«Wir vertrauen nicht nur auf quantitative Modelle», sagt Guido Fürer, Group Chief Investment Officer des Rückversicherers Swiss Re. (Bild: ZVG)

«Wir vertrauen nicht nur auf quantitative Modelle», sagt Guido Fürer, Group Chief Investment Officer des Rückversicherers Swiss Re. (Bild: ZVG)

Das Interview

«Wir erreichen mit unseren BBB-Anlagen eine Überrendite»

Guido Fürer, Investmentchef von Swiss Re, erklärt, wie er die Risiken des massiv gewachsenen Bestandes an BBB-Anleihen einschätzt, warum ihn die Überrenditen nachhaltiger Anlagen selber überraschen und welche Lehren der Konzern aus der letzten Krise gezogen hat.

Daniel Zulauf

Die Zinsen fallen und fallen. Versicherungskonzerne müssen sich strecken, um in diesem Umfeld noch ansprechende Renditen auf ihren Kapitalanlagen zu erwirtschaften. Swiss Re macht da keine Ausnahme.

Der Rückversicherer verwaltet ein Kapital von rund 120 Mrd. $ auf eigene Rechnung und eigenes Risiko. Fast ein Fünftel davon besteht aus Unternehmensanleihen, deren Bonitätsnoten bei einer nächsten Krise schnell auf Ramschniveau fallen könnten. Die BBB-Bonds im Swiss-Re-Portefeuille erreichen inzwischen einen Anteil am Eigenkapital von 75%, nachdem dieser vor zehn Jahren noch bei 25% gelegen hatte.

Die wachsende Gefahr einer weltweiten Rezession weckt ungute Erinnerungen an die letzte Krise: Was, wenn die Anleihen plötzlich haufenweise in den Ramschbereich zurückgestuft werden? Und wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass es zu Zahlungsausfällen kommt?

Pessimistische Beobachter weisen darauf hin, dass es den Unternehmen trotz tatkräftiger Mithilfe der Notenbanken nicht gelungen sei, ihre Verschuldung zu senken. Im Gegenteil: Das Verschuldungsniveau hat stark zugenommen, was sich von der Ertragskraft vieler BBB-Firmen nicht behaupten lässt. Swiss-Re-Investment-Chef Guido Fürer stellt sich solchen Überlegungen entgegen: «Die risikoadjustierte Rendite unserer BBB-Anlagen stimmt. Wenn das nicht so wäre, würden wir diese Anlagen reduzieren oder anpassen», sagt er im Gespräch mit The Market.

Zu den wichtigsten Neuerungen zählt der Investmentchef des Rückversicherers die Umstellung seines Portefeuilles auf nachhaltige Anlagen. Seit zwei Jahren orientiert sich Swiss Re bei der Auswahl der Anlagen und in der Performancemessung konsequent an ESG-tauglichen Referenzindizes. ESG steht für die drei Schlüsselbegriffe der nachhaltigen Kapitalanlage: Environment (Umwelt), Social (Gesellschaft) und Governance (Unternehmensführung).

Guido Fürer

Group Chief Investment Officer des Rückversicherers Swiss Re
Nach Abschluss des Ökonomiestudiums promovierte Guido Fürer an der Universität Zürich zum Thema finanzielles Risikomanagement. Die berufliche Laufbahn begann er 1990 beim Schweizerischen Bankverein (heute UBS), für den er an verschiedenen Standorten im Optionenhandel und im Kapitalmarktgeschäft tätig war. 1997 stiess er zu Swiss Re, wo er sich zunächst mit Methoden des alternativen Risikotransfers und mit Private-Equity-Anlagen beschäftigte, um 2004 ins Asset Management zu wechseln. Dort stieg er 2012 zum Group Chief Investment Officer auf und wurde Mitglied der Konzernleitung. Fürer gehört mit seinen 22 Dienstjahren zu den Veteranen im Swiss-Re-Management.
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Herr Fürer, rund 18% aller gruppeneigenen Kapitalanlagen von Swiss Re sind in BBB-Anleihen investiert. Vor zehn Jahren lag dieser Anteil noch bei etwas mehr als 4%. Was ist der Grund für diese massive Erhöhung?
Ein Grund ist, dass es in diesem Segment seit einigen Jahren viel mehr Emissionen gibt. Ganz unabhängig von unserer eigenen Präferenz ist das Gewicht der BBB-Anleihen in den relevanten Referenzindizes von 37% im Jahr 2010 auf aktuell 52% gestiegen. Ein institutioneller Anleger wie die Swiss Re kann sich solchen Entwicklungen nicht einfach entziehen.

Wie werten Sie die Entwicklung?
Wir beobachten, dass der Anteil der Grossunternehmen im BBB-Segment zugenommen hat. Das hat teilweise damit zu tun, dass solche Unternehmen beim Rating zurückgestuft wurden. Positiv werten wir, dass Grossfirmen im Bedarfsfall mehr Spielraum haben, ihre Schulden zu restrukturieren als kleinere Firmen. Wir sehen auch, dass die Firmen im Schnitt eine grössere Kraft besitzen, den Zinsendienst zu leisten. Das sieht man etwa am Zinsdeckungsgrad, der den Cashflow ins Verhältnis zu den jährlichen Zinszahlungen setzt. Diese Kennzahl hat sich seit den 2000er-Jahren sogar leicht verbessert, von einem Faktor 11 auf 10. Das zeigt, dass sich die Zahlungsfähigkeit der Firmen im weltweiten Durchschnitt verbessert hat, obwohl es mehr BBB-Firmen gibt.

Aber in den Nullerjahren waren auch die Zinsen höher als heute.
Das stimmt. Aber eben: Das BBB-Segment ist gewachsen, die Firmen sind jedoch auch diszipliniert genug, ihre Zinsverpflichtungen in einem konstanten Verhältnis zum Cashflow zu halten.

Ist das Risikoprofil einer BBB-Anleihe von heute mit dem Risikoprofil einer BBB-Anleihe vor zehn Jahren vergleichbar? Oder anders gefragt: Sind die Ratings von heute ebenso streng wie unmittelbar nach Ausbruch der Finanzkrise?
Ich würde Ihre Aussage nicht unterschreiben, dass die Ratings unmittelbar nach Ausbruch der Finanzkrise strenger waren als heute. Fakt ist aber, dass das Gewicht von BBB-Anleihen in den Kapitalanlagen der meisten institutionellen Anleger stark gestiegen ist, auch bei uns, und dass der Verschuldungsgrad im Schnitt zugenommen hat. Wir sind uns dessen bewusst und unterlegen diese Anlagen auch mit mehr Eigenkapital. 

Lohnen sich BBB-Anlagen, wenn diese mehr Eigenkapital binden?
Wir erreichen mit unseren BBB-Anlagen eine Überrendite und diese wiegt die höheren Kapitalerfordernisse auf, die wir uns selber stellen. Unsere BBB-Anlagen beruhen auf einem bewussten Entscheid und haben ihren Grund nicht nur in ihrem stark gewachsenen Index-Anteil. Die risikoadjustierte Rendite unserer BBB-Anlagen stimmt. Wenn das nicht so wäre, würden wir diese Anlagen reduzieren oder anpassen.

Was geschieht, wenn im nächsten konjunkturellen Abschwung viele BBB-Bonds in den Ramsch-Bereich abgestuft werden sollten? Müsste Swiss Re dann verkaufen, und wie viel Zeit hätte sie dafür?
Swiss Re wäre im Falle einer Herabstufung nicht prinzipiell ein Zwangsverkäufer. Unsere Richtlinien für Investments schliessen solche herabgestuften Anleihen nicht grundsätzlich aus. Basierend auf unserem Wirtschaftsausblick setzen wir zurzeit auf Qualität, und der Anteil von Anleihen mit einem Rating tiefer als BBB ist sehr klein. Wir würden die Marktlage zum Zeitpunkt der Herabstufungen beurteilen und sehen, wie wir das Portfolio in der konkreten Situation positionieren.

Die Swiss Re hatte vor zehn Jahren einen hohen Preis bezahlt, weil sie zu stark auf die Rating-Agenturen vertraute und viel Kapital in überdurchschnittlich rentierende und scheinbar sichere Credit-Loan-Obligations investierte. Welche Lehren hat Swiss Re daraus gezogen?
Eine grosse Lehre aus dieser Erfahrung ist, dass wir, ähnlich wie im Versicherungsgeschäft, nun auch im Anlageprozess sehr stark in Szenarien denken. Darauf verwenden wir viel mehr Zeit als früher. Wir vertrauen also nicht nur auf quantitative Modelle, ganz gleich ob diese von den Regulatoren, den Banken oder von Rating-Agenturen entwickelt wurden, sondern führen unsere eigenen Stresstests durch. Wir versuchen selber, die grossen Risiken zu erkennen und wichtige Trends zu identifizieren, die sich verstärken oder abschwächen können.

Swiss Re hatte sich in der seinerzeitigen CLO-Krise in falscher Sicherheit gewogen. Man glaubte, es reiche aus, Zahlungsausfälle verkraften zu können. Dabei unterliess man den Aspekt, dass ein Wertzerfall solcher CLO-Papiere die eigene Solvenz gefährden kann.
Wir haben bestimmt Fehler gemacht, aus denen wir unsere Lehren gezogen haben. Ich möchte jedoch betonen, dass die Swiss Re nie vom Staat gerettet werden musste. Zudem haben wir unsere Finanzmarktstresstests seit der Finanzkrise ganz neu aufgesetzt. Ein Ereignis wie die globale Finanzkrise hatte es in der Welt zuvor nie gegeben – es ist jetzt aber auch fest in unseren Stresstests eingebaut.

Weltweit fallen die Zinsen immer tiefer, und die Verschuldung der Staaten, der Unternehmen und der privaten Haushalte nimmt zu. Inwieweit taugt der Zins noch als Risikomass für eine Investition?
Der Preisfindungsprozess und somit das Preissignal insbesondere von Staatsanleihen ist ganz klar von der starken Präsenz der Zentralbanken beeinflusst, beziehungsweise verzerrt. Das macht die Risiko-Rendite-Überlegung in der Tat nicht einfacher. Dennoch, es sind ja nicht nur die Zentralbanken, die alleine für das niedrige Zinsumfeld verantwortlich sind. Der seit über dreissig Jahren andauernde Zinsbullenmarkt hat auch mit strukturellen und globalen Faktoren zu tun, wie zum Beispiel der demografischen Entwicklung, der hohen Verschuldung oder der tiefen Produktivität. Die extrem tiefen Zinsen spiegeln auch die nach wie vor sehr starke Nachfrage nach diesen Papieren wider, sei es von Zentralbanken oder Finanzinstituten.

Die EZB nimmt im November ihre Anleihenkäufe wieder auf. Lässt sie den privaten Investoren noch genügend Raum für Investitionen?
Die EZB ist sehr aktiv im Markt, wie übrigens andere Notenbanken auch. Die EZB hält bereits 28% aller europäischen Staatsanleihen, wobei der Anteil deutscher Bundesanleihen noch höher ist. Das ist unglaublich viel. Damit treibt die EZB natürlich mit Absicht die Preise am Anleihenmarkt nach oben und senkt so das Zinsniveau. Aber diese Interventionen sind auch mit Kosten verbunden. Einerseits führen sie zu einer Verzerrung des Zinsgefüges und anderseits schränkt die EZB den Handlungsspielraum privater Investoren wie der Swiss Re erheblich ein. Wir sind der Meinung, dass die langfristigen Kosten dieser Interventionen nun deutlich höher sind als ihr Nutzen.

Swiss Re hat vor zwei Jahren ESG-taugliche Referenzindizes in ihren Anlageprozess und in die Performancemessung eingebaut. Wie sieht das Ergebnis dieser Neuausrichtung aus?
Das Ergebnis fällt positiv aus. Im Kredit-Portefeuille, das 41% unserer ganzen Kapitalanlagen repräsentiert, erreichen wir über einen Beobachtungszeitraum von fünf Jahren eine Überrendite gegenüber einem traditionellen Benchmark von zwei Basispunkten. Im Aktienportefeuille beträgt die Outperformance zwischen April 2018 und März 2019 sogar 40 Basispunkte, was sehr viel ist.

Sollte man diese guten Ergebnisse nicht in den Kontext der zurzeit weltweit stark zunehmenden Nachfrage nach nachhaltigen Anlagen stellen? Anders gefragt: Profitieren Sie nicht einfach von einem Hype?
Wir werten die Überrendite unserer ESG-Strategie tatsächlich als eine positive Überraschung. Aus theoretischer Sicht war sie nicht zu erwarten, weil unser Portefeuille durch die Umstellung auf ESG sicherer geworden ist. Wir hätten deshalb problemlos auch eine leicht tiefere Rendite akzeptiert. Wir profitieren sicher von der starken Nachfrage, die uns nun einen Zusatzgewinn beschert. Dieser wird aber realistischerweise verschwinden, sobald die Nachfrage nach ESG-Anlagen gesättigt ist.

Ist Swiss Re dem Markt voraus?
Ja, wir sind die erste Versicherungsgesellschaft, die ihr Portefeuille vor zwei Jahren vollständig auf ESG-Benchmarks umgestellt hat. Meines Wissens sind wir bis heute immer noch die Einzigen in der Branche, die den ESG-Ansatz konsequent im ganzen Portefeuille umsetzen.

Ein Pionier, der allein in ein unerforschtes Territorium vorstösst, muss sich immer auch die Frage stellen, ob er eine Gefahr übersieht, welche die Zurückgebliebenen erkannt haben.
Dieses Risiko hat jeder, der sich zuerst bewegt. Wir gehen es ein, weil wir für uns Vorteile sehen. Zum Beispiel brauchen ESG-Anlagen eine geringere Eigenkapitalunterlegung, weil die Volatilität solcher Anlagen überdurchschnittlich tief, sprich deren relative Sicherheit überdurchschnittlich hoch ist. Das relevante Mass für uns ist nicht allein die absolute Performance einer Anlage, sondern die risikoadjustierte Rendite. Und diese ist bei ESG-Anlagen überdurchschnittlich hoch.

Swiss Re will mehr in Green Bonds investieren. Wie stellen Sie sicher, nicht in die Fänge von Etikettenschwindlern zu geraten?
Wir stützen uns auf die Standards der International Capital Market Association. Damit können wir die Gefahr einer missbräuchlichen Verwendung des grünen Etiketts von Finanzanlagen massiv reduzieren. ICMA hat einen der höchsten Standards für grüne Anlagen etabliert. Aber das Problem des Greenwashings ist real.

In welchem Ausmass ist das für Swiss Re investierbare Anlageuniversum durch die Neuausrichtung kleiner geworden?
Wir beschränken unsere Investitionen auf Anlagen, die über ein ESG-Rating von mindestens BB verfügen. Damit ist unser Anlageuniversum rund ein Viertel kleiner geworden. Im Bond-Bereich können wir zurzeit noch 510 Emittenten berücksichtigen.

Nehmen Sie dadurch nicht ein höheres Konzentrationsrisiko in Kauf?
Doch, das tun wir. Eine Erhöhung des Konzentrationsrisikos ist nicht gut. Deshalb haben wir sehr genau überlegt, wie weit wir dabei gehen sollen. Es war der schwierigste Entscheid in der Umstellung unseres Portefeuilles. Wir haben jetzt eine Schwelle definiert. Diese sollte unseren Investment Managern noch genügend Spielraum geben, Überrenditen zu erwirtschaften.