«Für mich ist Aryzta sicher kein Value-Titel»: Erhard Lee.

«Für mich ist Aryzta sicher kein Value-Titel»: Erhard Lee.

Das Interview

«Swatch Group sind wieder ein Kauf»

Erhard Lee, Inhaber des Vermögensverwalters AMG, erklärt im Interview, wo er Value sieht und wo nicht.   

Andreas Kälin

Seit Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 laufen günstig bewertete Aktien (Value) schlechter als Titel von Wachstumsunternehmen (Growth). In der relativen Entwicklung der zwei Anlagestile hat Value in diesem Jahr das Tiefst während der Technologieblase unterschritten.

Value- hinken Wachstumstiteln seit 2007 hinterher

MSCI World Value Index relativ zum MSCI World Growth Index

Der Value-Investor Erhard Lee erlebt nicht zum ersten Mal so eine Phase. Auch vor und um das Jahr 2000 herum interessierte sich kaum jemand für Value-Aktien und Small Caps. Alle Welt setzte auf Wachstumstitel, für die übertrieben hohe Bewertungen bezahlt wurden.

Erhard Lee

Der 58-jährige Erhard Lee hat vierzig Jahre Börsenerfahrung gesammelt, auch im hektischen Ringhandel. Heute will er als Anlageberater möglichst ruhig schlafen und investiert darum gerne in Unternehmen mit «langweiligen Geschäften». 2001 machte er sich selbständig und gründete die Vermögensverwaltungsgesellschaft AMG Analysen und Anlagen. Der 2004 lancierte Fonds AMG Substanzwerte Schweiz folgt dem Value-Stil. Er verwaltet heute ein Vermögen von gegen 400 Mio. Fr., konzentriert sich vor allem auf Small Caps und kann Leerverkäufe tätigen, um sich gegen Marktschwankungen abzusichern.
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Als Lee im Jahr 2001 seine Vermögensverwaltungsgesellschaft AMG Analysen und Anlagen gründete, waren die Börsen in den Sinkflug übergegangen. Seine Kunden machten in jener schwierigen Zeit jedoch keine Verluste – weil Value-Aktien sich gut hielten.

Der Umstand, dass sich Value-Titel heute im Vergleich zu Growth-Aktien wieder beim Tiefst befinden, deutet aus Contrarian-Sicht auf einen guten Zeitpunkt hin, verstärkt in die vernachlässigten Anlagen zu investieren.

Für Lee stellen die Valoren der Vaudoise Versicherungen eine idealtypische Value-Anlage dar. Innerhalb des Swiss Market Index (SMI) hält er Swatch Group für den attraktivsten Substanzwert. Am meisten treibt ihn zurzeit der Fall von MCH Group um, in der seiner Ansicht nach viel Value steckt. Gegen die im September angekündigte Neuausrichtung der Messebetreiberin will er sich aber wehren.

Herr Lee, seit längerer Zeit funktioniert der Value-Anlagestil schlecht, was sich in der Performance des Fonds AMG Substanzwerte Schweiz niedergeschlagen hat.
Die letzten drei Jahre waren hart für uns. Die kleineren, zyklischen Werte haben den Konjunkturabschwung schon ab 2016 angezeigt. 2017 verstanden wir die Welt nicht mehr, weil an der Börse fast alles hochgejubelt wurde, ausser Value-Aktien. Vieles ist seither gefallen. 2018 haben wir viel zu früh auch in zyklische Titel investiert. Mit unseren Value-Aktien sind wir aber grundsätzlich sehr gut gefahren, sie haben in einem schwierigen Umfeld stets eine Dividende gezahlt und kaum Kursschwankungen verzeichnet.

Der AMG Substanzwerte Schweiz darf sich mit dem Leerverkauf von Aktien gegen Marktschwankungen absichern. Hat das nichts genützt?
Wir gehen Shortpositionen auf liquide Anlagen ein, auf Indizes wie den SMI, den SMIM oder einzelne Titel daraus. Das nützte uns 2017 nichts, da kosteten die Absicherungen im Fonds 6 bis 7% an Rendite.

Hängen solche Missgriffe damit zusammen, dass die Tiefzinspolitik der Notenbanken das Verhalten der Anleger verändert hat?
Klar ist, die Allokation der Mittel wird heute ganz anders vorgenommen als früher. Das zeigt sich im starken Kursauftrieb grosser Titel wie Nestlé. Da sucht der Investor einfach eine Anlage, bei der er sein Geld mit wenig Risiken parken kann, ohne Negativzinsen zu zahlen. Das wird sich in den nächsten Jahren fortsetzen. Man muss aber auch sehen, dass die Bewertungen von Papieren wie Nestlé, Novartis und Roche gemessen an der Risikoprämie supergünstig sind.

Ihre Kurse können weiter steigen, obwohl etwa Nestlé ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von über 23 aufweist?
Solch ein KGV bedeutet für den Aktionär eine Gewinnrendite von 4 bis 4,5%. Mit negativen Zinsen ergibt das eine Risikoprämie von gegen 5% zu Anleihen. Sie ist damit mehr als doppelt so hoch wie das historische Mittel. Nestlé könnten sich verdoppeln und wären immer noch vernünftig bewertet, bei den Pharmatiteln ist das Verhältnis wegen der tieferen KGV noch extremer.

Im relativen Vergleich zu Wachstumsaktien sind Value-Titel heute ausserordentlich tief bewertet, ähnlich wie um die Jahrtausendwende. Ist es Zeit, auf eine Wende zu setzen?
Sollte der aktuelle Konjunkturabschwung stärker ausfallen als erwartet, würden auch Value-Aktien leiden, aber nie so stark wie andere Valoren. Und wenn sich die Lage stabilisiert, wird man die Value-Titel neu entdecken.

Es stellt sich die Frage, was eigentlich Value ist. Manche Value-Investoren investieren in Titel von Grossbanken, weil sie sie für sehr günstig halten.
Da ist der Begriff Value für mich sehr vage. Denn wir haben wiederholt gesehen, dass sich die Aktivseite einer Bankbilanz grossteils in Luft auflösen kann, wie zuletzt in der Finanzkrise. Das kann wieder passieren, etwa wenn die Zinsen deutlich steigen und Zinsen wie Schulden nicht mehr bedient werden. Es gibt allerdings Banktitel, die ich für kaufenswert halte, wie die der Genfer Kantonalbank, die sehr zurückhaltend aufgestellt ist.

Ein anderer Fall ist Aryzta. Der spanische Warren-Buffett-Nachahmer Francisco Paramés erkennt im kriselnden Backwarenhersteller viel Value, in seinen Fonds bilden die tief gefallenen Aktien die Hauptposition.
Für mich ist das sicher kein Value-Titel. Aber klar, Value muss man definieren. Ein Substanzwertinvestor sucht eine Anlage, mit der er ruhig schlafen und trotzdem eine gute Rendite erzielen kann. Wichtig sind die Verlässlichkeit und die Visibilität, also dass ein Unternehmen regelmässigen Cashflow erzielt und erkennbar ist, wohin es sich entwickelt. Für mich ist das Geschäft von Aryzta nicht einschätzbar, die Margen entwickelten sich längst nicht wie erhofft. Zudem wurde 2015 mit dem Agrodienstleister Origin Enterprises der solideste Teil verkauft, und die Bilanz ist mit Schulden überladen. Für mich heisst Value auch, Risiken möglichst zu meiden.

Lässt sich die Position an Vaudoise Versicherungen, die grösste im AMG Substanzwerte Schweiz, als idealtypisch bezeichnen?
Das ist richtig. Vaudoise ist zu 100% in der Schweiz tätig, es gibt geringe Konjunkturschwankungen und keine Währungsrisiken. Das Geschäft mag langweilig sein, aber die Entwicklung ist gut einschätzbar. Vaudoise ist stark im Sachversicherungsgeschäft und wächst von allen kotierten Schweizer Versicherern am schnellsten. In den letzten zehn Jahren hat sie ihr Eigenkapital verdoppelt, und die Aktien sind sehr tief bewertet. Gemessen an der Gewinnrendite und am Wachstum errechnet sich für die Aktionäre eine jährliche Wertschöpfung um 15%. Zudem besitzt Vaudoise eine solide Eigentümerschaft, die im Notfall eine Kapitalerhöhung mitmachen würde.

Mehr Risiken birgt die zweitgrösste Position im AMG-Fonds, die an Cosmo Pharmaceuticals. Die Firma hängt wie ein Biotech-Unternehmen von Nachrichten zu Produktentwicklungen und -zulassungen ab.
Das stimmt so nicht. Als Cosmo 2007 an die Börse kam, legte die Unternehmensführung von Anfang an glaubwürdig dar, dass sie nie eine Kapitalerhöhung benötigen werde, um ihre neuen Produkte an den Markt zu bringen. Das war eine Voraussetzung dafür, dass wir überhaupt in Cosmo investiert haben. In den letzten zwölf Jahren hat das Unternehmen mit bestehenden Produkten denn auch genug Cashflow generiert, um den Entwicklungsprozess zu finanzieren. Wir nahmen 2007 zudem eine Position von bloss 3% an Cosmo und haben seitdem nur verkauft.

Der Wert dieser Fondsposition hat sich auch reduziert, weil die Cosmo-Aktien seit einiger Zeit unter Druck sind. Die US-Gesundheitsbehörde FDA hatte letztes Jahr dem vielversprechendsten Produkt, Methylen Blau, die Zulassung verweigert und unerwartet eine neue Studie dazu angefordert.
Dadurch ist viel Vertrauen in Cosmo zerstört worden. Methylen Blau ist ein Färbemittel, das sich bei Darmspiegelungen einsetzen lässt. Es sind keine Anzeichen vorhanden, dass es Nebenwirkungen haben oder nicht funktionieren könnte. Weil es keinen Grund gab, weshalb die FDA das Mittel nicht hätte zulassen sollen, sind wir so enttäuscht. Wahrscheinlich hat das Management Fehler gemacht und hat die Sache zu locker angegangen. Cosmo hat es nicht fertiggebracht, die Studienresultate überzeugend genug darzulegen.

Wie geht es weiter?
Die FDA hat das Produkt nicht definitiv abgelehnt, es braucht jetzt einfach mehr Zeit und eine neue Studie. Das Ganze ist schade, weil Cosmo zwölf Produkte hat, wovon sechs schon im Verkauf sind und sechs in teils fortgeschrittener Entwicklung. Wenn einer oder zwei der Kandidaten auf den Markt kommen, und die Chancen dafür stehen wegen des vorteilhaften Risikoprofils gut, dann hat der Kurs von Cosmo viel Potenzial. Den Fall wird man indes erst ab Mitte nächsten Jahres besser beurteilen können. In unserem Fonds ist Cosmo die Position mit den grössten Risiken, klar. Aber wir hatten den Titel auch nicht als Substanzwert gekauft, sondern als Spezialfall.

Anfang Jahr war Swatch Group noch die drittgrösste Position im Fonds, inzwischen liegt sie nur noch an fünfzehnter Stelle. Trauen Sie dem Uhrenhersteller nicht mehr so recht?
Doch. Die Spannungen rund um die Proteste in Hongkong haben dem Titel geschadet. Aber jetzt, nachdem sich der Kurs gegenüber dem letztjährigen Top halbiert hat, sind Swatch Group wieder ein blinder Kauf. Sie sind der beste Substanzwert im SMI. 

Aber Sie haben diese Position im Fonds dieses Jahr stetig abgebaut?
Im Frühling haben wir die Position an Swatch Group um ein Drittel reduziert, auch weil wir Mittel für eine Dividendenausschüttung in unserem Fonds benötigten. Es wurde uns zudem immer ein bisschen vorgeworfen, dass wir Valoren aus dem SMI in unserem auf Nebenwerte ausgerichteten Fonds halten. Unsere Investoren, meistens professionelle Vermögensverwalter, decken die SMI-Titel selbst ab und sehen unseren Fonds als Ergänzung.

Probleme sehen Sie bei Swatch Group keine, etwa beim Management?
Es gibt vermutlich dynamischere Managements, was die Kostenkontrolle betrifft. Aber im Marketing macht die Führung um CEO Nick Hayek vieles richtig. Da sind sie brillant.

Hat der Bieler Uhrenkonzern nicht den Trend zu vernetzten Uhren wie der Apple Watch verpasst?
Man muss unterscheiden zwischen Schmuckstücken und elektronischen Geräten. Swatch Group verkauft Schmuckstücke, die noch die Zeit anzeigen. Der Mann ab vierzig trägt ausser seiner Uhr ja keinen Schmuck. Dieser Trend setzt sich fort. Swatch Group erzielt im Uhrengeschäft immer noch Topmargen. Nächstes Jahr läuft zudem die von der Weko auferlegte Lieferverpflichtung ab – Swatch Group muss die Konkurrenten also nicht mehr mit eigenen Uhrwerken bedienen. Dieser Effekt wird noch unterschätzt. Wenn Swatch Group es geschickt macht, zieht sie einen guten Marketingeffekt aus dem Umstand, dass sie ihre hochwertigen Uhrwerke nun exklusiv für ihre eigenen Topmarken verwenden darf. Zudem kann sie künftig für die Uhrwerke, die sie noch an Dritte verkauft, höhere Preise verlangen. Das wird einen positiven Margeneffekt haben.

Eine andere Frage betrifft die Distribution: Ist Swatch Group im wachsenden Online-Kanal präsent genug?
Ich glaube auch, dass der Online-Kanal wichtiger wird. Aber wer eine Luxusuhr kauft, will sie zuerst einmal in der Hand haben und sie am Handgelenk spüren. Es braucht darum auch den Verkauf vor Ort. Und es braucht Anlässe, an denen die Kunden die verschiedenen Uhren anschauen können, bevor sie sie über das Internet bestellen. Damit meine ich nicht eine grosse Messe wie die Baselworld, sondern regionale Events. Damit sind wir bei der Messebetreiberin MCH Group, die es verpasst hat, auf die Bedürfnisse des Marktes einzugehen und solche Events zu organisieren.

Der AMG-Fonds ist der zweitgrösste Aktionär bei MCH Group, die in der Krise steckt. Viele Messen laufen schlecht, speziell die Baselworld hat einen Einbruch erlitten, auch weil mit Swatch Group der wichtigste Aussteller nicht mehr mitmacht.
Das zeigt uns, dass MCH Group nicht mehr in der Lage gewesen ist, die Bedürfnisse der Swatch Group und anderer Kunden abzudecken. Ich denke, bei MCH Group hat es einige Managementfehler gegeben.

Vor gut einem Monat hat MCH Group eine Neuausrichtung angekündigt. Damit sind Sie respektive der AMG-Fonds aber nicht einverstanden?
Mit der neuen Strategie sind wir gar nicht einverstanden. Das war ein rein politischer Entscheid. Vertreter der Politik, die die Mehrheit im Verwaltungsrat der MCH Group stellen, haben sich dafür entschieden, dass in erster Linie die Nutzung der Messehallen zu sichern ist. Denn sonst hätte vor allem die Stadt Basel ein Problem, und Politiker kümmern sich nicht gern um Probleme. Für uns ist der gewählte Ansatz falsch. Wir sehen, dass das Messegeschäft sich globalisiert und viel mehr verbunden werden muss mit kleineren, regionalen Events. Dafür ist MCH Group eigentlich exzellent aufgestellt. Sie hat einerseits wichtige Stammmessen wie die Baselworld oder die Art Basel. Andererseits steht ihr dank der Dienstleistungssparte Live Marketing Solutions alles zur Verfügung, um auch kleinere Auftritte und Events für die Kunden zu organisieren.

Genau die Sparte Live Marketing Solutions soll nun verkauft werden.
Wir sind im Gegenteil der Meinung, dass MCH Group die Sparte Live Marketing Solutions ausbauen muss. Dieses Geschäft ist bisher einfach nicht richtig geführt worden. Vielleicht hat uns der langjährige Erfolg der MCH Group blind gemacht für solche Versäumnisse.

Der neue CEO, Bernd Stadlwieser, steht hinter der neuen Strategie und dem Verkauf von Live Marketing Solutions. Ist er die richtige Besetzung?
Bernd Stadlwieser ist erst seit zwei Monaten CEO und muss die vom Verwaltungsrat gewählte Strategie übernehmen. Im direkten Gespräch hat er unsere Ideen nicht von der Hand gewiesen.

Im letzten Monatsbericht des AMG Substanzwerte Schweiz heisst es, man werde alles daransetzen, dass die Strategie angepasst werde. Was bedeutet das?
Wir werden die Diskussion über die neue Strategie nochmals forcieren, und wir werden eine ausserordentliche Generalversammlung einberufen. Wann sie stattfinden soll, muss der Verwaltungsrat der MCH Group entscheiden. Für uns gibt es verschiedene Optionen, die wir nun verfolgen.

Braucht MCH Group, deren Eigenkapitalquote auf 12% gesunken ist, nicht noch eine Kapitalerhöhung?
Aus meiner Sicht braucht das Unternehmen keine Kapitalerhöhung. Vom Wert der Messehallen ist viel abgeschrieben worden. Sobald das Messe- und Eventgeschäft aber besser funktioniert und sich der Cashflow daraus verbessert, steigt der Wert dieser Immobilien wieder. Die öffentliche Hand kann ihn auch selbst optimieren, indem sie zulässt, dass die Hallen noch für anderes genutzt werden als nur für Messen. Ich bin sicher, dass in MCH Group noch viel Value steckt.