Interview

«Wir haben möglicherweise erst die Hälfte der Korrektur gesehen»

Matthias Geissbühler, Chief Investment Officer von Raiffeisen Schweiz, begrüsst den Zinsentscheid der SNB. Im Interview warnt er jedoch, dass sich Anleger auf weitere Verluste an den Börsen einstellen müssen, und sagt, wie er sich jetzt positioniert.

Henning Hölder ✉ und Ruedi Keller
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Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat am Donnerstag überraschend den Leitzins um einen halben Prozentpunkt angehoben – und damit die Börsen auf dem falschen Fuss erwischt. Der Swiss Performance Index reagierte mit einem Minus von knapp 3% auf den Zinsschritt der SNB.

Matthias Geissbühler, CIO von Raiffeisen Schweiz, begrüsst den Zinsentscheid, der für ihn «mutig», in Hinblick auf die Zinsentwicklungen in den USA und in der Eurozone auch «konsequent» sei. Allerdings müssten sich Anleger auf weitere Verluste an den Börsen einstellen, wobei die Aktienselektion vorderhand schwierig sei.

«Einerseits dürften Wachstumstitel weiter unter Druck bleiben. Doch mit der Konjunkturabschwächung riskiert man auch ein schwierigeres Umfeld für Zykliker.» Als wenige Ausnahmen, die sich im aktuellen Umfeld behaupten könnten, nennt Geissbühler – neben den defensiven Werten wie Roche und Novartis – Namen wie Forbo oder Bossard.

Ein erhöhtes Risiko für die Schweizer Exportwirtschaft durch einen erstarkenden Franken sieht er nicht. In den letzten Jahren seien die Klagen der Schweizer Exporteure über den teuren Franken in den Hintergrund getreten.

Im Interview erklärt Geissbühler, warum weiter steigende Zinsen auch für Finanztitel zur Belastung werden könnten, wann Anleihen wieder interessant werden, und er sagt, was der SNB-Zinsentscheid für den Schweizer Immobilienmarkt bedeutet.

«Am Ende des Tages werden die Notenbanken keine Rezession provozieren wollen, sondern mit ihrer restriktiven Geldpolitik auf halbem Weg einen Stopp vollziehen»: Matthias Geissbühler, CIO Raiffeisen Schweiz.

«Am Ende des Tages werden die Notenbanken keine Rezession provozieren wollen, sondern mit ihrer restriktiven Geldpolitik auf halbem Weg einen Stopp vollziehen»: Matthias Geissbühler, CIO Raiffeisen Schweiz.

Bild: zvg

Herr Geissbühler, die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat den Leitzins überraschend um 50 Basispunkte auf –0,25% erhöht. War dieser Zinsentscheid historisch?

Wir haben tatsächlich nicht damit gerechnet, dass die SNB erstens vor der EZB die Zinsen erhöht, und dies zweitens gleich um einen halben Prozentpunkt tut. Allerdings begrüssen wir die Entscheidung: Sie ist mutig, aber konsequent.

Mutig, weil die SNB unabhängig von der EZB gehandelt hat?

In der Rhetorik der SNB hiess es in der Vergangenheit immer, man könne wegen des starken Frankens nicht vor der EZB handeln. Doch die EZB hat vergangene Woche relativ klar kommuniziert, die Zinsen im Juli zu erhöhen, was entsprechend im Markt eingepreist sein sollte. Hinzu kommt die Zinserhöhung der US-Notenbank Fed um 75 Basispunkte. Nun konnte die SNB den Schritt vollziehen, ohne grösseren Schaden zu anzurichten.

Die EZB will den Leitzins im Juli jedoch nur um 0,25 Prozentpunkte erhöhen. Die SNB prescht mit einem halben Prozentpunkt vor, wodurch sich die Zinsdifferenz zum Euroraum verringert.

Die Zinsdifferenz wird sich verringern, das ist richtig. Allerdings ist in den langfristigen Zinsen schon einiges vorweggenommen worden. Insofern ist das nicht dramatisch. Der Fokus liegt auf der Währungsseite. Hier hat der Franken auf den SNB-Entscheid mit einer Verteuerung gegenüber dem Euro und dem Dollar reagiert, doch auch hier sind die Auswirkungen nicht enorm.

Einige fühlen sich an den 15. Januar 2015 erinnert – damals hatte die SNB überraschend den Euro-Mindestkurs aufgehoben. Sie auch?

Ich sehe schon auch Unterschiede. Dieses Mal war nicht die alleinige Fixierung auf die EZB beziehungsweise den Euro ausschlaggebend für den Entscheid. Die Zinserhöhung findet vielmehr im Einklang mit der Notenbankpolitik in den USA und Europa statt. 2015 war sicher ein deutlich dramatischerer Schritt, der sich isoliert auf den Schweizer Aktienmarkt ausgewirkt hat. Zudem dürfen wir nicht vergessen, dass wir mit der jetzigen Zinserhöhung noch immer Negativzinsen in der Schweiz haben. Insofern sehe ich kein Risiko für eine massive Aufwertung des Frankens.

Das Ausmass der Frankenaufwertung ist zwar geringer als 2015. Sehen Sie dennoch Auswirkungen auf die Schweizer Exportwirtschaft?

In den letzten Jahren sind die Klagen der Schweizer Exporteure über den teuren Franken in den Hintergrund getreten, auch weil der Dollar bereits im letzten Jahr stark an Wert zugelegt hat. Zwar ist die Eurozone ein extrem wichtiger Markt, doch der Dollar-bezogene Markt ist ebenso zentral. Ich sehe von der Währungsseite keine grossen Probleme für die Schweizer Wirtschaft.

Der SMI ist am Donnerstag nach dem SNB-Zinsentscheid teilweise um bis zu 3% eingeknickt. Was bedeutet die Zinserhöhung für die Aktienmärkte?

Ich habe lange gestaunt, wie vergleichsweise entspannt die globalen Märkte in den vergangenen Monaten die massive geldpolitische Kehrtwende aufgenommen haben. Einerseits wird der Druck auf die Bewertungen immer höher, andererseits stellt sich die Frage, was jetzt im Hinblick auf die Konjunktur passiert. Klar, wir haben eine deutliche Korrektur gesehen, der Swiss Performance Index ist mit einem Jahresverlust von rund 18% nicht mehr weit von einem Bärenmarkt entfernt. Doch ich denke nicht, dass dies vor dem Hintergrund der aktuellen Zinspolitik schon das Ende der Fahnenstange ist.

Bei Zinserhöhungen schwankten die Märkte zuletzt zwischen der Sorge, dass Geld und Finanzierungsbedingungen knapper werden, und der allgemeinen Erleichterung, dass die Geldpolitik die Inflation bekämpft. Die Sorgen überwiegen?

Auf jeden Fall. Ich sehe zwei Möglichkeiten: Entweder werden die Notenbanken die Inflationsbekämpfung konsequent durchziehen. Wenn das Fed den geplanten Zinspfad sowie das «Quantitative Tightening» – also die Schrumpfung der eigenen Bilanz – im jetzigen Umfeld tatsächlich durchzieht, ist für mich eine Rezession in den USA unvermeidlich. Bei einem angepeilten Zinssatz von 3,5% in den USA ist im derzeitigen Umfeld kein Soft Landing möglich. So wird die Inflation zwar heruntergehen, doch auch der Markt wird entsprechend noch einmal Federn lassen. In diesem Szenario dürften wir wohl erst die Hälfte der Korrektur am Aktienmarkt gesehen haben.

Und die zweite Möglichkeit?

Ich glaube immer noch, dass die Notenbanken versuchen, auch mit ihrer Rhetorik die Inflationserwartungen nach unten zu drücken. Am Ende des Tages werden die Notenbanken keine Rezession provozieren wollen, sondern mit ihrer restriktiven Geldpolitik auf halbem Weg einen Stopp vollziehen. Aber selbst in diesem Szenario werden die Märkte sicher noch ein Stück weiter verlieren. Hier verordnen wir im S&P 500 die 3400-Punktemarke als Bodenlinie.

Dementsprechend sieht auch Ihr Ausblick für den Schweizer Aktienmarkt wenig rosig aus?

Grundsätzlich erwarte ich auch in der Schweiz in den nächsten Wochen und Monaten Schwäche, auch wegen der kommenden Saison der Halbjahresabschlüsse. Hier werden wir noch eine Reihe von Enttäuschungen erleben in Form von Guidance-Anpassungen. Das haben wir in den vergangenen Wochen ja schon bei Unternehmen wie Dätwyler oder Autoneum gesehen. In den Zweitquartalszahlen wird bei vielen Unternehmen der Margendruck sichtbar werden.

Wo erwarten Sie den grössten Druck in den Kursen?

Es ist momentan schwierig, zu unterscheiden. Einerseits dürften sicher Wachstumstitel weiter unter Druck bleiben. Doch mit der Konjunkturabschwächung riskiert man auch ein schwierigeres Umfeld für Zykliker. Wir halten uns im jetzigen Umfeld vor allem an das so genannte QARP-Prinzip – also ‹Quality At a Reasonable Price›.

Das heisst?

Stabile Finanzen werden zunehmend wichtig im Umfeld steigender Zinsen. Gerade für hoch verschuldete Firmen wird die Finanzierung immer problematischer. Wir suchen qualitativ gute Titel mit starker Marktstellung und einer soliden Bilanz. Doch Qualitätsaktien zu einer anständigen Bewertung zu finden, ist die Herausforderung. Es bringt wenig, Aktien mit Top-Qualität zu haben, wenn bei einem weiteren Zinsanstieg nochmals eine Bewertungskontraktion stattfindet. Das sieht man momentan etwa bei Medtech-Firmen, wo die Bewertungen trotz starker Korrektur noch immer hoch sind.

An wen denken Sie?

Ich denke vor allem an Straumann und Sonova. Auch Medacta gehört in dieses Segment. Das sind alles qualitativ gute Unternehmen, doch die Bewertung ist noch immer ‹Priced for Perfection›. Allfällige Gewinnrevisionen in den nächsten Quartalen würden hier starken Kursdruck nach unten auslösen.

Welche Aktien erfüllen Ihre Kriterien für einen Kauf?

Bei den Healthcare-Titeln ist man in der Schweiz bei den ‹langweiligen› Namen wie Novartis und Roche. Mit Blick auf die Bewertungskennzahlen, die Dividenden und die Bilanzen, gepaart mit dem defensiven Geschäftsmodell, sind das sicher Titel, die man auf den aktuellen Niveaus kaufen kann. Doch ich sehe auch im Industriebereich Aktien, welche die Kriterien erfüllen. Bei den Mid-Caps denke ich da an Forbo oder an Bossard. Sie haben als Industrietitel zwar sicher eine zyklische Komponente. Dennoch überzeugen diese Unternehmen mit ihren Bilanzen, und die Bewertung ist in meinen Augen günstig.

Nach dem SNB-Schock am Donnerstag fiel auf, dass Versicherungen stark verloren haben. Die Aktie von Swiss Life büsste rund 6% ein. Eigentlich sind steigende Zinsen doch gut für das Finanzsegment?

Insgesamt sehe ich bei Finanzwerten mehr Risiken als Chancen. Bei Swiss Life spielt sicher mit rein, dass das Unternehmen mit dem Ausbau des Asset-Management-Geschäfts einen starken Fokus auf Schweizer Immobilienanlagen gelegt hat. Der Markt befürchtet wohl mit steigenden Zinsen zunehmende Risiken am Immobilienmarkt, die auch auf Swiss Life zurückfallen könnten. Ich sehe die Aktie auf diesem Niveau aber als Kaufgelegenheit.

Welche Risiken sehen Sie bei Banken?

Hier kommt es darauf an, was die einzelne Bank macht. Geht es um reines Retailbanking, sind die Zinsbewegungen natürlich grundsätzlich hilfreich, weil es den Zinsmargen hilft. Doch grosse Banken wie UBS und Credit Suisse haben auch andere Geschäftszweige wie etwa das Investmentbanking, das momentan massiv leidet. Im ersten Halbjahr ist der Markt für Börsengänge praktisch kollabiert. Auch die Aktivitäten für Fusionen und Übernahmen sind stark zurückgegangen. Ich sehe zudem nicht, dass sich das Kapitalmarktgeschäft gross erholt. Ausserdem staune ich, dass vor dem Hintergrund der starken Korrektur im Aktien- und im Obligationenmarkt noch kein grösserer Hedgefonds in Bedrängnis gekommen ist. Sie arbeiten schliesslich meist mit grossem Einsatz von Fremdkapital.

Was muss passieren, damit Aktien allgemein wieder zum Einstieg locken?

Die Gewinnerwartungen für das Gesamtjahr sind bei den Unternehmen in meinen Augen noch zu hoch. Wir haben bisher kaum Gewinnrevisionen gesehen. Es wird bei den Erwartungen noch Adjustierungen nach unten brauchen, bevor die allgemeine Bewertungskorrektur abgeschlossen ist und wir uns auf einem Niveau bewegen, das attraktive Einstiegsgelegenheiten bietet.

Wann könnte dies der Fall sein?

Timing ist natürlich immer schwierig, den Tiefpunkt trifft man selten. Aber ich glaube, wir könnten im Juli oder August eine gewisse Bereinigung hinter uns haben, und uns in den Bewertungen wieder im historischen Durchschnitt – oder sogar darunter – befinden. Dann gibt es für Langfristinvestoren wieder Gelegenheiten.

Was bedeutet der Zinsschritt der SNB für die Hypothekarzinsen in der Schweiz?

Die Hypozinsen dürften nach dem SNB-Entscheid sicher am langen Ende noch etwas steigen. Die zehnjährigen Festhypotheken könnten dabei durchaus auf 3% klettern. Damit wird die Refinanzierungssituation für Hypothekarschuldner teurer. Weniger betroffen sind die Saron-Hypotheken, die an die kurzfristigen Zinsen gebunden sind. Dort kommt erst Bewegung rein, wenn der Leitzins über 0% steigt.

Was heisst das für den Immobilienmarkt?

Grundsätzlich sind steigende Zinsen natürlich nicht hilfreich. Allerdings war die Nachfrage nach Immobilien zuletzt immer noch hoch. Unser Hauptszenario ist eine Konsolidierung im Immobilienmarkt. Sollten die Zinsen noch weiter steigen, könnte es aber zu Preiskorrekturen kommen.

Ab wann könnten Obligationen wieder interessant werden?

Wir sind bei den fünfjährigen US-Treasuries nun bei einer Rendite von rund 3,5% angelangt. Wenn wir tatsächlich in eine Rezession hineinlaufen, dürfte die Korrektur bei den US-Staatsanleihen vorüber sein. Entscheidend ist, was in den nächsten Monaten passiert. In den USA haben wir bereits eine Inversion bei den zehn- und den fünfjährigen Zinsen, aber noch nicht bis zum kurzen Ende. Eine Inversion über die ganze Zinskurve würde ein Rezessionsszenario bestätigen, was für Staatsanleihen sprechen würde.

Zur Person

Matthias Geissbühler ist Chief Investment Officer (CIO) von Raiffeisen Schweiz. Nach seinem Betriebswirtschaftsstudium an der Universität St. Gallen folgten Tätigkeiten bei verschiedenen Banken im Bereich Aktienresearch, Portfolio- und Fondsmanagement. 2010 übernahm er die Leitung der Anlagestrategie bei der Bank La Roche in Basel und leitete diesen Bereich auch nach dem Zusammenschluss mit der Bank Notenstein. Seit Januar 2019 ist Geissbühler als Chief Investment Officer (CIO) von Raiffeisen Schweiz für die Anlagepolitik verantwortlich. Er hält einen Abschluss als lic. oec. HSG sowie die Titel Chartered Financial Analyst (CFA) und Chartered Market Technician (CMT).
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Matthias Geissbühler ist Chief Investment Officer (CIO) von Raiffeisen Schweiz. Nach seinem Betriebswirtschaftsstudium an der Universität St. Gallen folgten Tätigkeiten bei verschiedenen Banken im Bereich Aktienresearch, Portfolio- und Fondsmanagement. 2010 übernahm er die Leitung der Anlagestrategie bei der Bank La Roche in Basel und leitete diesen Bereich auch nach dem Zusammenschluss mit der Bank Notenstein. Seit Januar 2019 ist Geissbühler als Chief Investment Officer (CIO) von Raiffeisen Schweiz für die Anlagepolitik verantwortlich. Er hält einen Abschluss als lic. oec. HSG sowie die Titel Chartered Financial Analyst (CFA) und Chartered Market Technician (CMT).