden Rohstoffboom am meisten Potenzial versprechen, welche Einzelaktien er favorisiert und auf welche Vorlaufindikatoren Anleger in den nächsten Monaten besonders achten sollten.

Herr McDonald, die Börsen haben seit den Kursavancen in der ersten Novemberhälfte an Schwung verloren. Wie geht es weiter?

«Viele Aktien von Öl- und Gasunternehmen werden in einem Jahr 100% höher notieren.»

«Viele Aktien von Öl- und Gasunternehmen werden in einem Jahr 100% höher notieren.»

Auf kurze Sicht kommen einige Probleme auf uns zu: In den USA besteht trotz Allem weiterhin ein Risiko bezüglich der Anfechtung des Wahlresultates, und diese Situation könnte recht übel werden. Ebenfalls ein Problem ist, dass es an Unterstützung für die Wirtschaft fehlt. Speziell im Markt für Geschäftsliegenschaften steigt das Kreditrisiko mit jedem Tag ohne ein neues Konjunkturpaket.

Wie gravierend ist dieses Problem?

Um die Ausbreitung des Virus zu verlangsamen, sehen sich die Behörden fast überall in den USA zu Lockdown-Massnahmen gezwungen. Das hat schwerwiegende Folgen für die Wirtschaft, die nur teilweise verstanden werden. In der Stadt New York zum Beispiel erwägt der Betreiber des U-Bahnnetzes aus Kostengründen, zehntausend Stellen zu streichen, womit eine Reduktion des Fahrplans um 40% einhergehen soll. Dieser Abbau von öffentlichen Diensten wird letztlich zu einer massiven Welle von Kreditausfällen bei gewerblichen Immobilien führen. Viele Grossstädte brauchen deshalb finanzielle Hilfe, um die Folgen der Pandemie zu mildern.

Was hat das für einen Effekt auf die Finanzmärkte?

Der Stress im Markt für Gewerbehypotheken breitet sich immer weiter aus. Ein Indikator dafür ist Vornado, eine Immobiliengesellschaft mit starker Konzentration auf New York. Obschon sich die Kurse von Hochzinsanleihen seit März generell deutlich erholt haben, tendieren die Prämien für Kreditausfallversicherungen bei Vornado erneut gegen den Höchststand vom Frühling zu. Alarmierendes spielt sich ebenso bei manchen Tranchen von verbrieften Krediten auf Gewerbeimmobilien ab, wo die erwartete Ausfallquote so schnell steigt wie nie seit der Finanzkrise.

Wie gross ist die Gefahr, dass der Stress im Markt für Gewerbehypotheken auf andere Bereiche des Finanzsystems übergreift?

Wir werden einen spektakulären Zyklus von Kreditausfällen sehen. Die Krise wird sich aber auf Marktsegmente beschränken, die von urbanen Zentren wie New York abhängen. Auch bemüht sich die US-Notenbank, das Risiko einzudämmen. Anders als in der Finanzkrise ist das Bankensystem heute wesentlich robuster. Obschon es zunächst etwas hässlich werden dürfte, sollte das Federal Reserve die Lage in den Griff kriegen; etwa, indem es minderwertige Tranchen von verbrieften Gewerbehypotheken kauft. Vergleichbare Interventionen tätigt das Fed bereits bei höherwertigen Hypothekarkrediten.

Wie steht es demnach um die Anlageperspektiven im nächsten Jahr?

Die letzten Jahre waren durch mehrere deflationäre Schocks geprägt: der Brexit, der Handelskrieg und aktuell die Pandemie. Vor allem aber agierte das Fed ungeschickt. Mit seiner aggressiven Zinspolitik hatte es den stimulierenden Effekt der US-Steuerreform in den Jahren 2017/18 zunichtegemacht. Notenbankchef Powell hob den Leitzins damals innerhalb einer kurzen Periode fünf- oder sechsmal an. Rechnet man die Verkürzung der Fed-Bilanz hinzu, waren es de facto sogar acht oder neun Straffungen. Dass Präsident Trump mit seiner Kritik an der Geldpolitik recht hatte, gibt natürlich niemand im Fed zu. Die US-Notenbank versteht heute aber, dass sie einen Fehler beging. Deshalb wird sie sich künftig viel lockererer verhalten und die Zinsen erst erhöhen, wenn die Inflation weit überschiesst.

Und was ist mit Blick auf Washington zu erwarten? Werden die Republikaner beim Budget nun erneut einen harten Kurs einschlagen, wie das während der Tea-Party-Jahre bei der Präsidentschaft von Barack Obama der Fall war?

Obama hatte grosses Pech, dass er sich mit diesen Politikern der Tea Party konfrontiert sah. Als er 2009 seine erste Amtszeit antrat, belief sich das Budgetdefizit auf rund 1,2 Bio. $. Mit dem Sequester, einem automatischen Mechanismus zur Kürzung der Staatsausgaben, wurde das Defizit schliesslich in drei Jahren auf rund 500 Mrd. $ reduziert. Dann liess das Fed mit dem Tapering das Anleihenkaufprogramm auslaufen, wodurch sich die Bedingungen an den Finanzmärkten verhärteten. Später folgten der Brexit und der Handelskrieg, sodass sich eine Belastung für die Wirtschaft an die nächste reihte und ein deflationäres Desaster resultierte. Das ist ein Traum für Bondinvestoren. Für Anleihen gibt es kaum etwas Besseres, als wenn eine Regierung politisch blockiert ist.

Muss Joe Biden mit einer ähnlichen Situation rechnen?

Wegen der Pandemie können die Republikaner im Kongress nicht einfach einen fiskalpolitisch konservativen Kurs einschlagen wie damals bei Obama. Im Januar oder Februar braucht es ein neues Konjunkturpaket von mindestens 500 Mrd. $, vielleicht sogar von einer Billion. Auch hat sich die Welt fundamental verändert. Für die Republikaner wird es extrem schwierig, von Trumps expansiver Budgetpolitik plötzlich auf Sparmassnahmen umzuschwenken, nur weil ihnen Biden als Präsident nicht passt. Die Ära der Tea Party ist vorbei. Mit Trump hat das aber nur wenig zu tun.

Warum?

Trump hatte bloss das Glück, zur richtigen Zeit am richtigen Ort zu sein. Was sich in Amerika abspielt, ist eine populistische Revolution. Sie wird einen fiskalpolitischen Schub auslösen und damit bedeutende Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Dank Trump hat die republikanische Partei viele Demokraten und Unabhängige bei den Wahlen hinzugewonnen. Rund 12 Mio. mehr Amerikaner haben republikanisch gestimmt als vor vier Jahren. Ein Hauptgrund dafür ist, dass Trump gerne Geld ausgibt. Wenn die Republikaner von seiner expansiven Budgetpolitik zu Sparmassnahmen zurückkehren, werden sie viele Wähler vergraulen. Um bei den nächsten Kongresswahlen im Herbst 2022 Sitze im Parlament zu gewinnen, müssen sie eine ähnlich spendierfreudige Haltung einnehmen wie Trump.

Was bedeutet das für die Börsen?

Der Dollar wird einbrechen, und sobald die Pandemie vorbei ist, werden wir einen global synchronen Aufschwung erleben. Der Multiplikatoreffekt des festen Yuan wirkt sich bereits enorm positiv auf die Weltwirtschaft aus. Hinzu kommen die ersten Impfstoffe und eine Biden-Regierung, die gegenüber dem Welthandel freundlich eingestellt ist. Die Börsen gehen deshalb eine grosse Wette auf einen Wirtschaftsboom ein. Der Aktienkurs von Microsoft zum Beispiel hat sich seit Juni kaum mehr verändert, während die Titel von Caterpillar fast 40% gestiegen sind. Tech-Aktien stecken in grossen Schwierigkeiten. All die Investoren, die bisher in den grossen IT-Werten Zuflucht suchten, wollen jetzt auf Caterpillar, ExxonMobil und andere Industrieaktien setzen.

Zyklische Sektoren wie Industrie und Energie haben in den letzten Wochen deutlich zugelegt. Wie viel Kurspotenzial steckt noch in solchen Titeln?

Es besteht ein Restrisiko, was die Sicherheit der Impfstoffe betrifft. Dazu werden wir aber bald mehr wissen. Wenn diese Medikamente tatsächlich eine Wirksamkeit von rund 95% haben, wir in vernünftigem Umfang testen und sich der Dollar weiter abschwächt, sind das optimale Voraussetzungen für einen Konjunkturboom. Dieser wird sich auf die Nachfrage nach Rohstoffen durchschlagen, was wiederum die Teuerung anheizt. Die erfreulichen Nachrichten zu den Impfstoffen sind für Wetten auf Inflation wie ein Home Run im Baseball: Das Spiel hat eben erst richtig begonnen, und unser Team hat in einer einzigen Runde gleich 15 Punkte erzielt. Einen Vorgeschmack auf den kommenden Reflation Trade, also eine Wette auf die Öffnung und Reflationierung der Weltwirtschaft, haben wir im Juni erhalten. Der Kurs von Exxon kletterte damals in kurzer Zeit von 32 auf rund 55 $. Heute hingegen bewegt er sich auf nur 39 $. Auch Chevron notiert deutlich tiefer als Mitte Jahr.

Was hätte eine Rückkehr von Inflation für Konsequenzen?

Bonds sind tot. Ein traditionelles 60/40-Portfolio aus 60% Aktien und 40% Anleihen wird sich zu einer Zusammensetzung von 50/30 verändern, wobei die restlichen 20% auf Rohstoffe entfallen. Weltweit rentierten rund 110 Bio. $ an Anleihen weniger als 1,75%, und Investoren sind kaum gegen Inflation geschützt. Um ihr Portfolio abzusichern, werden sie sich in Rohstoffen engagieren müssen. Das letzte Jahrzehnt war durch Austerität und Bewegungen wie die Tea Party geprägt. Das liegt alles hinter uns. Die Pandemie klingt nächstes Jahr ab, und es wird mehr Stimulusmassnahmen geben. Die Folge ist eine gewaltige Hausse in Rohstoffen: Für Commodities beginnt ein Superzyklus.

Worauf sollten Investoren dabei achten?

Im Vergleich zu früheren Zyklen haben sich Anleihen aus dem Energiesektor bislang deutlich besser entwickelt als Energieaktien. Das ist ein wichtiger Vorlaufindikator und ein starkes Kaufsignal für Energieaktien, die jetzt die Aufholjagd aufnehmen. Der Sektor ist 2016 während der globalen Konjunkturabkühlung durch die Hölle gegangen. Ähnlich verheerend waren der feste Dollar 2018 sowie die Pandemie in diesem Jahr. Nun nehmen Anleihen von Energiekonzernen eine Aufhellung vorweg. Das heisst, viele Aktien von Öl- und Gasunternehmen werden in einem Jahr 100% höher notieren.

Zu was für einer Strategie raten Sie vor diesem Hintergrund?

Wir mögen Rohstoffe im Allgemeinen. Das gilt auch für den Agrarsektor. Zu unseren Favoriten zählen dort der Düngemittelhersteller Mosaic sowie Teck Resources, Kanadas grösste diversifizierte Rohstoffgruppe. Attraktiv sind ebenso Anlageinstrumente wie der SPDR S&P Oil & Gas ETF oder der First Trust Natural Gas ETF, der sich vorab auf Gasgesellschaften konzentriert. Unter den Einzelwerten gefallen uns Royal Dutch Shell, Chevron und Exxon; im Prinzip fast jedes Unternehmen aus der Ölwirtschaft.

Was spricht denn speziell für Energieaktien?

Jeder Investor, der die Vorwahlen der Demokraten verfolgte, hörte ständig vom Green New Deal. Dazu ist es zwar nie gekommen, auf Kapitalanlagen im amerikanischen Rohstoffsektor hatte diese Debatte aber eine tief abschreckende Wirkung. Der Green New Deal ist eine wunderbare Idee. Die Befürworter machen sich jedoch zu wenig Gedanken über unmittelbare Konsequenzen. Eine fundamentale Transformation der Energiewirtschaft lässt sich nicht einfach in zwei Jahren umsetzen, sondern braucht geraume Zeit. Deshalb dämmert es den Leuten allmählich, dass wir nicht einfach über Nacht auf fossile Brennstoffe verzichten können.

Was heisst das für den Ölpreis?

Wir steuern auf eine Energiekrise zu. Die amerikanische Ölwirtschaft ist wie ein Flugzeugträger: Für eine Kehrtwende braucht es eine Weile. Insider aus grossen Förderregionen wie der Permian-Becken in Texas berichten uns, dass es nächsten Sommer in den USA zu einem Angebotsmangel von drei bis vier Millionen Fass pro Tag kommen könnte. Eine vergleichbare Entwicklung lässt sich derzeit mit dem Kurssprung von Aktien grosser Reedereien wie Maersk beobachten. Wie im Energiesektor wurden in der Schifffahrt wegen der Pandemie erhebliche Kapazitäten aus dem Markt genommen. Diese riesigen Frachter lassen sich nicht so rasch wieder aus den Trockendocks holen. Weil die Nachfrage anzieht, schiesst der Preis für Schiffscontainer jetzt nach oben. Im Energiesektor wird es zu einer ähnlichen Entwicklung kommen. Es ist gut möglich, dass der Ölpreis nächsten August auf 100 $ klettert.

Und wie stufen Sie die Perspektiven für Metalle ein?

In diesem Bereich sind Produzenten aus aufstrebenden Märkten wie Chile, Brasilien und Mexiko in einer äusserst attraktiven Position. Eine Möglichkeit für Engagements bietet ausserdem der SPDR S&P Metals and Mining ETF. Etwas spekulativer sind die Titel des Kupferförderers Freeport-McMoRan. Bei Rohstoffen ist es jedoch am besten, in einen breiten Korb zu investieren. In der ersten Phase dieses Zyklus von März bis Juni haben sich Gold und Silber am besten entwickelt, wogegen Energie zurückblieb. Dann kam es zu einer starken Rally in Kupfer. Beim nächsten Schub stehen Öl, Erdgas und Agrargüter im Zentrum.

Der Goldpreis hat sich seit dem Rekordhoch vom August rund 10% abgeschwächt. Eröffnet das Chancen zum Einstieg?

Wir halten auch Gold, im Moment ist die Situation dort allerdings ziemlich ungemütlich. Gold zieht normalerweise in der Frühphase eines Rohstoffzyklus an. Zudem profitiert der Preis von negativen Realzinsen. Seit August haben sich diese von rund -1,1 auf -0,8% erhöht, wenn man zehnjährige Treasuries als Basis nimmt. Das liegt daran, dass die Renditen auf Staatspapiere gestiegen sind, wogegen die Inflationserwartungen dem Aufwärtstrend nur begrenzt gefolgt sind.

Was bedeutet das für Edelmetalle?

Während Aktien beginnen, eine Konjunkturbelebung einzupreisen, traut der Bondmarkt der Sache noch nicht ganz. Damit zeichnet sich folgendes Szenario ab: Im nächsten Jahr steigen die Zinsen auf langfristige Staatsanleihen irgendwann nicht mehr, weil sie die US-Notenbank unterdrückt. Die Inflationserwartungen hingegen werden weiter zunehmen, und in diesem Moment explodiert der Preis von Gold und Silber nach oben.

Wo sonst sehen Sie Chancen für Investments?

In der Weltwirtschaft finden tektonische Verschiebungen statt. Sowohl die Republikaner wie auch die Demokraten befürworten ein engeres Verhältnis mit Japan, um Amerikas Abhängigkeit von China zu reduzieren. Die politischen Eliten haben die Bevölkerung im Inneren des Landes verraten und verkauft. Diese Leute wussten lange nicht, weshalb sie leiden. Sie merkten zwar, dass sie immer mehr für Steuern, Bildung und ihre Wohnung zahlen mussten. Dass dies mit der Globalisierung zu tun hat, wurde jedoch erst durch den Aufstieg des Populismus zum Thema. Entsprechend werden sich die wirtschaftlichen Beziehungen der USA mit China weiter abkühlen, wodurch Japan an Bedeutung gewinnt. Dass sich hier etwas Grundlegendes verändert, sieht auch Warren Buffett, wie sein grosses Engagement in Japan zeigt.

Und weshalb genau wird Japan wichtiger für Amerika?

Japan verfügt über eine grosse industrielle Basis und über umfassende Lieferketten. Amerika hat sich in der Vergangenheit zu stark auf China verlassen. Es wird zwar keine zusätzlichen Zölle geben. Neue Anreize werden aber die Wirtschaftsbeziehungen zwischen den USA und China erschweren, wogegen sie die Produktion vor Ort sowie den Handel mit Ländern wie Japan begünstigen werden. Japan profitiert zudem vom global synchronen Aufschwung. Die Reflationierung der Wirtschaft wird dem Land enorm helfen. Es hat eine alternde Bevölkerung, weshalb es nicht organisch wachsen kann. Japans Wirtschaft braucht die Welt, um expandieren zu können.

Gibt es auch Risiken, die Investoren diesbezüglich speziell beachten sollten?

In China steigen Zahlungsausfälle sprunghaft an. Wie bei den eingangs erwähnten Problemen mit US-Gewerbeimmobilien weitet sich dieses Risiko bisher aber nicht auf andere Märkte aus. Als zuverlässiger Vorlaufindikator für Stress in Asiens Finanzsystem hat sich in den letzten zehn Jahren die Prämie für Ausfallversicherungen auf Anleihen der in der Region stark verankerten britischen Bank Standard Chartered erwiesen. Bislang ist diese nicht gestiegen, was darauf hindeutet, dass sich das Problem auf das chinesische Festland beschränkt. Sonst leuchten momentan keine Warnzeichen auf. Bemerkenswert ist aber, dass sich die Zinsdifferenz im Markt für US-Unternehmensanleihen zwischen dem untersten Ramschsegment und Anlagen mit Investmentqualität merklich verringert hat. Dieser Trend ist ein Signal, dass zyklischen Unternehmen Gutes bevorsteht.

Larry McDonald

Larry McDonald kennt sich an den globalen Finanzmärkten bestens aus. Der gradlinige Amerikaner ist der Herausgeber des «The Bear Traps Report», einem Researchdienst für institutionelle Investoren, der sich auf makroökonomische Themen fokussiert und daraus Anlageideen ableitet. Bekannt ist er als vormaliger Senior Trader bei Lehman Brothers. Nach einem Zerwürfnis mit dem Lehman-Management verliess er die Grossbank kurz vor dem Zusammenbruch im Herbst 2008. Was sich damals im Inneren von Lehman abspielte, schildert er im Bestseller «A Colossal Failure of Common Sense», der heute in zwölf Sprachen vorliegt. Vor seiner Tätigkeit bei Lehman arbeitete er für die Investmentbank Morgan Stanley, der er 1999 seine Researchplattform ConvertBond.com verkauft hatte. Von 2011 bis 2016 war er als US-Chefstratege für Société Générale tätig. Larry McDonald ist in der Region von Cape Cod an der US-Ostküste aufgewachsen und hat an der University of Massachusetts Dartmouth Ökonomie studiert.
Larry McDonald kennt sich an den globalen Finanzmärkten bestens aus. Der gradlinige Amerikaner ist der Herausgeber des «The Bear Traps Report», einem Researchdienst für institutionelle Investoren, der sich auf makroökonomische Themen fokussiert und daraus Anlageideen ableitet. Bekannt ist er als vormaliger Senior Trader bei Lehman Brothers. Nach einem Zerwürfnis mit dem Lehman-Management verliess er die Grossbank kurz vor dem Zusammenbruch im Herbst 2008. Was sich damals im Inneren von Lehman abspielte, schildert er im Bestseller «A Colossal Failure of Common Sense», der heute in zwölf Sprachen vorliegt. Vor seiner Tätigkeit bei Lehman arbeitete er für die Investmentbank Morgan Stanley, der er 1999 seine Researchplattform ConvertBond.com verkauft hatte. Von 2011 bis 2016 war er als US-Chefstratege für Société Générale tätig. Larry McDonald ist in der Region von Cape Cod an der US-Ostküste aufgewachsen und hat an der University of Massachusetts Dartmouth Ökonomie studiert.