Interview

«Wir sehen beste Voraussetzungen für eine Renaissance von Value-Aktien»

Die New Yorker Value-Boutique Tweedy, Browne ist seit 100 Jahren auf das Aufspüren unterbewerteter Aktien spezialisiert. Im Interview sprechen die Mitglieder des Anlageteams über ihre aktuellen Favoriten.

Mark Dittli
Merken
Drucken
Teilen

English version

Value-Investoren haben harte Zeiten hinter sich. Während Jahren hatten Anleger nur Augen für Wachstumswerte, besonders aus dem US-Technologiesektor. Bewertungen spielten keine Rolle.

Doch nun könnte sich das Blatt wenden. Die Erwartung einer kräftigen Konjunkturerholung nach der Covid-19-Pandemie lässt die Zinsen in den USA steigen. Zyklische Aktien haben seit Spätsommer 2020 an den Börsen die Oberhand gewonnen – und damit steht der Value-Anlagestil in der Renaissance.

Die New Yorker Value-Boutique Tweedy, Browne zählt zu den Urgesteinen im Geschäft. Seit mehr als 100 Jahren stöbert die Firma unterbewertete Aktien auf; Legenden wie Benjamin Graham, Warren Buffett und Walter Schloss gingen in ihren Büros ein und aus.

Fünf Mitglieder des Anlageteams von Tweedy – Thomas Shrager, Robert Wyckoff, Jay Hill, Roger de Bree und Andrew Ewert – haben The Market zum Gespräch empfangen. Sie berichten über ihre jüngsten Käufe und sagen, was sie an Aktien wie Nestlé, Roche, Fresenius, Alibaba, Intel oder Conzzeta mögen.

Sehen Sie den Beginn eines neuen Zyklus für Value-Investoren?

Robert Wyckoff: Die grünen Triebe für Value begannen im November ernsthaft zu spriessen, als die Impfstoff-Nachrichten von Pfizer und Moderna herauskamen. Das war ein Energieschub für diejenigen unter uns, die über die Pandemie hinaus blickten und eine starke wirtschaftliche Erholung sahen.

Und diese Erholung begünstigt Value-Aktien?

«Eine Verschiebung hin zu Value sollte Europa und Japan begünstigen»: Bob Wyckoff.

«Eine Verschiebung hin zu Value sollte Europa und Japan begünstigen»: Bob Wyckoff.

Wyckoff: Ja. Wir haben in den letzten Jahren einen zweigeteilten Markt erlebt: Big Tech gegen alles andere. Jetzt, mit der erwarteten Erholung, verlagert sich die Gewinndynamik zu den zyklischeren Aktien, die man eher in den Value-Segmenten findet. Ausserdem könnten wir bei einer starken Erholung, gepaart mit gestörten Lieferketten, eine Rückkehr der Inflation erleben. Die Inflationserwartungen steigen, langfristige Bondrenditen tendieren nach oben. Auch das begünstigt Value-Aktien. Wenn man also alles zusammennimmt – starke wirtschaftliche Erholung, steigende Zinsen und allgemein attraktivere Bewertungen bei Zyklikern –, sehen wir beste Voraussetzungen für eine Renaissance von Value-Aktien.

Das würde auch ein Ende der Überperformance von US-Aktien bedeuten?

Wyckoff: Ja, eine Verschiebung hin zu Value sollte Europa, Japan und die Schwellenländer begünstigen.

Thomas Shrager: Sehen Sie sich nur den enormen fiskalpolitischen Stimulus an, der in den USA geschaffen wird, sowie den fortgesetzten Kauf von Wertpapieren durch das Fed. Das sind die Elemente, die zu höheren Inflationserwartungen und Bondrenditen geführt haben. Die Millionen-Dollar-Frage ist natürlich, was in der zweiten Jahreshälfte 2022 und darüber hinaus passieren wird: Werden wir dann zu niedrigerem Wachstum zurückkehren, weil der Stimulus nachlässt und die Steuern steigen? Das ist ein längerfristiges Thema. Aber für den Moment können wir sagen, dass Value zurück ist.

Jay Hill: Die Investoren beginnen wieder zu erkennen, dass es einen Unterschied gibt zwischen einem tollen Unternehmen und einer tollen Investition. Der Unterschied ist die Bewertung. Selbst das beste Unternehmen ist langfristig keine gute Investition, wenn die Bewertung zu hoch ist. Ein zweites wichtiges Thema, das ich sehe: Wenn man sich derzeit die Telefonkonferenzen multinationaler Konzerne anhört, so wird klar, dass die Inputkosten steigen. Alles wird teurer, egal, ob es sich um Holz, Kupfer, Weizen oder Logistik handelt. Ich höre sogar von Unternehmen, die Lohninflation sehen.

Sehen Sie eine Wiederholung des Musters von 2000 bis 2002, als der Tech-Sektor abstürzte, während Value-Aktien in die Höhe stiegen?

Roger de Bree: Apple, Microsoft oder Amazon werden weiter wachsen; es sind grossartige Unternehmen, bloss liegen sie bewertungsmässig ausser Reichweite für uns. Wer weiss, vielleicht kommen sie aber wieder in Reichweite. Das Muster nach dem Crash von 2000 sah so aus: Die guten Unternehmen, die mit einem starken Geschäftsmodell, erlitten eine Bewertungskontraktion, aber sie blieben gute Unternehmen. Ihre Aktien wurden bloss viel billiger und boten Chancen für Value-Investoren wie uns. Cisco und Microsoft sind Beispiele dafür. Aber wie in jeder Blase gibt es viele Unternehmen, die nur heisse Luft sind, ohne echtes Geschäftsmodell, mit niedrigen Eintrittsbarrieren für Wettbewerber. Ich denke daher, dass die starken Tech-Unternehmen eine Bewertungskontraktion erleiden, während die schwachen verschwinden werden.

Zum Beispiel?

De Bree: Da gibt es viele. Ich glaube zum Beispiel nicht, dass Tesla einen breiten Burggraben hat, mit einem Geschäftsmodell, das langfristig vor Wettbewerbern schützt. Die Bewertung von Tesla ist völlig verrückt.

Sie halten einige Tech-Unternehmen in Ihren Fonds: Alphabet, Baidu, Alibaba und Intel. Was ist ihr Value-Case?

Andrew Ewert: Beginnen wir mit Alphabet, dem Mutterhaus von Google. Klammert man die Verluste aus dem Cloud-Geschäft und den «Moonshots» aus, von denen einige idealerweise einen Wert haben, wird Alphabet zum 17-fachen Ebit dieses Jahres gehandelt. Der Konzern hat seinen inneren Wert bis anhin um 15 bis 20% pro Jahr gesteigert und eine Menge freien Cashflow produziert, der in neue Geschäfte investiert wird. Beispiele sind die Übernahmen von DoubleClick und Youtube oder die Investition in Waymo: Sie haben viel zusätzlichen Wert produziert. Alphabet ist ein fair bewertetes Unternehmen, das seinen inneren Wert laufend steigern kann.

Machen Sie sich keine Sorgen über regulatorischen Druck?

«Wir sehen ein attraktives Risiko-Ertragsverhältnis für Alibaba»: Andrew Ewert.

«Wir sehen ein attraktives Risiko-Ertragsverhältnis für Alibaba»: Andrew Ewert.

Ewert: Wir sind diesbezüglich nicht naiv, und man muss erkennen, dass das Kerngeschäft von Google reift. Aber angesichts dieser Ungewissheiten ist die Bewertung vernünftig. Das Management von Google ist extrem gut darin, zu antizipieren, welche Veränderungen in ihren Märkten passieren, und sich dann richtig zu positionieren. Google ist nicht Netflix. Es ist ein hoch profitables Unternehmen, mit einem breiten Burggraben und einer Bewertung, die nicht obszön hoch ist.

Und was ist mit Baidu, dem chinesischen Pendant von Google?

Ewert: Der Aktienkurs hat zwar 2020 zugelegt, aber Baidu war zeitweise zu weniger als dem 5-Fachen des Kern-Ebit bewertet. Baidu glänzt zwar nicht so wie Google oder Alibaba, aber es ist ein renditestarkes, monopolistisches Unternehmen in einem grossen Markt mit gutem Wachstum. Wenn wir die Summe der Einzelteile von Baidu analysieren und den «Moonshot»-Projekten sowie den Beteiligungen einen bescheidenen Wert geben, wird das Kern-Suchgeschäft mit weniger als dem 10-fachen Ebit bewertet. Dieses Geschäft wächst jährlich zwischen 5 und 10% und produziert eine Menge freien Cashflow.

Was gefällt Ihnen an Alibaba?

Ewert: Wir konnten Alibaba Ende 2020 zu einer Bewertung des 12-fachen Ebit kaufen. Alibaba betreibt eine Vielzahl von Geschäftsbereichen, aber nur einer ist profitabel, nämlich das E-Commerce. Es ist sehr margenstark, mit unendlich hohen Renditen auf dem investierten Kapital, hat einen Anteil von 60% im E-Commerce-Markt in China und wächst mit 20% pro Jahr. Das ist sehr attraktiv. Nebst dem E-Commerce betreibt Alibaba ein Cloud-Geschäft, hält eine Beteiligung an Ant Financial sowie an einer Reihe weiterer Unternehmen und verfügt über ein Startup-Venture für E-Commerce-Unternehmen in Südostasien.

Peking hat im November den Börsengang von Ant vereitelt und neue Regeln für die Tech-Konzerne angekündigt. Ist das nicht eine grosse Gefahr für Alibaba?

Ewert: Nach allem, was wir über Ant wissen, denken wir, dass der Stopp des Börsengangs berechtigt war. Die Regulierung hatte mit dem Geschäftsmodell von Ant nicht Schritt gehalten. Wir glauben aber nicht, dass Chinas Behörden darauf aus sind, den Tech-Sektor zu zerschlagen. Wir könnten uns irren, aber Alibaba ist ein Innovationsmotor für das Land; es wäre für die Partei nicht rational, das zu zerstören. Es ist auch eine Hilfe für kleine Unternehmen in China. Im Gegensatz zu Amazon wird alles, was auf Alibaba angeboten wird, von kleinen Händlern verkauft. Klar, die regulatorische Situation ist undurchsichtig, aber wir sehen ein attraktives Risiko-Ertragsverhältnis für Alibaba.

Shrager: Wenn wir eine Aktie kaufen, gibt es immer einen erhöhten Grad an Ungewissheit. Sonst würden wir als Value-Investoren nicht die Chance zum Kauf erhalten. Unsere Aufgabe ist es, herauszufinden, ob die Probleme, die das Unternehmen umgeben, vorübergehend sind oder dauerhaft. Im Fall von Alibaba sind wir zum Schluss gekommen, dass sie vorübergehend sind. Wird die Regierung dem Konzern sagen, dass er Teile seines Geschäfts verkaufen muss? Wahrscheinlich. Aber wir denken nicht, dass die Regierung Alibabas Geschäftsmodell zerstören will.

Was ist der faire Wert von Alibaba?

Hill: Wir haben einen fairen Wert von über 300 $ pro Aktie ermittelt. Der grösste Teil davon stammt aus dem profitablen E-Commerce-Geschäft in China. Der zweitgrösste Teil basiert auf dem Cloud-Geschäft, das der Cloud-Sparte von Amazon, AWS, sehr ähnlich ist. Alibaba ist darin der Marktführer in China und befindet sich vor einem Wachstumsschub. Das Cloud-Geschäft benötigt hohe Anfangsinvestitionen, bietet danach aber tolle Margen. Unserer Einschätzung nach wird Alibabas Cloud-Sparte Ende 2021 die Gewinnschwelle erreichen, danach wird sie sehr attraktiv.

Sie haben im dritten Quartal 2020 Intel gekauft. Was ist Ihr Argument für die Titel?

Hill: Intel ist ein führender Chipentwickler und -hersteller, mit einem dominanten Marktanteil im Vergleich zum Hauptkonkurrenten AMD. Die Innovationsgeschichte ist hervorragend. Wir konnten die Aktie zu 50 $ kaufen, was etwa dem 8-fachen Ebita oder einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 9 entspricht. Das ist schreiend billig. Intel hat eine solide Bilanz, das Unternehmen generiert einen hohen freien Cashflow, den es umsichtig in Übernahmen, Aktienrückkäufe und Dividenden investiert. Intel hat zudem einige versteckte Werte: Beteiligungen an Unternehmen, die heute kein Geld verdienen, aber das Potenzial haben, in Zukunft sehr wertvoll zu sein. Bestes Beispiel ist Mobileye, das Produkte für autonome Fahrzeuge herstellt.

Der Kurs von Intel erlitt einen tiefen Fall, als klar wurde, dass der Konzern in der High-End-Fertigung hinter TSMC zurückgefallen ist.

«Die Probleme, mit denen Intel heute konfrontiert ist, sind nicht dauerhaft»: Jay Hill.

«Die Probleme, mit denen Intel heute konfrontiert ist, sind nicht dauerhaft»: Jay Hill.

Hill: Genau. Das ist der Grund, weshalb wir die Aktie günstig kaufen konnten. Schlechtes Management hatte Intels Technologieführerschaft beeinträchtigt. Der Konzern ist in der Chipfertigung im 7-Nanometer-Bereich hinter TSMC und Samsung zurückgefallen. AMD, Intels Rivale, hat vor einiger Zeit die Entscheidung getroffen, nur noch Halbleiter zu entwerfen und die Produktion an TSMC auszulagern, wodurch sie von der neusten Technologie profitieren. Aber unsere Untersuchungen haben ergeben, dass Intel die Technologielücke wieder schliessen wird. Nachdem wir die Aktie gekauft hatten, hat Intel einen neuen CEO, Pat Gelsinger, verpflichtet. Er ist ein hoch angesehener Ingenieur, der beschlossen hat, weiterhin auf die eigene Produktion von Chips zu setzen. Die Probleme, mit denen Intel heute konfrontiert ist, sind nicht dauerhaft.

Die Aktien handeln jetzt zu 65 $. Sind sie noch unterbewertet?

Hill: Sie nähern sich dem fairen Wert an. Aber wir glauben, dass Intel mit der Zeit wachsen und sich steigern kann. Ausserdem honoriert der Markt die anderen Geschäftsbereiche wie Mobileye noch nicht.

Wyckoff: Man muss vorsichtig sein, wenn man in ein ausgereiftes Tech-Unternehmen investiert, weil man stets befürchten muss, die Technologie könnte obsolet sein. Aber das ist bei Intel nicht der Fall. Hin und wieder kann man also Tech-Unternehmen kaufen, wenn sie zu billig werden.

Nicht nur Tech-Aktien kamen in den letzten Monaten kaum mehr vom Fleck, sondern auch die Sektoren Gesundheit und Basiskonsum. Das ist ein Bereich, in dem Sie traditionell grosse Beteiligungen halten, wie Roche, Glaxo oder Nestlé. Was machen Sie damit?

«Die Bewertungen von Pharma-Aktien sind lächerlich tief»: Thomas Shrager.

«Die Bewertungen von Pharma-Aktien sind lächerlich tief»: Thomas Shrager.

Shrager: Pharma-Aktien sind heute unangemessen billig. Der Ruf der Industrie hat sich deutlich verbessert, denn einige dieser Unternehmen haben in Rekordzeit einen Ausweg aus der Pandemie eröffnet. Zudem scheint man sich weniger Sorgen darüber zu machen, was mit der Preisgestaltung in den USA passiert. Die Biden-Regierung könnte zwar einen gewissen Druck auf die Medikamentenpreise ausüben, aber sie spricht auch über eine Erhöhung der Subventionen im Obamacare-Programm, was bedeutet, dass sich mehr Menschen Arzneimittel leisten können. Roche wird zum 10-fachen Ebitda gehandelt, Novartis zum 11-fachen, Glaxo ebenfalls. Diese Bewertungen sind lächerlich tief.

Warum behandelt der Markt Pharma-Aktien so hart?

Shrager: Der Markt wurde in den letzten zehn Jahren zunehmend von Themen getrieben. Es ist alles thematisch, die Leute springen von einem Thema zum nächsten, ihre Aufmerksamkeitsspanne wird immer kürzer. Diese Mentalität passt nicht zur Pharmabranche, wo es Jahre dauert, ein Medikament zu entwickeln.

Also behalten Sie Ihre Pharma-Aktien und warten?

Shrager: Ja, das Warten wird mit einer anständigen Dividende abgegolten. Die Aktien sind sehr billig, und irgendwann wird der Markt das erkennen. Im Fall von Glaxo steht zudem ein wichtiges Ereignis an: 2022 wird der Konzern sein Geschäft mit nicht-rezeptpflichtigen Arzneimitteln abtrennen. Die Börse unterschätzt diese Aufspaltung. Wenn wir die Einzelteile von Glaxo bewerten, kommen wir auf einen fairen Wert von 18 bis 20 £, doch die Aktie wird unter 13 £ gehandelt.

Bei Novartis stellt sich die Frage nach einer Abspaltung des Generikageschäfts von Sandoz auch immer wieder. Würden Sie sich das wünschen?

Shrager: Novartis hat mit der Abspaltung von Alcon, die viel Aktionärswert geschaffen hat, einen ersten Schritt gemacht. Das sind vernünftige Leute. Wenn Sandoz sein Potenzial entfaltet, würde ich es gerne sehen, dass der Novartis-Verwaltungsrat die Gelegenheit nutzt, Sandoz an die Aktionäre abzuspalten.

Nestlé ist eine Ihrer grössten Beteiligungen. Was ist Ihr Value Case?

«Nestlé ist für uns eine Art Wachstums-Anleihe»: Roger de Bree.

«Nestlé ist für uns eine Art Wachstums-Anleihe»: Roger de Bree.

De Bree: Nestlé ist nicht mehr billig, auch nicht, wenn man die Beteiligung an L'Oréal herausrechnet. Aber innerhalb des Konsumgütergeschäfts mögen wir die Unternehmen, die langfristig Wert schaffen. In diesem Sektor gibt es die sogenannten 3G-Unternehmen: Die Konzerne, die von der brasilianischen Investorengruppe 3G getrieben werden, etwa AB InBev und Kraft. Von denen halten wir uns fern, denn sie senken bloss dauernd ihre Kosten und haben den kurzfristigen Gewinn im Auge. Die Unternehmen, die wir besitzen – Nestlé, Diageo oder Heineken – tun das nicht. Sie schaffen es, ihren Gewinn pro Aktie um 5 bis 9% pro Jahr zu steigern, mit stetig wachsenden Dividenden. Für uns sind sie so etwas wie Wachstums-Bonds. Wir besitzen Nestlé seit den Neunzigerjahren.

CEO Mark Schneider strafft das Portfolio und verkauft leistungsschwache Geschäftsbereiche. Ist Nestlé auf dem richtigen Weg?

De Bree: Schneider hat alle richtigen Initiativen ergriffen, auf der Kostenseite und auf Seite der Portfolio-Struktur. Es gibt wohl noch einige Geschäftsbereiche, von denen sich Nestlé trennen könnte, aber alles in allem gefällt uns der eingeschlagene Weg. Ich mag die Art und Weise, wie Nestlé an das Thema Kaffee herangeht, ständig innovativ ist, nah am Kunden bleibt, in das Produkt und in einen intelligenten Vertrieb investiert. Nespresso ist ein grossartiges Geschäftsmodell. Das Gleiche gilt zum Beispiel für die Tiernahrung.

Aber Nestlé ist nicht mehr unterbewertet?

Shrager: Wenn man die Summe der Teile betrachtet, ist Nestlé wahrscheinlich noch leicht unterbewertet. Aber wie gesagt, wir sehen Nestlé als eine Art Wachstumsanleihe. Das Unternehmen steigert den Umsatz um 3 bis 4% pro Jahr, es hat bewiesen, dass es in der Lage ist, die Margen zu erhöhen, und es verwendet einen Teil der überschüssigen Barmittel für den Rückkauf von Aktien. Wir sehen also ein Wachstum des Gewinns pro Aktie im Bereich von 5 bis 7%, plus eine Dividende von 2,7%. Das bringt uns in einen Bereich mit Zinseszinsen von 8 bis 9% pro Jahr. Was will man mehr?

In einem Umfeld steigender Zinsen entwickeln sich Finanzwerte gut. Sie halten in Ihren Fonds Titel wie Bank of America und US Bancorp, sowie asiatische Institute wie DBS. Aber keine in Europa, obwohl sie günstig bewertet sind. Warum?

Shrager: Europäische Banken sind ihren amerikanischen Pendants im Investment Banking sowie im Asset Management unterlegen. Im europäischen Kreditgeschäft steht die Nettozinsmarge wegen der Politik der Europäischen Zentralbank zudem seit Jahren im Abwärtstrend. Die europäischen Banken haben also ein problematisches Kreditgeschäft, und sie sind im Investment Banking und in der Geldverwaltung benachteiligt. Ja, sie sind günstig bewertet, aber wir mögen diese Konstellation nicht.

Hill: Bei Bank of America gefällt uns die hohe Eigenkapitalrendite von 14%, mit der Perspektive, diese in den nächsten Jahren auf 15 bis 17% zu erhöhen. BofA ist sehr gut kapitalisiert, mit einer CET1-Quote von 11,4%, ihre Einlagen sind kostengünstig, ihr Verhältnis von Krediten zu Einlagen liegt bei nur 58%. Das ist sehr konservativ. Die Bewertung ist angemessen, BofA zahlt eine schöne Dividende und kauft Aktien zurück. Das ist einfach attraktiver als europäische Banken.

Shrager: Wohlgemerkt, wir sind nicht abgeneigt gegenüber europäischen Finanzwerten. Wir halten Aktien von Versicherern wie Zurich, Scor, CNP oder Munich Re. Im Umfeld sinkender Zinsen waren die Versicherer gezwungen, ihre Prämien zu erhöhen, was eine gesunde Entwicklung ist. Versicherungsgesellschaften in Europa bieten Value, die Banken nicht.

Was haben Sie in letzter Zeit neu gekauft? Finden Sie überhaupt noch attraktive Anlagen?

Shrager: Ja, wir haben kürzlich zum Beispiel Conzzeta, Fresenius, Rubis oder in Japan das Medizinaltechnik-Unternehmen Fukuda Denshi und den Hafenbetreiber Kamigumi gekauft.

Welche sind die spannendsten Value Cases?

De Bree: Wir mögen sie alle, aber lassen Sie mich Rubis genauer beleuchten. Rubis ist in Paris kotiert, aber eigentlich ist es eine Emerging-Markets-Aktie, denn Rubis vertreibt Erdölprodukte in der Karibik und in Ostafrika. Das sind Märkte mit kräftigem Wirtschaftswachstum und vielen jungen Menschen, die ins Motorfahrzeug-Alter kommen. Rubis bildet Logistikmonopole, das Unternehmen kontrolliert die Wertschöpfungskette von der Raffinerie über die Verschiffung zu verschiedenen Inseln in der Karibik bis hin zu eigenen Tankstellen. Inzwischen besitzt das Unternehmen mehr als 1000 Tankstellen. Das Geschäftsmodell wirft eine hohe Rendite auf dem investierten Kapital von 25 bis 30% ab. Rubis hat eine saubere Bilanz, wir haben die Aktien mit einer Dividendenrendite von 5% zum 12-Fachen des Nettogewinns gekauft. Das ist eine attraktive Bewertung.

Was mögen Sie an Fresenius?

Ewert: Das deutsche Gesundheitskonglomerat betreibt Dialysezentren, Krankenhäuser in Deutschland und Spanien sowie generische Injektionsmedikamente unter der Marke Kabi. Die Aktie wird zum 10-fachen Ebit auf Basis der Summe der Einzelteile gehandelt, was unserer Ansicht nach einem Abschlag von 30% zum inneren Wert entspricht. Das ist zu günstig für ein Unternehmen, von dem man ein mittleres einstelliges organisches Umsatzwachstum und ein hohes einstelliges Gewinnwachstum erwarten kann.

Fresenius war einst ein Börsenliebling, hat den Glanz aber verloren. Wieso?

Ewert: Fresenius hatte schon vor Covid-19 einige Probleme, aber die Folgen der Pandemie führten zu einer Kapitulation im Aktienkurs. Das Geschäft mit generischen Injektionsmitteln scheiterte an einer Fusion, zudem gab es einige Änderungen in der Regulierung des deutschen Krankenhausmarktes. Das Dialysegeschäft Fresenius Medical Care, FMC, wurde von Covid hart getroffen, weil viele Menschen mit Nierenproblemen starben, wodurch die Patientenpopulation schrumpfte.

Und Sie denken, diese Rückschläge sind nur temporär?

Ewert: Ja. Die strukturellen Wachstumstreiber haben sich nicht geändert. Es wird Zeit brauchen, aber Fresenius Kabi und FMC sind sehr gut positioniert. Das Dialysegeschäft ist ein Duopol in den USA, es profitiert von Skaleneffekten. Weltweit nimmt die Zahl der Menschen mit Nierenproblemen mit der Zeit zu. Das Geschäft mit Injektionsmitteln, Kabi, profitiert derweil von hohen Eintrittsbarrieren für Wettbewerber. Hinzu kommt, dass wir sowohl auf Ebene von Fresenius als auch auf Ebene von FMC grosse Insiderkäufe sehen. Die Manager haben sogar die Bereitschaft geäussert, eine Auflösung der Konglomeratsstruktur in Betracht zu ziehen, um Wert freizusetzen.

Warum haben Sie Conzzeta gekauft?

Shrager: Conzzeta hat sich eine Ewigkeit nicht um die Aktionäre gekümmert. Aber in den letzten zwei Jahren haben wir signifikante Veränderungen gesehen. Conzzeta verkauft die Outdoor-Marke Mammut sowie das Chemiegeschäft Foam Partner und hat entschieden, sich auf das Blechverarbeitungssegment Bystronic zu konzentrieren. Der abtretende CEO, Michael Willome, hat hervorragende Arbeit geleistet. Bystronic ist ein Nischengeschäft mit guten Wachstumschancen, besonders in Asien. Sie haben einen deutschen und einen japanischen Konkurrenten, aber nach unserer Einschätzung ist Bystronic schneller unterwegs. Die Aktie handelt bloss zum 10-Fachen des normalisierten Ebit; das ist Value.