Interview

«Die Inflation ist längst da»

Tad Rivelle, Chefinvestor des US-Bondriesen TCW, befürchtet, dass steigende Preise für Waren und Dienste kein temporäres Phänomen bleiben. Er sieht ein Risiko, dass Investoren das Vertrauen in den Dollar sukzessive verlieren, und sagt, warum Rohstoffe und Gold im aktuellen Umfeld keine schlechte Idee sind.

Christoph Gisiger
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Für die globalen Finanzmärkte ist es die entscheidende Frage: Kommt es mit dem Abklingen der Pandemie zu einem dauerhaften Teuerungsschub? Oder fällt die Wirtschaft wieder ins alte Muster mit schwachem Wachstum und niedrigen Zinsen zurück?

Tad Rivelle rechnet mit dem ersten Szenario. Der Chief Investment Officer des kalifornischen Vermögensverwalters TCW, der für rund 215 Mrd. $ an festverzinslichen Wertschriften verantwortlich ist, erwartet in den USA zwar keine unmittelbare Eskalation wie in der Stagflationskrise der Siebzigerjahre. Wegen immer mehr geld- und fiskalpolitischer Stimulusmassnahmen nehme die Gefahr jedoch zu.

«Kryptowährungen wie Bitcoin korrelieren viel enger mit spekulativen Anlagen, als man das vielleicht erwartet hätte»: Tad Rivelle.

«Kryptowährungen wie Bitcoin korrelieren viel enger mit spekulativen Anlagen, als man das vielleicht erwartet hätte»: Tad Rivelle.

«Wir werden an einen Punkt kommen, an dem Investoren Amerika nicht mehr im selben Mass vertrauen», meint Rivelle. «Dadurch steigt die Wahrscheinlichkeit von breitflächiger Inflation und einer generellen Loslösung der Welt von der Dominanz des Dollars», fügt er hinzu.

Im Gespräch sagt der Kenner der Bondmärkte, weshalb er die Bewertungen in vielen Anlageklassen für exzessiv teuer hält, wo sich die grössten Schwachstellen im Kreditsektor befinden und auf was Investoren im aktuellen Umfeld besonders achten sollten.

Herr Rivelle, die Situation an den Märkten bleibt unübersichtlich. Speziell «heisse» Wetten wie Kryptowährungen, IPOs und Tech-Werte mit viel Wachstumsfantasie kamen in den letzten Wochen unter Druck. Wie nehmen Sie das aus der Sicht eines Bondinvestors wahr?

In risikoreichen Segmenten bewegen sich die Preise bereits seit einiger Zeit auf hochgradig spekulativem Niveau. Nun zeigt sich zudem, dass Kryptowährungen wie Bitcoin viel enger mit spekulativen Anlagen korrelieren, als man das vielleicht erwartet hätte. Sie erweisen sich auch nicht als Absicherung gegen Inflation, denn ihr Kurs reagiert offensichtlich nicht auf Daten zur Teuerung. Den Ausverkauf bei Kryptowährungen kann man somit zumindest partiell einer generell zunehmenden Risikoaversion zuschreiben.

Wie geht es jetzt an den Märkten weiter?

Mir kommt das uralte Bonmot «Buy the rumor, sell the news» in den Sinn. In den USA hat das Wirtschaftswachstum inzwischen wohl das Maximum erreicht. Es ist gut möglich, dass die amerikanische Wirtschaft im ersten Quartal um 7 oder 8% expandiert ist. Das legt nahe, dass erfreuliche Konjunkturzahlen wohl weitgehend in den Kursen eingepreist sind.

Was heisst das nun für die weiteren Perspektiven?

Wie exzessiv die Bewertungen riskanter Anlagen momentan sind, lässt sich gut im Markt für Hochzinsanleihen beobachten. Eigentlich ist das eine Fehlbezeichnung, denn die Risikoprämie auf High Yield Bonds beträgt gegenwärtig bloss rund 300 Basispunkte. Das wiederum bedeutet, dass die meisten Papiere in diesem Segment kaum 4% Rendite abwerfen. Das widerspricht jeglicher Vernunft, zumal es enorm viele Zombie-Unternehmen gibt, die im operativen Geschäft seit Jahren kein Geld verdienen. Wenn wir mit dem Abklingen der Pandemie jetzt in ein neues Wirtschaftsumfeld übergehen, muss es daher zu Veränderungen und Restrukturierungen kommen. Wie in vielen anderen Bereichen wird vorerst aber weiterhin versucht, das Problem einfach auszusitzen.

Wie lange kann das noch gut gehen?

Aus einer Rezession - in diesem Fall aus den Verwerfungen durch die Pandemie - sollte man lernen, dass es Veränderungen braucht: Die Wirtschaft muss sich an neue Präferenzen und Gewohnheiten der Konsumenten anpassen, wie zum Beispiel «Work from Home»-Arbeitsmodelle. «The Economist» hat dazu vor wenigen Wochen berichtet, dass in den USA auf dem Höhepunkt der Pandemie 60% der Arbeitsstunden von zu Hause aus erfolgt sind. Zum Vergleich: Vor dem Ausbruch der Pandemie waren es etwa 5%. Auf dieses Niveau werden wir niemals zurückkehren, und das hat erhebliche Konsequenzen für die Preise von Gewerbeimmobilien, für die Kredite, mit denen diese Immobilien unterlegt sind, sowie für die Bewertung von Aktien in einer Vielfalt von Sektoren.

Wo bestehen diesbezüglich die grössten Risiken?

Es ist fast so, als ob wir letztes Jahr viele unwirtschaftliche Aktivitäten einfach konserviert hätten. Das Federal Reserve hat die Zinsen gesenkt, die Märkte mit Liquidität versorgt, und die massiven Konjunkturpakete haben es Investoren erlaubt, ein grosses Stück Hoffnung in ihre Bewertungsmodelle einzubauen. Manche Experten argumentieren zwar, dass der Trend zum E-Commerce möglicherweise den Zenit überschritten hat, zumal viele traditionelle Detailhändler inzwischen sogar mit einer günstigeren Kostenstruktur arbeiten. Das, weil die Vertriebskanäle im Bereich E-Commerce so stark strapaziert sind. Ängste vor einer Apokalypse im Retail-Sektor sind daher möglicherweise übertrieben. In anderen Sektoren wie der Reiseindustrie kämpften viele Hotels jedoch bereits vor der Pandemie ums Überleben. Im neuen Wirtschaftsumfeld wird es ihnen kaum besser gehen.

Derweil spielt sich am amerikanischen Häusermarkt ein gewaltiger Boom ab. Wie nachhaltig ist dieser Trend?

Bei FHA-Hypotheken, also staatlichen Subprime-Krediten, sind 11% der ausstehenden Darlehen in Zahlungsverzug. Das ist alarmierend und illustriert den Stress, unter dem besonders Haushalte mit geringerem Einkommen stehen. Selbst bei Hypotheken im Mittelklasse-Segment, die von den Finanzinstituten Fannie Mae und Freddie Mac besichert werden, beläuft sich die Verzugsrate auf etwa 3%. Normalerweise sind es hingegen nur Bruchteile eines Prozents. Auch hier sind deshalb gravierende Bereinigungen erforderlich.

Trotzdem überwiegt an den Börsen der Optimismus. An den Leitbörsen in den USA bewegt sich der S&P 500 bereits wieder nahe dem Rekordhoch von Anfang Mai.

An den Märkten lässt sich viel Selbstzufriedenheit beobachten. Das musste unlängst selbst die Europäische Zentralbank in ihrem Risikobericht eingestehen. Kritiker der ultralockeren Geldpolitik monieren seit langem, dass die Zentralbanken die Vermögenspreise zuerst stimulieren und Investoren dann mahnen, sie würden zu grosse Risiken eingehen. Jim Grant, Herausgeber des «Grant’s Interest Rate Observer», formuliert diesen Sachverhalt treffend: Die Zentralbanken betätigen sich gleichzeitig als Brandstifter und Feuerwehr.

Wo wird der grösste Schaden entstehen, wenn etwas schief geht?

Die kurze Antwort ist, dass wir alle davon betroffen sein werden. Die Probleme werden aber überall spürbar sein. Das Fed hat vor langer Zeit erkannt, dass ein Anstieg der Vermögenspreise die Wirtschaft temporär befeuert. Dauerhaft reparieren kann es die Konjunktur aber nicht. Daher fragt sich, wie die Politik auf die nächste scharfe Korrektur an den Börsen reagiert. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass man in Washington dann einfach noch mehr Stimulusmassnahmen fordert. Letztlich wird das dazu führen, dass sich inflationäre Kräfte in der Wirtschaft verstärken.

Bereits jetzt ist Inflation ein grosses Thema. Ist der aktuelle Anstieg der Preise nur vorübergehend, weil sich die Wirtschaft von den Verwerfungen der Pandemie erholt? Oder stehen wir am Beginn eines anhaltenden Teuerungsschubs?

Die Inflation ist schon lange da. Wir erleben sie im täglichen Alltag, vielleicht nicht immer durch steigende Preise, aber in Form von Engpässen. Wer zum Beispiel in den USA sein Haus renovieren will, hat grosse Schwierigkeiten, neue Fenster oder eine neue Waschmaschine zu finden. Dennoch will das Fed fest daran glauben, dass der Anstieg der Inflation nur vorübergehend ist und daher keine Gegenmassnahmen erforderlich sind.

Aber eben: Wenn sich die Konjunkturentwicklung mit der Zeit normalisiert, könnte sich auch die Inflation wieder abflachen.

Die entscheidende Frage bleibt, welche strukturellen Brüche entstehen, die es der Wirtschaft erschweren, zurück ins alte Gleichgewicht zu kommen. Auf der Nachfrageseite gibt es weiterhin Verzerrungen, weil die Leute letztes Jahr viel gespart haben und über aussergewöhnlich hohe Bankguthaben verfügen. Bei der Angebotsseite dominiert demgegenüber eine nach wie vor streng regulierte Wirtschaft aus der Zeit der Pandemie mit oft merkwürdigen und widersprüchlichen Auflagen zur Geschäftstätigkeit der Unternehmen.

Was heisst das auf mittlere bis lange Sicht?

Das bringt uns zurück zum Ausgangspunkt: Wie reagiert die Politik, wenn es zum nächsten Ernstfall kommt? In Washington glauben mehr und mehr Leute, dass fiskalpolitische Stimulusmassnahmen keine Kosten verursachen und die Welt Amerika so viel Geld ausleihen wird, wie es auch immer ausgeben will. Die Aussage der US-Notenbank, dass der Inflationsanstieg nur vorübergehend sei, bleibt damit rein hypothetisch. Strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft werden vom Fed nicht berücksichtigt. Das gilt ebenso für die Tatsache, dass es keine Kontrolle darüber hat, wie die politischen Verantwortungsträger mit den Staatsfinanzen umgehen.

Reflektiert sich das möglicherweise bereits im weichen Dollar?

Der Status des Dollars als Reservewährung der Welt gibt US-Politikern enorm grosse Flexibilität im Umgang mit Problemen wie der Pandemie. Dieses Privileg bedeutet Verantwortungsbewusstsein, Rücksichtnahme und Umsichtigkeit. Davon ist in Washington aber wenig zu sehen. Klar, die präzedenzlosen Interventionen im März 2020 waren durchaus sinnvoll. Wenn man die gesamte Wirtschaft stilllegt, muss man die soziale Stabilität sicherstellen. Sonst geht alles den Bach runter. Inzwischen ist aber mehr als ein Jahr vergangen, und wir reden noch immer über massive Stimulusprogramme. Aus meiner Sicht fehlt da eindeutig ein logischer Zusammenhang.

Besteht demnach die Gefahr, dass das Vertrauen in den Dollar verloren gehen könnte? Bereits beim Crash vom letzten Frühjahr gab es einen Moment, in dem ausländische Investoren entgegen dem üblichen Muster in einer Risk-off-Phase Treasuries en masse verkauft hatten.

Damals passierte enorm viel gleichzeitig. Unter anderem löste sich auch der klassische Trade zur Risikoarbitrage auf. Wir erlebten einen Tag, an dem Staatsanleihen und Aktien zugleich schwer unter Druck gerieten. Wenn die Märkte gut funktionieren, fühlen sie sich an wie ein grosser Fluss. Man kann sich spielend leicht zwischen einzelnen Anlageklassen bewegen. In Phasen wie im letzten März oder während der Finanzkrise von 2008 versiegt dieser Strom. Es bilden sich stattdessen kleine Rinnsale, in denen die Preisfindung von den individuellen Gegebenheiten bestimmt wird. Im Prinzip gibt es dann nicht mehr einen Gesamtmarkt, sondern einzelne Fragmente. Das kann so weit gehen, dass zum Beispiel an einem bestimmten Morgen im März 2020 ein Markt für Anleihen von Ford entsteht. Entsprechend sieht man sich als Investor in solchen Episoden mit zahlreichen Handelsunterbrüchen und Irrationalitäten konfrontiert.

Doch wie steht es nun um den Dollar? Ist er als Reservewährung der Welt überhaupt ersetzbar?

Die Situation vom letzten Frühjahr beruhigte sich, sobald das Fed zur grossen Bazooka griff und die Märkte mit Liquidität flutete. Bis Ende August 2020 sank die Rendite auf zehnjährige Treasuries daraufhin auf ein Rekordtief und bewegte sich auch Anfang Jahr auf lediglich rund 1%. Als Dollar-Bulle könnte man daher argumentieren, dass das Finanzsystem und die Wirtschaft in den USA letztes Jahr getestet wurden und diese Prüfung erfolgreich bestanden haben. Folglich sei der Status des Dollars nicht infrage gestellt. Dieses Argument wird dafür verwendet, um mit der gleichen Politik wie bis anhin weiter zu machen. Wir werden aber an einen Punkt kommen, an dem Investoren Amerika nicht mehr im selben Mass vertrauen. Dadurch steigt die Wahrscheinlichkeit von breitflächiger Inflation und einer generellen Loslösung der Welt von der Dominanz des Dollars.

Wie gross ist vor diesem Hintergrund die Gefahr einer Stagflationskrise wie in den Siebzigerjahren mit hoher Inflation, geringem Wirtschaftswachstum und hoher Arbeitslosigkeit?

Das ist ein ernstzunehmendes Risiko, obschon wir davon wohl noch einige Jahre entfernt sind. Eine gewisse Zeit lang wäre das Fed wohl ganz glücklich, wenn die Teuerung wirklich anziehen würde. Doch dann wird sich die Frage stellen, ob sich die Inflation kontrollieren lässt. Konkret: Kann man sie auf 4 bis 5% laufen lassen, ohne dass das Vertrauen in die Entscheidungsträger zerstört wird, die für die Stabilität des Finanzsystems verantwortlich sind?

Was denken Sie?

Quelle: TCW

Zu Inflation wie in den Siebzigerjahren wird es nicht einfach über Nacht kommen. Das war aber auch seinerzeit nicht der Fall. Die Teuerung geriet damals ausser Kontrolle, weil eine politische Dummheit auf die andere folgte. Während der Präsidentschaft von Richard Nixon wurden Preis- und Lohnkontrollen eingeführt. Man tat so, als gäbe es keine Inflation. Dann sollten die Leute absurde Abzeichen mit Aufschriften wie «Whip Inflation Down» tragen. Als später Jimmy Carter die Präsidentschaft übernahm, versuchte er es mit Kreditkontrollen, dem Verkauf von Gold und anderen nutzlosen Massnahmen.

Und was wird sich dieses Mal abspielen?

Die Verantwortungsträger der Wirtschafts- und Geldpolitik werden heute kaum viel klüger agieren als damals. Wenn das Vertrauen in die Führung einmal verloren geht, ist es praktisch unmöglich, es zurückzugewinnen. Genau das passierte in den USA in den Siebzigerjahren. Die Lage stabilisierte sich erst, als mit Paul Volcker im Fed und mit Ronald Reagan im Weissen Haus eine neue Führung antrat, die Strukturreformen einleitete und den wirtschaftlichen Kurs der Vereinigten Staaten änderte.

Wie wird demgegenüber wohl der aktuelle Fed-Chef Jay Powell reagieren, wenn die Renditen am Bondmarkt aufgrund steigender Inflationserwartungen weiter anziehen? Halten Sie drastische Massnahmen wie eine Kontrolle der Zinskurve für denkbar?

Absolut. Wenn die Rendite auf zehnjährige Treasuries rasch gegen 2 oder 2,25% tendiert und die langfristigen Hypothekarzinsen auf 3,5% klettern, wird die US-Notenbank zur Zinskurvenkontrolle greifen. Sie wird es möglicherweise nicht so nennen. Um die Finanzmärkte und den Immobiliensektor zu stützen, wird sie aber alles unternehmen, was sie nur kann.

Auf welchem Niveau werden sich die Zinsen Ihrer Meinung nach Ende Jahr bewegen?

Als die Rendite auf zehnjährige Treasuries gegen Ende März ein Top von rund 1,75% erreichte, wirkte sich das bereits ausgesprochen negativ auf den Häusermarkt aus. Das System ist demnach bereits derart schwer überschuldet, dass selbst ein kleiner Zinsanstieg trotz all den Stimulusmassnahmen signifikante Auswirkungen haben kann. Ich erwarte deshalb, dass sich die langfristigen Bondrenditen ungefähr im gleichen Kanal wie bisher zwischen 1,5 und 1,75% bewegen werden. Denn wenn sie auf 2% steigen, dürfte sich das Wirtschaftswachstum markant verlangsamen. Wie gesagt stellt sich dann die Frage, ob die Politik erneut interveniert und sich die Spirale aus immer mehr Stimulusmassnahmen weiterdreht.

Wie können sich Investoren in diesem Umfeld am besten verhalten?

Wir empfehlen eine ähnliche Strategie wie vor der Pandemie: Entscheidend sind Besonnenheit und Umsicht. Als Bondinvestor konzentriert man sich in einem Jahr wie diesem deshalb am besten darauf, sich attraktive Zinsprämien mit geringem Risiko zu sichern.

Wo gibt es Chancen dazu?

Als Investor kann man die ultralockere Geldpolitik auch zu seinem Vorteil nutzen. Gelegenheiten dazu eröffnen sich beispielsweise in Segmenten wie dem TBA-Markt für verbriefte Hypotheken. Über Spezialfinanzierungen kann man sich hier auf langfristige Papiere von Fannie Mae oder Freddie Mac eine Risikoprämie von etwa 80 Basispunkten sichern. Das erscheint auf den ersten Blick zwar nicht nach viel. Wenn man aber die negativen Realzinsen einrechnet, verdient man eine schöne Rendite auf einer weitgehend sicheren Anlage.

Könnte es sich mit Blick auf das Risiko von Inflation auch lohnen, in reale Vermögenswerte wie Rohstoffe und Gold zu investieren?

Da die Finanzmärkte ziemlich stolz bewertet sich, ist es sinnvoll, das Portfolio mit solchen Anlagen abzusichern. Das heisst aber nicht, dass man darauf spekulieren sollte, mit diesem Hedge Geld zu verdienen. In gewisser Hinsicht hofft man ja sogar, damit Geld zu verlieren. Das erinnert mich an die Zeit früher in meiner Karriere, als ich bei Pimco unter Bill Gross arbeitete. Ich hörte ihm dabei einmal zu, wie er über den Verkauf eines Wertpapiers mit einem Händler debattierte. Schliesslich sagte Gross einfach: «Mit der Realisierung eines Gewinns ist noch nie jemand bankrottgegangen.» Also verkauften wir. Generell betrachtet, ist das derzeit wohl ein guter Ratschlag.

Tad Rivelle

Tad Rivelle ist Chief Investment Officer im Bereich Fixed Income beim kalifornischen Vermögensverwalter TCW mit insgesamt über 250 Mrd. $ an verwalteten Kundengeldern. Vor seiner Tätigkeit bei TCW war er Chief Investment Officer bei MetWest, einem unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Zuvor war er Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei Pimco. Tad Rivelle hat ein BS-Diplom in Physik an der Yale University erworben, ein MS-Diplom in angewandter Mathematik an der University of Southern California und einen MBA-Abschluss an der UCLA Anderson School of Management gemacht.
Tad Rivelle ist Chief Investment Officer im Bereich Fixed Income beim kalifornischen Vermögensverwalter TCW mit insgesamt über 250 Mrd. $ an verwalteten Kundengeldern. Vor seiner Tätigkeit bei TCW war er Chief Investment Officer bei MetWest, einem unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Zuvor war er Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei Pimco. Tad Rivelle hat ein BS-Diplom in Physik an der Yale University erworben, ein MS-Diplom in angewandter Mathematik an der University of Southern California und einen MBA-Abschluss an der UCLA Anderson School of Management gemacht.