Interview

«Wir suchen nach Unternehmen, deren Qualität nicht so offensichtlich ist»

Stefan Rehder, Gründer des Münchner Value-Managers Value Intelligence Advisors, glaubt, dass die anziehende Inflation die hohe Bewertung vieler Wachstumstitel unter Druck setzen wird. Unterschätzt würden Qualität und Wachstum in erst kürzlich konsolidierten Branchen.

Gregor Mast
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«Es gibt derzeit keine populärere Annahme, als dass die Zinsen immer niedrig bleiben»: Stefan Rehder.

«Es gibt derzeit keine populärere Annahme, als dass die Zinsen immer niedrig bleiben»: Stefan Rehder.

Quelle: zvg

Es muss ihm schwergefallen sein. Der Münchner Value-Manager Stefan Rehder hat bei qualitativ hochwertigen Wachstumsunternehmen wie Google, Amazon und Facebook Gewinn mitgenommen. Dies, nachdem er die vermeintlich hohe Bewertung dieser Titel jahrelang verteidigt und mit ihrem überlegenen Geschäftsmodell gerechtfertigt hatte.

Nun aber wird Rehder die Euphorie um diese Namen unheimlich. Ein Unternehmen wie Google sei zwar nach wie vor in der Lage, seinen Wert jährlich um 15% oder mehr zu steigern. Seit Anfang Jahr haben die Valoren jedoch um die 60% zugelegt. «Das entspricht dem Wertzuwachs von drei Jahren inklusive Zinseszinseffekt», sagt Rehder im Gespräch mit The Market. Je offensichtlicher Qualität und Wachstum eines Unternehmens, desto höher sei die Bewertung gestiegen.

Das beunruhigt Rehder umso mehr, als er glaubt, dass die anziehende Inflation demnächst Druck auf die Zinsen ausüben wird. Damit würde sich einer der wichtigsten Treiber der Hausse ins Gegenteil verkehren und die hohe Bewertung vieler Wachstumspapiere auf die Probe stellen.

Dem Konsens, die hohe Inflation sei nur vorübergehend, misstraut er. «In der Pandemie kam es zum Schulterschluss zwischen Politik und Notenbanken. Nie war das Verhältnis so eng, nie konnten sich Politiker bei den Notenbanken so leicht Geld besorgen. Wir glauben nicht, dass sich diese Entwicklung rückgängig machen lässt.» Dazu werde die zunehmende Konzentration in der Wirtschaft unterschätzt.

Auf Aktien verzichten möchte Rehder dennoch nicht. «Bei negativen Realzinsen nimmt die Dringlichkeit zu, gute Wertaufbewahrungsmittel in Form von produktiven Assets zu finden.» Und auch bei der Qualität möchte er keine Abstriche machen, seien Unternehmen mit Preissetzungsmacht und guter Bilanz für die Zukunft doch einiges besser gerüstet als zyklische Titel in wettbewerbsintensiven Industrien.

Er sucht deshalb nach Gesellschaften, deren Qualität weniger offensichtlich ist und deren Wachstumsaussichten vom Markt unterschätzt werden. Fündig wird er in Branchen, die sich erst kürzlich konsolidiert haben. Dazu zählen die Bereiche Speicherchips, Telecom und Aussenwerbung.

Herr Rehder, Aktien werden wegen der niedrigen Anleihenrenditen zunehmend als alternativlos betrachtet, was die Bewertungen immer höher treibt. Wie ist Ihnen dabei zumute?

Als bewertungssensitiver Investor fällt es mir derzeit schwer zu sagen, eine Anlageklasse sei pauschal alternativlos. Natürlich brennt vielen das Cash in der Tasche angesichts anziehender Inflationsraten und künstlich niedrig gehaltener Anleihenrenditen. Bei negativen Realzinsen nimmt die Dringlichkeit zu, gute Wertaufbewahrungsmittel in Form von produktiven Assets zu finden. Aber nach einer Hausse von historischem Ausmass in allen produktiven Anlageklassen, auch im Aktienbereich, sollte die Wortwahl differenzierter ausfallen.

Gibt es Beispiele, wo sich die Bewertungen von den Fundamentaldaten gelöst haben?

Zunehmend hohe Bewertungen beobachten wir bei zinssensitiven Quality-Growth- und Technologietiteln, wie wir sie grundsätzlich auch gern erwerben – sofern der Preis stimmt. Zwischen 2007 und 2020 sind die Renditen zehnjähriger Treasuries von rund 5 auf 0,8% gefallen. Allein dadurch steigt der rechnerische Wert eines Unternehmens, das jährlich 5% wächst, in einem Discounted-Cashflow-Modell um mehr als 850%. Diese 850% entsprechen fast dem Kursanstieg von Microsoft seit 2007. Microsoft ist heute zwar auch ohne Zinseffekt deutlich wertvoller als damals, eine Trendumkehr bei den Zinsen dürfte aber dennoch eine grosse Herausforderung für viele inzwischen sehr stattlich bewertete Wachstumsunternehmen sein. Diese Gefahr ist umso grösser, da weitere wichtige Werttreiber des Booms – sinkende Unternehmenssteuern, abnehmende Regulierung und stetig steigende Margen – ebenfalls an ihre Grenzen stossen.

Unternehmen wie Microsoft werden aber auch künftig schneller wachsen als der Gesamtmarkt.

Das Potenzial für operatives Wachstum besteht bei den meisten dieser qualitativ hochwertigen Namen, weshalb es auch vielen Anlegern schwerfällt, sich von diesen Titeln zu trennen. Viele schreiben deshalb die vergangene Kursentwicklung einfach in die Zukunft fort. Extrapolation liegt in der Natur des Menschen – je länger der Trend, desto stärker die Extrapolation. Die Frage ist bloss, ob ein Umfeld, in dem gefühlte 90% der Anleger Niedrigzins und attraktives Wachstum extrapolieren, eine gute Ausgangsposition für lukrative Investments in Wachstumsunternehmen bietet.

Sie klingen skeptisch.

Qualitäts- und Wachstumsunternehmen sind teuer geworden. Google beispielsweise ist in der Lage, den inneren Wert über die nächsten Jahre um 15% oder mehr zu steigern, sofern die Expansionsmöglichkeiten nicht durch eine schärfere Regulierung eingeschränkt werden. Nur hat die Aktie seit Anfang Jahr um 57% zugelegt. Das entspricht dem Wertzuwachs von drei Jahren inklusive Zinseszinseffekt. Dennoch ist ein Teil der Kursgewinne von Alphabet & Co. fundamental gerechtfertigt. So hat die Pandemie den grössten Internetplattformen einen enormen Schub verliehen. Vor der Pandemie gewann beispielsweise der E-Commerce-Bereich jährlich rund 1 Prozentpunkt Marktanteil am gesamten Einzelhandel, in der Pandemie hat er einen Quantensprung von 16 auf 26% gemacht. Entsprechend hat sich das schon hohe Wachstum temporär sogar noch beschleunigt.

Der Kursanstieg ist also nicht völlig irrational.

Nein. Andererseits zählen auch Amazon, Google & Co. zu den Titeln, bei denen der Gegenwartswert der zukünftigen Zahlungsströme jetzt besonders attraktiv aussieht, weil sich die Zinsen nahe ihrem Allzeittief bewegen. Je offensichtlicher Qualität und Wachstum eines Unternehmens, desto stärker ist die Bewertung davon abhängig, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben. Und das zu einem Zeitpunkt, in dem die steigenden Inflationsraten Druck auf die Zinsen ausüben. Wir erachten es deshalb als ratsam, das Portfolio weniger zinssensitiv aufzustellen.

Die meisten Experten gehen davon aus, dass die Inflation nur temporär erhöht ist.

Da sind wir uns nicht so sicher. In der Pandemie kam es zum Schulterschluss zwischen Politik und Notenbanken. Nie war das Verhältnis so eng, nie konnten sich Politiker bei den Notenbanken so leicht Geld besorgen. Wir glauben nicht, dass sich diese Entwicklung rückgängig machen lässt. Vielmehr erscheint es uns realistisch anzunehmen, dass das Geldmengenwachstum in den Zwanzigerjahren um einiges höher ausfallen wird als in den Jahrzehnten zuvor. Historisch betrug es 7% – künftig dürfte es eher zweistellig sein. Daraus könnte sich eine höhere Inflation ergeben, als Mr. Market sie derzeit erwartet. Dazu kommt die zunehmende Konzentration der Wirtschaft, die in unseren Augen völlig unterschätzt wird.

Können Sie das erläutern?

Vor allem in den USA haben Fusionen und Übernahmen von Unternehmen geboomt. Gemäss unserem Mentor, dem Columbia-Professor Bruce Greenwald, befinden sich inzwischen 70% der US-Wirtschaft in der Hand von Monopolen und Oligopolen. Die zunehmende Konzentration lässt sich unter anderem an der Anzahl der börsennotierten Titel ablesen, die sich halbiert hat, oder an der kollabierenden Anzahl der Nennungen des Wortes «Wettbewerb» in den Jahresberichten der Unternehmen. Oligopole verhalten sich anders als Industrien mit hartem Konkurrenzkampf. Statt der Konkurrenz Marktanteile abzujagen, erhöhen sie den Preis, denn Preiserhöhungen sind der wirksamste Hebel für Gewinnsteigerungen.

Nur dürften die Notenbanken der steigenden Inflation nicht mit höheren Zinsen begegnen, da sie Gefangene ihrer Politik sind. Das könnte die Exzesse noch verstärken.

Es gibt derzeit keine populärere Annahme, als dass die Zinsen deshalb immer niedrig bleiben. Sie ist damit eingepreist. Wir zählen uns nicht zu den Investoren, die gern alles auf eine Karte setzen. Lieber richten wir unser Portfolio auf die verschiedenen möglichen Szenarien aus. Wir behaupten nicht, dass die Zinsen nicht auch niedrig bleiben können. Das ist einer der Gründe, weshalb wir nach wie vor Facebook, Alphabet oder Microsoft halten, obwohl wir nach fünf bis zehn Jahren Haltefrist zunehmend Gewinn mitgenommen haben. Wir sagen nur, dass eine nicht zu unterschätzende Gefahr besteht, dass die Zinsen irgendwann doch steigen – und auf dieses Risiko wollen wir als Portfoliomanager, die dem Kapitalerhalt oberste Priorität einräumen, vorbereitet sein. Aber sicher ist kein Szenario. Selbst die Einführung einer Zinskurvenkontrolle durch die Notenbanken ist denkbar, falls die Inflation anzieht.

Damit steht höheren Kursen doch wenig im Weg.

Eine offene Frage wäre dann, was in den Segmenten passiert, die die Notenbank nicht kontrolliert, wie in qualitativ minderwertigen Unternehmensanleihen. Sind Investoren wirklich dauerhaft bereit, bei Junk Bonds eine negative Realverzinsung zu akzeptieren, oder verlangen sie eines Tages doch eine höhere Rendite? Höhere Zinsen können sich viele hoch verschuldete Unternehmen nicht leisten. Eine Konkurswelle wäre die Folge, die auch den Aktienmarkt nicht unberührt lassen dürfte. Für uns ist die erhöhte Inflationsgefahr Anlass genug, das Portfolio robuster aufzustellen. Die Gretchenfrage ist: Wo finden wir noch einigermassen vernünftig bewertete Qualität, wo finden wir Wachstum, das nicht eingepreist ist? Denn es ist keine Frage: Qualitätsaktien mit Preissetzungsmacht sind für die Zukunft besser geeignet als zyklische Unternehmen in wettbewerbsintensiven Branchen.

Wo werden Sie fündig?

Wir suchen nach Unternehmen, deren Qualität nicht so offensichtlich ist oder sogar angezweifelt wird. Die finden wir in Industrien, die sich erst kürzlich konsolidiert haben und deren volatile Vergangenheit noch fest in den Köpfen der Anleger verankert ist. Ein Paradebeispiel ist die Speicherchipbranche, die nach Zeiten grosser Verluste und hohen Konkurrenzdrucks auf die drei Anbieter Samsung Electronics, Micron Technology und SK Hynix geschrumpft ist. Ein solches Oligopol kämpft nicht mehr um Marktanteile. Rationales Verhalten gewinnt die Oberhand, Investitionsausgaben werden eher gekürzt, und die Preisdisziplin nimmt deutlich zu.

Und der Markt hat das nicht begriffen?

Die Analysten gehen immer noch davon aus, dass die Industrie stark zyklisch ist, und unterschätzen die neu gewonnene Preissetzungsmacht. Dazu kommt, dass die Wachstumsaussichten äusserst vorteilhaft sind. Sei es 5G-Mobiltelefonie, das Aufkommen von Elektrofahrzeugen oder der Ausbau von Datenzentren – in all diesen Bereichen werden Speicherchips benötigt, und bei 5G und Elektrofahrzeugen steht die Entwicklung erst am Anfang. Um die Endnachfrage machen wir uns also keine Sorgen. Wir halten alle drei DRAM-Unternehmen.

Gibt es weitere Beispiele von neu konsolidierten Branchen?

Wir mögen den Telekommunikationsbereich. Die Deutsche Telekom ist eine der grössten Positionen in beiden Fonds – dies vor allem wegen der Beteiligung an T-Mobile, die dank der Übernahme von Sprint auf dem Weg zur Nummer eins in den USA ist. Durch die Übernahme ist der US-Telecommarkt von vier auf drei Anbieter geschrumpft. T-Mobile hat ein qualitativ hochwertiges Netz und offeriert bessere Konditionen als die Konkurrenten Verizon und AT&T, die vergleichsweise hoch verschuldet sind und deshalb beim Pricing nicht mit T-Mobile gleichziehen können, da sie sonst ihren Cashflow beschneiden würden. T-Mobile macht rund 70% des fairen Werts der Deutschen Telekom aus, wobei wir auch in T-Mobile direkt investiert sind.

Halten Sie weitere Telecompapiere?

Eine weitere grosse Telecomposition ist die koreanische KT Corp. In Korea ist der Telecommarkt schon länger konsolidiert. KT Corp ist mit Mobilfunk, Breitband, IPTV und B2B-Kommunikation in sämtlichen Wachstumsbereichen aktiv und hat viele Möglichkeiten, Wert zu heben. So könnte sie das Immobilienvermögen, das nach offiziellen Schätzungen die Marktkapitalisierung übersteigt, separat an die Börse bringen. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis beträgt 0,6, das Verhältnis aus Unternehmenswert zu Ebitda liegt bei 2,8, und die Dividendenrendite bewegt sich um 4,9%.

Einige Value-Investoren setzen auf Supermärkte.

Supermärkte profitieren von der anziehenden Inflation. Und auch hier hat die Industriekonzentration deutlich zugenommen, viele kleinere Anbieter wurden verdrängt. Warren Buffett ist bei Kroger investiert. Auch wir beurteilen die Aussichten der nach Walmart zweitgrössten US-Supermarktkette positiv. Weitere Opportunitäten finden wir im Bereich der Aussenwerbung.

Leidet nicht gerade die Aussenwerbung unter der Abwanderung ins Internet?

Die Branche konnte den Marktanteil in den letzten zehn Jahren bei 5 bis 6% halten – und das trotz dem Aufkommen von Google & Co. Die Digitalisierung eröffnet völlig neue Möglichkeiten. Dazu kommt: Der Markt ist überwiegend lokaler Natur, und in den letzten zehn Jahren hat die Konzentration in den meisten Ländern zugenommen. In der Schweiz hält APG einen Marktanteil von 65%. In Grossbritannien teilen die drei grössten Aussenwerber über 90% des Marktes unter sich auf. In Deutschland ist der Anteil von JCDecaux und Ströer in den letzten zehn Jahren von 75 auf 85% gestiegen.

Wie hilft die Digitalisierung?

Auf einem Anzeigewürfel in einer Bahnhofshalle oder an einem Flughafen können in einer Minute sechs Werbeblöcke geschaltet werden, wo früher ein einziges Plakat hing. Zudem kann dank der Digitalisierung ein Kontext hergestellt werden, der die Wirkung der Werbung erhöht. So kann der Spot zu einer bestimmten Tageszeit oder bei bestimmtem Wetter geschaltet werden. Es werden andere Sehnsüchte geweckt, wenn an einem nebligen Tag im Zürcher Hauptbahnhof ein Live-Bild aus dem wolkenlosen Arosa eingeblendet wird mit der Aufforderung, am Wochenende vorbeizuschauen. Zudem nimmt die Messbarkeit der Kampagnen zu, bisher eine der grossen Schwachstellen der Aussenwerbung.

Das müssen Sie erklären.

Manche Werbetafeln wissen dank der Standortdaten auf den Mobilgeräten der Passanten, wer an ihnen vorbeigeht. So kann festgehalten werden, ob die Werbung wirkt, zum Beispiel indem gemessen wird, ob die Passanten, die an einem Turnschuhplakat vorbeigehen, danach den nächsten Laden aufsuchen und die Schuhe kaufen.

Welche Player sind attraktiv?

Als Werbekunde suche ich den Anbieter, der über die grösste Reichweite in Form von digitalen Werbeflächen in einem Land verfügt. In diesen Bereich hat die ganze Branche massiv investiert, so auch APG. Sie ist der klare Platzhirsch im attraktiven Schweizer Markt. Weltweit ist JCDecaux das dominierende Unternehmen, in Deutschland hat Ströer die führende Position inne. Wirklich sichtbar dürfte der revolutionäre Wandel der Branche aber erst werden, wenn sich die Pandemie dem Ende nähert. Dann wird sich zeigen, ob und in welchem Umfang es den Unternehmen gelingt, ihre effizienteren digitalen Werbetafeln zu monetisieren.

Sie setzen auch auf die Musikbranche.

Die Musikrechte- und -lizenzbranche ist mit den drei Unternehmen Universal Music Group, Sony und Warner Music ebenfalls stark konsolidiert, während der Markt für Musikstreaming zweistellig wächst. Unser Hauptinteresse gilt Universal Music Group, die hauptsächlich zu Vivendi gehört. Fast 30% der Vivendi-Aktien werden wiederum von Bolloré gehalten, eine der grössten Positionen in unserem Value-Fonds. Neben dem Anteil an Vivendi besitzt die Gesellschaft unter anderem achtzehn Häfen in Afrika. Das Geflecht der Unternehmen im Besitz der Familie Bolloré ist sehr komplex. Eine Vereinfachung dieser Struktur erscheint uns aber zunehmend wahrscheinlich und könnte neben dem bevorstehenden Börsendebüt von Universal Music Group den Wert deutlich heben.

Gibt es auch Unternehmen, bei denen Sie wegen der Pandemie den Investment Case ändern mussten?

Ja. Wir haben Compass verkauft, weil die Auslastung der Kantinen wegen des Trends zur Heimarbeit dauerhaft niedriger sein wird, und an der Kapazitätsauslastung hängt auch die Profitabilität. Zudem ist der Betrieb von Kantinen personalintensiv. Sollte die Inflation anziehen und eine Lohn-Preis-Spirale anschieben, dürfte die Profitabilität noch stärker unter Druck kommen, wenn die Kontraktpreise weniger schnell angepasst werden können als die Löhne. Compass hatte früher schon Engpässe bei den Köchen, doch die Personalsituation könnte noch mehr aus dem Lot geraten. Compass hat also infolge der Pandemie ein Volumen- und ein Kostenproblem.

Stefan Rehder

Stefan Rehder ist ein ausgewiesener Kenner der Value-Szene. Seine Begeisterung für das Thema entstand, als der gebürtige Hamburger in den späten Neunzigerjahren für die Privatbank Schröder, Münchmeyer, Hengst & Co. in den USA arbeitete und dort als Anlageberater führende Value-Investoren betreute. Zurück in Europa, implementierte er den Value-Ansatz 2003 bei der BayernLB. 2009 erfüllte er sich mit der Gründung der Vermögensverwaltungsboutique Value Intelligence Advisors einen lang gehegten Wunsch. Derzeit verwaltet die Gesellschaft rund 200 Mio. €. Rehder veranstaltet in München regelmässig die Value Intelligence Conference, an der führende Value-Investoren aus der ganzen Welt auftreten. Die nächste Konferenz findet voraussichtlich 2022 statt.
Stefan Rehder ist ein ausgewiesener Kenner der Value-Szene. Seine Begeisterung für das Thema entstand, als der gebürtige Hamburger in den späten Neunzigerjahren für die Privatbank Schröder, Münchmeyer, Hengst & Co. in den USA arbeitete und dort als Anlageberater führende Value-Investoren betreute. Zurück in Europa, implementierte er den Value-Ansatz 2003 bei der BayernLB. 2009 erfüllte er sich mit der Gründung der Vermögensverwaltungsboutique Value Intelligence Advisors einen lang gehegten Wunsch. Derzeit verwaltet die Gesellschaft rund 200 Mio. €. Rehder veranstaltet in München regelmässig die Value Intelligence Conference, an der führende Value-Investoren aus der ganzen Welt auftreten. Die nächste Konferenz findet voraussichtlich 2022 statt.