Interview

«Wir stehen am Anfang einer neuen Inflationsära»

Thomas Della Casa, Leiter Vermögensverwaltung und Chief Investment Officer der Helvetischen Bank, erwartet einen Teuerungsschub und setzt auf Unternehmen mit Preismacht. Im Interview erklärt der CIO zudem, warum er bei Roche die Inhaberaktie dem Genussschein vorzieht.

Ruedi Keller
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«Wir empfehlen die Inhaberaktie von Roche, obwohl sie derzeit rund 10% teurer notiert als der Genussschein.» Thomas Della Casa, Leiter Vermögensverwaltung und CIO der Helvetischen Bank.

«Wir empfehlen die Inhaberaktie von Roche, obwohl sie derzeit rund 10% teurer notiert als der Genussschein.» Thomas Della Casa, Leiter Vermögensverwaltung und CIO der Helvetischen Bank.

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Thomas Della Casa rechnet damit, dass die Inflation im Zuge der durch die Zentralbanken befeuerten Erholung aus der Covidkrise hochschnellen wird. «Wir sehen ein anhaltend starkes Wachstum, das aber einen Inflationsschub auslösen wird – nicht für zwei Monate, sondern über zwei Jahre», sagt der Leiter Vermögensverwaltung und Chief Investment Officer der Helvetischen Bank.

Della Casa führt das Swiss Equity Investment Portfolio der Bank, die derzeit rund 2 Mrd. Fr. Kundenvermögen betreut. Die Auswahl konzentriert sich auf jeweils zwölf bis fünfzehn Einzelaktien und hat über die letzten zehn Jahre mit einer Rendite von im Schnitt jährlich 16% die Entwicklung des Swiss Performance Index klar hinter sich gelassen.

Im aktuellen Umfeld schaut Della Casa stark auf die Preismacht der Gesellschaften: «Wenn die Inflation anzieht, muss ein Unternehmen die Preise erhöhen können, ohne dabei Marktanteile zu verlieren.»

In welche Aktien die Helvetische Bank derzeit investiert und wo Della Casa weitere Chancen wittert, erklärt er im Interview.

Herr Della Casa, wohin bewegen sich die Märkte?

Wir stehen am Anfang einer neuen Inflationsära: 2012 hatte Mario Draghi, damals Chef der Europäischen Zentralbank, mit seinem «Whatever it takes» versprochen, alles zu unternehmen, um die Eurokrise abzuwenden. Damals hatten allein seine Worte die Märkte beruhigt. Das komplette Arsenal tatsächlich eingesetzt hat 2020 in der Coronakrise dann seine Nachfolgerin Christine Lagarde, und zwar innerhalb weniger Wochen.

Mit grosser Wirkung.

2020 rätselte man, ob die Erholung die Form eines U, eines V oder eines W annehmen würde. Im Rückblick sehe ich ein I. Den Preis für diesen rasanten Wiederaufschwung werden wir aber noch bezahlen müssen, und zwar mit einer höheren Inflation. In den USA ist die Kerninflation bereits auf 3,5% geschnellt – und das wird sie auch bei uns.

Was bedeutet das für die Wirtschaft?

Bei den Unternehmen werden wir ausgezeichnete Dritt- und Viertquartalszahlen sehen. Die grösste Beschleunigung haben wir aber wohl hinter uns. Die Auftragsbestände sind allerdings nun so hoch, dass die Unternehmen noch lange auf Hochtouren produzieren werden. Airbus beispielsweise verfügt über einen Auftragsbestand, der den Flugzeugbauer sechs Jahre lang auslasten wird. Wir gehen davon aus, dass wir uns nach dem covidbedingten Einbruch nun in einem sehr guten ökonomischen Umfeld bewegen. Die Erholung wird sich fortsetzen, nur das Tempo leicht abnehmen.

Werden die Lieferketten das hergeben?

Die wirtschaftliche Dynamik wird den Druck auf die Rohstoffpreise hoch halten. Mit den Halbjahrespräsentationen haben die meisten Unternehmen bereits angekündigt, die Preise zu erhöhen. Wir sehen ein starkes Wachstum, das aber einen Inflationsschub auslösen wird – nicht für zwei Monate, sondern über zwei Jahre.

Die Zinskurve bleibt gleichzeitig flach. Zu was führt das?

Die Zentralbanken scheinen ein gewisses Übereinkommen zu haben, die Zinsen weiterhin sehr tief halten zu wollen. Ich rechne nicht mit spürbaren Zinsschritten vor 2023. Das führt zu einer grossen Herausforderung: In der Schweiz hat der Sparer bislang real zwar noch kein Geld verloren. Im Ausland ist jedoch bereits eine gewisse Enteignung im Gang. Wer sie umgehen will, ist gezwungen, in Aktien zu investieren – und er wird künftig noch stärker dazu gezwungen werden.

Bieten Aktien einen Schutz, weil Unternehmen die Inflation über Preiserhöhungen nicht nur anheizen, sondern damit gleichzeitig die Gewinnentwicklung stützen?

An erster Stelle steht das Geschäftsmodell, das bei erfolgreichen Unternehmen einen freien Cashflow generiert, der dem Aktionär zugutekommt – einerseits über Dividenden, andererseits über einen wachsenden inneren Wert der Aktie. Das entwickelt über die Zeit einen Zinseszinseffekt und schützt so vor Inflation. Ich habe keine Zweifel, dass die Zentralbanken weiterhin eine ultralockere Geldpolitik verfolgen werden. Das heizt die Inflation an, und das freie Kapital wird in den Aktienmarkt fliessen.

Ist es diese Sicht, die Sie nicht vor hohen Bewertungen zurückschrecken lässt? Ihre Auswahl von aktuell vierzehn Schweizer Aktien ist im Schnitt deutlich teurer bewertet als der breite Markt.

Unser Portfolio ist sehr stark auf Qualität ausgerichtet. Mit rund zehn unserer jeweils zwölf bis fünfzehn gleichgewichteten Titel setzen wir auf bewährte Geschäftsmodelle, starke Bilanzen und eine erfahrene Unternehmensführung. Der Sanitärtechniker Geberit verfügt beispielsweise über eine Stellung, in die Konkurrenten nur sehr schwer eindringen können. Er hat quasi einen Burggraben, der ihm langjährig Wettbewerbsvorteile sichert.

Was auch Preisanpassungen ermöglicht?

Wenn die Inflation anzieht, muss ein Unternehmen die Preise erhöhen können, ohne dabei Marktanteile zu verlieren. Dieses Kriterium spielt in unserer aktuellen Auswahl eine grosse Rolle. So bestimmt Barry Callebaut als Marktführer bei Industrieschokolade den Preis. Geberit erhöht die Preise stetig, im Schnitt um 1,5% jährlich. Das ist Ausdruck der Stärke dieser Geschäftsmodelle.

Trotz Ihres konzentrierten Portfolios setzen Sie gleich auf beide Schweizer Pharmawerte: Roche und Novartis. Warum?

Roche halte ich für viel zu günstig. Es ist zusammen mit Novo Nordisk der beste europäische Pharmawert. Interessant finden wir zudem, dass sich die Spanne zwischen dem Genussschein und der Inhaberaktie öffnet.

Inwiefern?

Die Inhaberaktie hat sich in den letzten Monaten deutlich stärker entwickelt als der Genussschein. Das zeigt die Erwartung der Investoren, dass die Inhaberaktie mehr Wert sein sollte als der stimmrechtslose Genussschein. Ich kann mir nicht vorstellen, dass die aktuellen Mehrheitseigner der Inhaberaktien, die Roche-Erben und Novartis, nicht auch eine Prämie für die Aufgabe der Stimmenmehrheit verlangen würden, falls die Aktienstruktur vereinheitlicht würde. Das ist heute zwar hypothetisch, aber vielleicht kommt ja in den nächsten Jahren eine Überraschung. Wir empfehlen langfristig orientierten Privatinvestoren deshalb die Inhaberaktie von Roche, obwohl sie derzeit rund 10% teurer notiert als der Genussschein.

Warum halten Sie mit Novartis auch das zweite Pharmaschwergewicht des SMI?

Novartis haben wir aus Gewichtungsüberlegungen dabei und weil sie 33% an Roche hält. Wir glauben jedoch, dass Portfolioveränderungen bei Novartis Wert freisetzen können – beispielsweise im Fall einer Abspaltung der Generikasparte Sandoz. Roche ist bereits ein sehr gutes Unternehmen, Novartis kann es werden.

Bei SGS steigt derzeit die Verschuldung. Passt das Zertifizierungsunternehmen noch in Ihr auf Bilanzqualität bedachtes Portfolio?

Per Mitte Jahr wies SGS nach einigen Akquisitionen eine Nettoverschuldung vom Zweifachen des Ebitda aus. Das ist nicht beunruhigend. Wir schauen auch gut darauf, welche Rendite ein Unternehmen auf dem investierten Kapital erzielt. SGS steht derzeit bei 14% und erreicht regelmässig Werte zwischen 12 und 20%. Das ist hervorragend und spiegelt das Geschäftskonzept: eine geringe Kapitalintensität und hohe freie Cashflows. Das erlaubt es, für Akquisitionen kurzfristig die Verschuldung zu erhöhen, denn sie wird rasch wieder in einen vernünftigen Rahmen zurückkehren.

Was sind Ihre jüngsten Neuzugänge?

Wir haben im Mai VAT gekauft – ein klassischer Vertreter eines starken Geschäftsmodells: Der Hersteller von Vakuumventilen, die als systemkritische Komponenten im Herstellungsprozess von Chips benötigt werden, hat einen Marktanteil von rund 50%. Er kann so Preisanpassungen durchsetzen und profitiert derzeit vom Boom in der Halbleiterindustrie. Die Halbleiterhersteller investieren derzeit in neue Produktionsanlagen – neu auch wieder verstärkt in den USA. VAT bietet sich ein fantastisches Umfeld.

Warum gerade für VAT?

Wir haben den Höhepunkt der Globalisierung überschritten. Künftig werden wieder vermehrt lokale Produktionsstandorte aufgebaut werden, um die einzelnen Weltregionen aus heimischen Werken bedienen zu können – VAT besitzt neben Asien auch europäische Produktionsstätten. Dazu kommt eine politische Komponente: Chinesische Zulieferer werden bei den US-Projekten wohl kaum berücksichtigt werden.

Letztes Jahr haben Sie Holcim neu aufgenommen. Mit welcher Perspektive?

Holcim ist das Trojanische Pferd in unserem Portfolio. Einerseits gefällt uns das neue Management um CEO Jan Jenisch, das seit gut drei Jahren den Zementkonzern lenkt und transformiert. Andererseits ist das Unternehmen herausgefordert, Antworten auf den Klimawandel zu finden. Denn die Zementproduktion macht rund 4% des weltweiten CO2-Ausstosses aus.

Holcim dürfte wohl fast die Hälfte des gesamten CO2-Ausstosses aller Unternehmen in Ihrem Portfolio ausmachen.

Das ist so – und die Bewertung leidet darunter, dass ESG-Investoren den Titel tendenziell meiden. Holcim hat sich bezüglich der CO2-Intensität jedoch verbessert und plant weitere Fortschritte. Angesichts der aktuell sehr attraktiven Bewertung mache ich mir wenig Sorgen. Ich glaube sogar, dass diese sich beim Nachweis weiterer Fortschritte zu einem weniger CO2-intensiven Geschäftsmodell in zwei bis drei Jahren verbessern wird.

Gleichzeitig halten Sie den Mörtelspezialisten Sika, deren Aktien rund dreimal so hoch bewertet sind wie die von Holcim. Was rechtfertigt die Differenz?

Sika hat einen unglaublich guten Leistungsausweis bezüglich akquisitorischen Wachstums. Oft kündigen Unternehmen fantastische Übernahmen an, die zwei Jahre später in Abschreibungen münden. Bei Sika gab es das kaum. Das Management hat immer intelligent akquiriert und auch viele kleine Unternehmen übernommen, die einfach zu integrieren waren. Zusätzlich zum organischen Wachstum haben sie damit weit über dem Markt zugelegt. Das erklärt, warum die Aktie mit einem KGV von 40 so teuer ist. Doch wenn sich das Wachstumstempo fortsetzt, entspricht der heutige Preis in drei Jahren nur noch einem Vielfachen des Gewinns von 25.

Verkauft haben Sie letzten Herbst die Versicherer Zurich und Swiss Re, neu aufgenommen dafür Cembra. Wieso?

Die beiden Versicherungen haben wir aus Bewertungsgründen abgestossen. Zurich ist zwar ein gutes Unternehmen, die Bewertung hat es aber zum teuersten internationalen Versicherer gemacht. Cembra ist unsere Alternative und der einzige Finanzwert in unserem Portfolio. Grossbanken kommen als Investition nicht infrage, da sie in den letzten Jahren nie nachhaltig Wert generiert haben.

Was zeichnet Cembra aus?

Das Geschäftsmodell mit Kleinkrediten hat eine sehr tiefe Ausfallquote, wozu auch die Schweizer Gesetzgebung beiträgt. Wachstum sehen wir im Bereich Zahlungsdienstleistungen sowie bei Kreditkarten. Insbesondere dort erwarten wir nach Covid eine neue Belebung, sobald die Leute sich wieder mehr bewegen und auf Reisen gehen. Der Fokus auf die Schweiz limitiert zwar das Wachstum, hilft aber der Stetigkeit.

Besonders stark gelaufen sind jüngst mittelgrosse Schweizer Unternehmen. Wo sehen Sie hier Potenzial?

Kühne + Nagel hat alles richtig gemacht: Der Logistiker hat 2020 realisiert, dass sich eine riesige Chance bot, gewisse Konkurrenten abzuschütteln oder aus dem Markt zu drängen. Das hat er getan und ist gestärkt aus der Coronakrise herausgekommen. Auch in V-Zug sehen wir weiteres Potenzial. Es gibt immer Perlen.

Welche wird es in Ihr Portfolio schaffen?

V-Zug empfehlen wir unseren Kunden schon länger. Auch Also gefällt uns gut. BKW ist mit Blick auf die Energieknappheit, die auf uns zukommen wird, attraktiv. Für die Aufnahme in unser Swiss Equity Investment Portfolio muss ein Titel aber eine gewisse Liquidität hergeben. Bei Kühne + Nagel ist sie vorhanden. Auch erfüllt das Unternehmen alle unsere Qualitätskriterien. Der Logistiker erzielt regelmässig eine Rendite auf dem eingesetzten Kapital von mehr als 20%. Die Bewertung ist allerdings entsprechend anspruchsvoll. Falls sich eine Gelegenheit eröffnet, würden wir sie für einen Kauf nutzen.

Thomas Della Casa

Thomas Della Casa ist seit 2010 Leiter Vermögensverwaltung und Chief Investment Officer der Helvetischen Bank. Der 56-jährige Schweizer ist seit mehr zwanzig Jahren bei Industriefirmen und im Finanzsektor engagiert. Vor seinem Wechsel zur Helvetischen Bank verantwortete er bei Man Investments das Research und die Analyse und gehörte dem Anlagestrategieausschuss an. Zuvor arbeitete er im Investment Banking bei Credit Suisse sowie Deutsche Bank und bekleidete bei Alusuisse Lonza Positionen in Investor Relations und im Risk Management & Corporate Development. Der Vater von zwei Töchtern hat an der Hochschule für Wirtschaft in Luzern ein Studium der Betriebsökonomie abgeschlossen und hält einen MBA der Escuela de Administración y Dirección de Empresas von Barcelona.
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Thomas Della Casa ist seit 2010 Leiter Vermögensverwaltung und Chief Investment Officer der Helvetischen Bank. Der 56-jährige Schweizer ist seit mehr zwanzig Jahren bei Industriefirmen und im Finanzsektor engagiert. Vor seinem Wechsel zur Helvetischen Bank verantwortete er bei Man Investments das Research und die Analyse und gehörte dem Anlagestrategieausschuss an. Zuvor arbeitete er im Investment Banking bei Credit Suisse sowie Deutsche Bank und bekleidete bei Alusuisse Lonza Positionen in Investor Relations und im Risk Management & Corporate Development. Der Vater von zwei Töchtern hat an der Hochschule für Wirtschaft in Luzern ein Studium der Betriebsökonomie abgeschlossen und hält einen MBA der Escuela de Administración y Dirección de Empresas von Barcelona.