«Credit Suisse ist nach wie vor mit einem Abschlag zu UBS bewertet»: David Herro.<br>Bild: Federico Bernini/Bloomberg

«Credit Suisse ist nach wie vor mit einem Abschlag zu UBS bewertet»: David Herro.
Bild: Federico Bernini/Bloomberg

Das Interview

«Thiam hat alles richtig gemacht»

David Herro, Grossaktionär von Credit Suisse, sagt im ausführlichen Gespräch, was er jetzt nach der Spionage-Affäre von CEO Tidjane Thiam erwartet. Zudem erklärt der Anlagechef für internationale Aktien bei Harris Associates, warum er in LafargeHolcim, Richemont sowie Julius Bär Kurspotenzial sieht und den Anteil an Swatch Group erhöht hat.

Christoph Gisiger

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Endlich sahen die Dinge für Credit Suisse einmal etwas freundlicher aus. Die Grossbank hatte ihre langwierige Restrukturierung abgeschlossen, konnte im ersten Semester eine Aufhellung des Geschäftsgangs vermelden und hielt sich an der Börse besser als die Erzrivalin UBS. Doch nun hat die Spionage-Affäre um den vormaligen CS-Banker Iqbal Khan den Konzern erneut in die Krise gestürzt.

David Herro

David Herro gehört zu den einflussreichsten US-Investoren am Schweizer Aktienmarkt. Sind Finanzprofis aus dem angelsächsischen Raum meist äussert verschwiegen, sagt der Value-Spezialist aus Chicago klipp und klar, was er denkt. Seit rund 35 Jahren im Investmentgeschäft, leitet Herro für den Vermögensverwalter Harris Associates den International Value Fund, der seit der Lancierung im Jahr 1992 eine jährliche Rendite von über 9% ausweist und den globalen Vergleichsindex MSCI World damit um Längen schlägt. Herro hat an der University of Wisconsin-Milwaukee ein Ökonomiestudium absolviert. Er ist ein leidenschaftlicher Fan des Football Teams Green Bay Packers, Autoliebhaber und Republikaner alter Schule.
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Für David Herro ist das mehr als ärgerlich. Der internationale Anlagechef der US-Investmentgesellschaft Harris Associates zählt seit geraumer Zeit zu den grössten Investoren in Credit Suisse. Er betreut Kundengelder im Umfang von rund 55 Mrd. $, wobei die CS-Titel zu den Top-5-Positionen in seinem Oakmark International Fund gehören.

Die öffentliche Entrüstung darüber, dass Credit Suisse Khan nach seiner Kündigung observieren liess, kann Herro nicht nachvollziehen. «Soweit bekannt ist, wurden keine Gesetze gebrochen», sagt er. Er verstehe zwar die heikle Situation von Verwaltungsratspräsident Urs Rohner. «Ich persönlich hätte die Credit Suisse aber stärker verteidigt», meint der Investor aus Chicago.

Im Interview mit The Market erklärt Herro, warum CEO Tidjane Thiam aus seiner Sicht weiterhin der richtige Mann an der operativen Spitze der Grossbank ist, was er jetzt vom Topmanagement erwartet und warum er auch auf europäische Konkurrenten wie BNP Paribas und Intesa Sanpaolo setzt.

«Derart enorme Bewertungs-Anomalien wie derzeit bei europäischen Banken gibt es selten», meint der Value-Spezialist. «Der Markt ist überzeugt, dass negative und niedrige Zinsen die Gewinne der Banken zerstören. Die Fakten sehen jedoch anders aus», fügt er hinzu.

Im Gespräch äussert sich Herro zudem über seine Engagements in weiteren Schweizer Unternehmen wie Julius Bär, EFG, LafargeHolcim, Richemont und Swatch Group, wo er seine Beteiligung zuletzt weiter ausgebaut hat.

Herr Herro, die Angst vor einer globalen Rezession beunruhigt die Finanzmärkte. Wie gehen Sie als Value-Investor mit diesem Umfeld um?
Die Stimmung an den Finanzmärkten ist so negativ wie schon lange nicht mehr. Investoren sehen sich mit dem Brexit, den Handelskonflikten und all den «ungewöhnlichen» Gestalten in der Politik konfrontiert, angefangen mit dem Präsidenten hier in den USA. Uns eröffnet das Chancen. Die makroökonomischen und geopolitischen Risiken werden sich zwar nicht sofort auflösen. Auf lange Sicht lässt sich dank extremen Divergenzen bei den Bewertungen aber die Basis für ausserordentliche Gewinne legen. Manche Sektoren sind spottbillig und andere masslos teuer. Ein Beispiel dafür ist die Bewertungsschere zwischen Daimler und Tesla oder zwischen Werbeagenturen wie WPP sowie Publicis und deren Klienten.

Rund drei Viertel Ihres Portfolios sind in Europa investiert. Dort sieht es mit der Konjunktur derzeit besonders düster aus. Was reizt Sie an europäischen Unternehmen?
Der Markt glaubt fälschlicherweise, dass es Unternehmen mit Sitz in Europa im Geschäft kaum noch läuft. Es stimmt: Europa stagniert wirtschaftlich, ist zu stark von der Geldpolitik abhängig und hat keinen Plan, wie es sich aus dieser Misere befreien soll. Der Wert europäischer Unternehmen ist aber nicht annähernd so stark gesunken wie ihr Aktienkurs. In den meisten Fällen nimmt ihr Wert sogar zu. Das, weil sie nicht nur in Europa, sondern überall auf dem Globus präsent sind und die Weltwirtschaft jährlich rund 3% expandiert. Wer langfristig denkt, ein Stück eines Unternehmens kauft, Geduld aufbringt und aussergewöhnlich grosse Bewertungslücken ausnützen will, hat in Europa die attraktivsten Aussichten.

Die depressive Stimmung drückt sich besonders ausgeprägt im europäischen Bankensektor aus. Weshalb gehören Credit Suisse, BNP Paribas und Intesa Sanpaolo zu den grössten Positionen in Ihrem Portfolio?
Derart enorme Bewertungs-Anomalien wie derzeit bei europäischen Banken gibt es selten. Der Markt ist überzeugt, dass negative und niedrige Zinsen die Gewinne der Banken zerstören. Die Fakten sehen jedoch anders aus. Die Zinsmarge ist für Banken wichtig, aber nicht der einzige Ergebnisfaktor. Entscheidend sind ebenso Gebühreneinnahmen, Kosten und die Qualität der Kredite. Vielen Banken ist es gelungen, Kosten zu senken und die Einnahmen mit Gebühren auszuweiten. Auch das regulatorische Umfeld hat sich entspannt: Die qualitativ hochwertigen Institute sind heute alle mit den erforderlichen Kapitalpositionen ausgestattet. Und vielleicht erhält Europas Wirtschaft dereinst wieder etwas Schwung, was der Branche kräftig Schub geben würde.

Mit europäischen Bankaktien geht es aber schon seit Jahren abwärts. Warum sollte dieser Trend kehren?
Die Gewinne im Finanzsektor boomen zwar nicht. Wie die letzten zwei Jahre gezeigt haben, können viele Institute ihre Ertragskraft aber halten. Lächerlich tiefe Bewertungen ermöglichen uns damit günstige Engagements. Aktien europäischer Banken handeln zu 60 bis 70% des Buchwerts und werfen 7 bis 10% Dividendenrendite ab. Die Titel von BNP Paribas etwa rentieren 7%, und das bei einer Ausschüttungsquote von 50%. Renditehungrige Anleger sollten sich auf solche Papiere stürzen.

Werfen wir vor diesem Hintergrund einen genauen Blick auf Credit Suisse, seit Jahren eine Top-Position im Oakmark International Fund. In den letzten Wochen hat ein Beschattungsskandal die Bank erschüttert. Wie geht die Konzernleitung Ihrer Meinung nach mit dieser Krise um?
Ich habe mich darüber mit diversen Leuten in- und ausserhalb des Unternehmens unterhalten. Aus meiner Sicht wird CEO Tidjane Thiam ungerecht behandelt. Iqbal Khan, der vormalige Chef der Divison International Wealth Management, sah sich nach seiner Kündigung überall in Zürich nach einer neuen Position um. Unter anderem bei Julius Bär, wo er den Job als CEO ablehnte. Schliesslich landete er bei der UBS. Das veranlasste Credit Suisse, ihn im Auge zu behalten, da er das Geschäft gut kennt, eine hohe Position hatte und es ihm nicht erlaubt war, ehemalige Mitarbeitende sowie Kunden zu kontaktieren. Die Bank beauftragte dazu eine Überwachungsfirma, die keine gute Arbeit leistete.

Als die Überwachung aufflog, löste das einen Mediensturm aus. Zudem hat der externe Sicherheitsberater, der die Privatdetektive engagierte, Selbstmord begangen. Wie wirkt sich diese Affäre aus internationaler Sicht auf die Reputation der Bank aus?
Mir kommt die ganze Episode wie eine Schmierkampagne gegen den Konzern vor, die unverhältnismässig aufgebläht worden ist. Es scheint so, dass die ursprüngliche Version der Konfrontation zwischen Herrn Khan und den Privatermittlern weit übertrieben war und gezielt in der Presse gestreut worden ist. Die anfängliche Darstellung, dass es zwischen Herrn Khan und drei Überwachungsleuten zum Handgemenge gekommen sei, war es denn auch, die – obschon sie nachträglich widerlegt wurde – so grosse Empörung auslöste und zu dieser unglücklichen Verkettung der Ereignisse führte.

Trotzdem: Credit Suisse liess Iqbal Khan überwachen.
Wir sind im Jahr 2019. In den meisten Unternehmen und besonders in der Finanzbranche kann man heute keine Privatsphäre erwarten. Wer einem Grosskonzern beitritt, muss einwilligen, dass der Arbeitgeber auf Telefon und Computer zugreifen kann sowie die Präsenz im Büro registriert. Die Entrüstung darüber, dass Credit Suisse Herrn Khan observieren liess, kann ich daher nicht nachvollziehen. Soweit bekannt ist, wurden keine Gesetze gebrochen. COO Pierre-Olivier Bouée, der die Überwachung veranlasste, hätte aus diesem Grund nicht zurücktreten sollen.

Was ist Ihr Eindruck zur Leistung von VR-Präsident Urs Rohner in den vergangenen Jahren und speziell, wie er diese Affäre handhabt?
Herr Rohner hat in einer schwierigen Zeit für die Bank gute Arbeit geleistet – vor allem, weil er Tidjane Thiam als CEO engagiert und ihn bei der hervorragenden Leistung unterstützt hat, die er und sein Team erzielt haben. Dass Herr Rohner die Veränderungen über die letzten vier Jahre befürwortete, hat den heutigen Erfolg des Konzerns gesichert.

Und was ist mit dem Beschattungskandal?
Was die Situation mit Blick auf die Überwachung betrifft, verstehe ich zwar seinen Standpunkt. Ich persönlich hätte die Kündigung des COO jedoch nicht akzeptiert. Auch hätte ich die Credit Suisse stärker verteidigt, zumal die Story übertrieben und in gewissen Aspekten fabriziert war. Wichtig ist nun, dass er und Herr Thiam zusammenarbeiten, um Credit Suisse durch diese Situation zu navigieren und die Pläne zur operativen Verbesserung des Konzerns weiter umzusetzen.

CEO Thiam ist in den vergangenen Tagen jedoch in starke Kritik geraten. Warum ist er aus Ihrer Sicht nach wie vor der richtige Mann für die Leitung des Geschäfts?
Das Unternehmen hat sich unter ihm zum Positiven gewandelt. Credit Suisse war bei seinem Antritt stark unterkapitalisiert, wies aufgeblähte Kosten und eine schwache Ertragskraft aus. Die Gewinnentwicklung war hauptsächlich wegen der Investmentbank sehr volatil. Seither sind Risikoaktiva sowie Kosten gesunken und die Kapitalisierung ist gestiegen. Credit Suisse hat die Bad Bank abgewickelt und die Vermögensverwaltung global ausgebaut. Solche Veränderungen passieren nicht über Nacht. Herr Thiam hat aber alles richtig gemacht.

Die Performance der Credit-Suisse-Aktien enttäuscht jedoch. Warum halten Sie an Ihrer Position fest?
Wichtiger für uns ist die operative Entwicklung. Die Abwicklungseinheit hat die Profitabilität lange belastet. Heute ist dieses Problem gelöst, und der Investmentbank geht es viel besser. Darüber hinaus ist der Konzern nun fähig, überschüssiges Kapital an die Aktionäre zurückzugeben oder in Wachstum zu investieren. Kann er diesen Kurs halten, wird die Börse die Aktien neu einstufen. Derzeit beträgt der Kurs das Sechsfache des normalisierten Gewinns. Ich erwarte nicht, dass die Titel künftig zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 gehandelt werden, wie das bei einer reinen Privatbank der Fall sein sollte. Ein KGV von 12 ist aber durchaus realistisch.

Iqbal Khan wird für seine Leistung im Wealth Management hoch gelobt. Ist der aktuelle Talentpool um CEO Thiam gut genug, um Credit Suisse erfolgreich in die Zukunft zu steuern?
Ja. Die Bank hat einige sehr talentierte Leute. Noch wichtiger ist aber, dass sie über ein gutes Produkt und Wettbewerbsvorteile verfügt: In den letzten zwei bis drei Jahren hat sich das Geschäft mit sehr vermögenden Kunden deutlich verbessert. In Asien – und jetzt auch in Brasilien – arbeiten die Privat- und die Investmentbank gut zusammen, was Kunden ein umfassendes Spektrum an Dienstleistungen bietet.

Was erwarten Sie von ihm und seinem Team nun auf operativer Basis?
Ich denke, dass er das Geschäftsmodell noch feiner abstimmen wird. Die Maschine läuft nun rund, weshalb es keine Akquisition braucht. Strategisch geht es vor allem darum, das Private Banking weiter auszubauen und Nischenpositionen zu stärken. Weltweit und speziell in den Schwellenländern wird immer mehr Wohlstand geschaffen. In dieser Hinsicht arbeitet Credit Suisse im Zusammenspiel von Investment- und Privatbank gut, besonders in Asien. Das Potenzial in diesem Bereich ist längst nicht ausgeschöpft

Wo sehen Sie weitere Wachstumschancen?
Im Investmentbereich und dem Geschäft an den globalen Finanzmärkten geraten Wettbewerber unter Druck. Ein Beispiel ist die Deutsche Bank. Davon könnte Credit Suisse profitieren, weshalb sich ein Fokus weiterhin auf diese Bereiche richten wird.

Dieser Trend kommt auch der UBS zugute. Warum bevorzugen Sie Credit Suisse gegenüber UBS?
Mit Blick auf den Preis, den man für das bezahlt, was man erhält, ist Credit Suisse nach wie vor mit einem Abschlag zu UBS bewertet. Credit Suisse ist die grössere Turnaround-Story. Die Bewertung ist günstiger, was aus Value-Überlegungen mehr Wachstum und Rendite verspricht.

Die Aktien von UBS schneiden in diesem Jahr allerdings weit schlechter ab. Weckt das nicht Ihr Interesse als Value-Investor?
Wir waren vor längerer Zeit auch in UBS engagiert. Vielleicht steigen wir irgendwann wieder ein. Wir sind Beteiligungen nie abgeneigt, wenn das Preis-Leistungs-Verhältnis stimmt. Es muss aber eine klare Value-Story sein. Mit Julius Bär sind wir zudem bereits an einer reinen Privatbank beteiligt. Zusammen mit dem Engagement in Credit Suisse sind wir damit gut positioniert, um vom Wachstum im Private Banking zu profitieren.

Was gefällt Ihnen denn an Julius Bär?
Das Private Banking hat sich weg vom Geschäft mit Schwarzgeld und Onshore-Aktivitäten hin zu Dienstleistungen für vermögende Personen entwickelt. Unter den kotierten Privatbanken verfügt nur Julius Bär über eine kritische Masse. Andere Häuser sind viel kleiner oder nicht kotiert wie Pictet. In unserem Small-Cap-Fonds halten wir zudem EFG. Beides sind auf lange Sicht attraktive Unternehmen. Dennoch handeln die Aktien von Julius Bär und EFG zu sehr günstigen Bewertungen.

Ist Julius Bär ein Kandidat für eine weitere Konsolidierung in der Wealth-Management-Branche?
Das hören wir schon lange. Vernünftige Gründe für weitere Konsolidierungen bestehen durchaus. Auch erwarte ich prinzipiell, dass alle Unternehmen, an denen wir uns beteiligen, offen für M&A-Transaktionen sind. Entscheidend ist jedoch der Preis. Geringe oder mittelprächtige Offerten sollten stets abgelehnt werden. Ist jedoch ein Wettbewerber bereit, eine dämlich hohe Summe zu zahlen, ist ein Unternehmen gegenüber seinen Aktionären zu einem Deal verpflichtet.

Was wäre denn ein fairer Preis für Julius Bär?
Julius Bär und EFG handeln weit unter ihrem fairen Wert. Das Kurspotenzial der Titel beträgt unserer Ansicht nach über 50%. Zu dieser Bewertung kommen wir basierend auf beständigen 4 bis 6% Gewinnwachstum pro Jahr, was es nicht oft gibt. Diese Annahme ist aber nicht unverhältnismässig, wenn man zum Zufluss an Netto-Neugeldern von jährlich rund 3 bis 5% hinzurechnet, dass der Gesamtmarkt wächst.

Was würden Sie demnach von einer Fusion zwischen Julius Bär und EFG halten?
Darüber wird ständig geredet. Keine der beiden Firmen ist auf eine Akquisition angewiesen. Ob eine Fusion sinnvoll ist, hängt immer vom Preis, den Synergien und der Chemie ab. Ist das der Fall, wäre eine Fusion sicher gut. EFG hat mit Spiros Latsis einen grossen Eigentümer im Aktionariat. Vielleicht kann er sich eine Kombination vorstellen, bei der eins plus eins drei ergibt. Ich denke, in so einem Fall würden alle Aktionäre zustimmen. Es muss aber belegbar sein, dass die Fusion Mehrwert schafft.

Apropos eins plus eins: Sie halten schon lange eine Position in LafargeHolcim. Wie fällt Ihr Fazit zur operativen Leistung des Zementriesen seit dem Vollzug der Grossfusion im Sommer 2015 aus?
Die Vorteile der Fusion werden jetzt endlich ersichtlich. Im Zementgeschäft ist eine kritische Masse entscheidend, denn für vernünftige Resultate braucht es Marktmacht. CEO Jan Jenisch leistet sehr gute Arbeit. Er prüft Dutzende von Märkten und veräussert Bereiche, in denen LafargeHolcim zu wenig gut positioniert ist, um profitabel zu wirtschaften.

LafargeHolcim hat im Frühjahr sämtliche Aktivitäten in Südostasien verkauft. Wo sehen Sie weiteres Potenzial zur Optimierung des Portfolios?
Zement ist ein lokales Geschäft. Deshalb bringt es keine Synergien, überall Werke zu betreiben. Auch lassen sich in Märkten mit einer relativ hohen Anzahl von Wettbewerbern keine akzeptablen Preise erzielen. Herr Jenisch wählt einen klugen Ansatz, indem er die Position in Märkten wie zum Beispiel Indien stärkt, wo der Konzern gut aufgestellt ist. Aus anderen Regionen hingegen, wo sich über den Zyklus hinweg keine Rendite erwirtschaften lässt, muss sich LafargeHolcim verabschieden. Dazu könnten etwa Märkte in Afrika und China zählen.

Was soll das Unternehmen mit den Erlösen aus diesen Devestitionen machen?
Der Konzern sollte sie einerseits in Märkte investieren, wo er gut positioniert ist, und andererseits in das Geschäft mit Zuschlagstoffen, Transportbeton sowie Lösungen. Damit lässt sich Mehrwert schaffen. Es hat eine Weile gedauert, bis LafargeHolcim in Gang gekommen ist. Gründe dafür waren unterschiedliche französische und schweizerische Interessen sowie ein Verwaltungsrat, der nicht immer gleicher Meinung war. Jetzt aber gewinnt der Konzern an Dynamik, wozu vor allem Herr Jenisch als CEO beiträgt. So hochbegabte Manager wie er sind rar.

Offensichtlich ist er nun am Kauf des Bauchemiegeschäfts von BASF interessiert. Würden Sie einen solchen Deal unterstützen?
Das hängt immer vom Preis ab. Aufgrund seines Leistungsausweises kann ich mir aber keinen besseren Manager für diese Aktivitäten vorstellen als Jan Jenisch.

Sie haben unlängst zudem eine Position in Swatch Group eröffnet. Was mögen Sie am Schweizer Uhrenhersteller?
Wir waren schon früher einmal an Swatch beteiligt. Wegen der negativen Stimmung bezüglich der Auswirkungen des Handelskonflikts auf China hat sich nun eine grosse Lücke zwischen Aktienkurs und Unternehmenswert aufgetan, sodass wir die Titel wieder ins Portfolio genommen haben. Swatch ist ein Qualitätsunternehmen mit attraktiven Wachstumsperspektiven, speziell was die Marke Harry Winston und die starke Stellung bei Uhrwerken betrifft. Uns gefällt ebenso das Engagement in China. Dort gibt es momentan zwar Gegenwind, mittel- und langfristig betrachtet sind die Aussichten aber intakt. Deshalb haben wir unsere Position zuletzt noch etwas ausgebaut.

Sie sind ebenso an Richemont beteiligt. Welches der beiden Luxusgüterunternehmen ist besser aufgestellt?
Zwischen Richemont und Swatch gibt es gravierende Unterschiede. Swatch betreibt ein bedeutendes Geschäft mit Uhrwerken, während Richemont eine grosse Präsenz im Markt für Schmuck hat. Beide Konzerne sind im Uhrengeschäft tätig, wobei Swatch stärker im niedrigeren Preissegment aktiv ist. Ausserdem wird Richemont konsequenter geführt. Johann Rupert ist dort schon lange in der Verantwortung. Das gilt ebenso für die Familie Hayek im Fall von Swatch, wobei es aber verschiedene Hayeks sind. Wir versuchen, alle diese Unterschiede in der Bewertung zu berücksichtigen, und sind der Ansicht, dass beide Aktien günstig sind.

Im Fall von Swatch gab es in letzter Zeit verschiedene operative Probleme. Wie erleben Sie Nicolas Hayek als CEO?
Die Hayeks, einschliesslich Nicolas Hayek, sind alles andere als konventionell. Für uns geht das in Ordnung, solange sie sich dafür einsetzen, Mehrwert für die Aktionäre zu schaffen. Als Grossaktionäre stimmen ihre Interessen in diesem Zusammenhang gut mit denen anderer Investoren überein. Auch kann ich gut verstehen, dass die kurzfristige Optik der Börse Herrn Hayek frustriert. Uns eröffnet sich dadurch aber die Möglichkeit, Aktien von Qualitätsunternehmen wie Swatch zu einem niedrigen Preis zu kaufen. Ich bin mir sicher, dass dem Management der Gruppe dereinst vermehrt Mitglieder angehören werden, die nicht zur Hayek-Familie zählen. Derzeit sieht sie aber keinen Bedarf dafür.

Oakmark International Fund - Ausgewählte Beteiligungen

Total verwaltete Gelder: 33 Mrd. $
Börsenwert KGV KBV Rendite Position
BNP Paribas 58 6,9 0,5 7,2 4
Bayer 63,8 8,9 1,4 4,6 3,7
Intesa Sanpaolo 40,2 9,2 0,7 9,4 3,7
Credit Suisse 28,7 8,2 0,7 2,3 3,5
Daimler 51,4 7 0,8 7,4 3,3
Glencore 37,2 12,1 0,9 7,1 3,2
Continental 25 9,6 1,3 4,2 3,2
BMW 44,2 6,9 0,7 5,5 2,9
CNH Industrial 13,4 11,8 2,5 2 2,9
H&M 32,4 23,1 6 5,1 2,8
LafargeHolcim 27,9 12,5 1 4,4 1,4
Richemont 39,3 19,9 2,1 2,9 1,3
Kuehne + Nagel 17,6 21,7 9,3 4,2 0,9
Swatch Group 12,9 15 1,2 3,2 0,5
Nestlé 310 23,2 6,3 2,3 0,4
Julius Bär* 9,1 10,9 1,5 3,6
EFG* 1,6 12,8 1 5,3