Die Meinung

Aktienindizes sind gute Konjunkturindikatoren

Die relative Stärke der Subindizes deutet auf eine schwache Konjunktur. Gefeiert werden innovative Branchen. Das kann noch lange so weiter gehen. Brechen Letztere aber ein, droht ein Crash wie 1987.    

Alfons Cortés

Aktienkurse eilen der Konjunktur voraus. Das zeigen akademische Studien. Prognosekraft haben allerdings nicht die «Sammelsurium-Indizes» wie der S&P 500 oder der Stoxx 600. Das liegt vor allem daran, dass die hochkapitalisierten Aktien ihren Verlauf prägen. Sie sind aber die letzten, die auf eine Abschwächung der Konjunktur oder gar eine Rezession reagieren.

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt.
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Ist eine Rezession einmal von Regierungen, Medien oder Konjunkturforschungsstellen erkannt, knicken auch die Aktien der Grössten ein. Der dadurch ausgelöste Druck auf die Indizes läutet die Spätphase der Baisse ein. Prognostiker sind allerdings nicht die nominellen Kursverläufe der Spezialindizes, sondern die Veränderungsrate ihrer relativen Preise, womit wir wieder beim Momentum bzw. – im Jargon der Praktiker – der relativen Stärke angelangt wären.

Zur Illustration meiner Argumentation greife ich auf die Ereignisse ab 2007/2008 – also die zwei Jahre vor Beginn der Finanzkrise – zurück und zeichne anhand der seitherigen Geschichte die wichtigsten Stationen nach. Allerdings beschränke ich mich auf den amerikanischen Markt, weil er als grösster der Welt die Stimmung für alle Börsen macht, die beste historische Datenlage aufweist und dank einer Fülle unterschiedlich konstruierter Spezialindizes den grössten Differenzierungsgrad bietet.

Der Vorlauf zur Finanzkrise 2007/2008

Der DJ US Home Construction Index setzt sich aus amerikanischen Häuserbauern wie KB Home und Pulte zusammen, die von der Immobilienblase in den USA profitierten, deren Platzen 2007 zur berühmt-berüchtigten Finanzkrise führte. Der besagte Index erreichte sein Höchst allerdings rund zwei Jahre zuvor im Juli 2005 bei 1120.47 Punkten.

Als der S&P 500 seinen Höchstkurs vor dem Beginn des Bärenmarktes im Oktober 2007 bei 1576.10 Punkten erreichte, war der DJ US Home Construction Index bis auf 334.12 Punkte gefallen. In der Zeit, in welcher der S&P 500 über 33% zulegte, hatte der Home Construction Index satte 70% verloren.

Doch ein Spezialitäten-Index als Prognostiker einer sich anbahnenden wirtschaftlichen Entwicklung genügt nicht. Es müssen weitere folgen, die durch ihre ökonomische Verwandtschaft ein Netz von sich stimulierenden, gegenseitig bestätigenden Signalgebern entwickeln und damit ein robustes Narrativ entstehen lassen. Schliesslich treten grosse Veränderungen an den Börsen nur ein, wenn diese Signale zuvor in den Gehirnen sehr vieler Leute einen Denkprozess auslösten, der liebgewonnene Trends verwirft.

Das geschah an der New Yorker Börse durch einsetzende prononcierte relative Schwäche zum S&P 500 vor allem ab 2007 in Industrie-Indizes, die eine Konnotation zum Immobilienmarkt hatten, wie zum Beispiel der DJ US Banks (ab November 2006), Forest Products (ab Februar 2005), Insurance (ab April 2007) und Real Estate (ab Februar 2007). Mehrere andere Industrie-Indizes, wie zum Beispiel der DJ US Chemicals, erreichten ihre Kursspitze erst Mitte 2008.

Der Vorlauf zur Hausse seit März 2009

Der S&P 500 erreichte im März 2009 nach einem Verlust von fast 60% bei 666.79 Punkten sein zyklisches Tiefst. Den Monat März beendete der DJ US Technology Sector Index stolze 24,6% über dem Tiefst, das bereits im November 2008 erreicht worden war. Von Oktober 2007 bis November 2008 hatte dieser Index 55,7% verloren. Seine relative Entwicklung entsprach in jener Zeit praktisch jener des S&P 500.

Die relative Stärke des Technologieindex ab November 2008 war das Aufbruchsignal, das innerhalb von weniger als einem halben Jahr vom DJ US Growth, vom DJ US Biotechnology (bis Juni 2015, seither ist dieser Index relativ schwach) und weiteren Spezialindizes wie dem DJ US Software bestätigt wurde. Ab Mitte 2009 bewegten sich die allermeisten Indizes aufwärts, selbstverständlich mit unterschiedlichem Momentum und im Rahmen üblicher temporärer Präferenzverschiebungen mit vorübergehenden Konsolidierungen der Relative-Stärke-Trends.

Was erzählt uns der Markt jetzt?

Der Markt erzählt uns seit April 2017 ununterbrochen die Geschichte einer kommenden konjunkturellen Abkühlung oder gar Rezession. Die Unterscheidung vorzunehmen überlässt die mit grobem Pinsel malende Börse anderen. Sie trifft keine Punktvorhersagen, wie Konjunkturinstitute, sondern Mustervorhersagen. Das Muster heisst Abkühlung, in welchem Masse auch immer diese ausfallen wird.

Doch warum ist April 2017 ein Wendepunkt der Konjunkturaussichten, die der Markt vorgenommen hat? 

Im April 2017 brachen mehrere Relative-Stärke-Trends. Die daraus entstandene Konstellation liess das Narrativ erwachsen, der Markt spiele eine Operette nach dem Libretto «Schumpeters schöpferische Zerstörung» mit der Konsequenz, dass Aktien innovativer Unternehmen honoriert und alle anderen abgestraft werden.

Was nach dem Bruch relativ starker Trends zum S&P 500 geschah, der seither bis zum 27. August 21,5% zugelegt hat, ist folgendes: Der breitere DJ US Broad Market Index ist 20,5% gestiegen, also praktisch gleich viel wie der S&P 500. Wenn der Markt primär die Makro-Daten als Anlass zum Kauf von Aktien genommen hätte, was die Voraussetzung ist für einen klassischen Bullenmarkt, wären vergleichbare Spezialindizes der beiden Familien ähnlich gelaufen.

Das taten sie jedoch ab April 2017 nicht mehr. Eine mässig unterschiedliche Zusammensetzung führte zu immer stärker divergierenden relativen Trends. Während der S&P 400 Mid Cap 6,5% zulegte, stieg der DJ US Mid Cap in der gleichen Zeit um 16,8%. Das lag daran, dass der Markt auch in diesem Segment Innovation honorierte und den Rest abstrafte.

Es gab also nicht wirklich eine Differenzierung zwischen Large- und Mid-Caps, sondern eine Differenzierung nach Industriegruppe. Daher legte der DJ US Mid Cap Growth 29,2% zu und der DJ US Mid Cap Value bloss 5%. Eine Differenzierung von Growth und Value nimmt der Indexanbieter S&P im 400 Mid Cap nicht vor.

Eine Einstufung derjenigen Konstituenten, die seit April 2017 den stärkeren S&P 500 überboten haben, ist aufschlussreich. Das taten nämlich 73 Aktien, die zumeist als Wachstumstitel zu klassifizieren sind, während sich 34 gleich wie der S&P 500 und 293 zum Teil sehr viel schwächer als der S&P 500 entwickelten.

Der DJ US Growth Index legte in der genannten Zeit 34,8% zu, der DJ US Value 9%. Growth war relativ stark zu Value ab Dezember 2008, was mit der relativen Stärke des Technologieindex bereits zu Beginn des Bullenmarktes als wahrscheinlich signalisiert wurde. Dieser Trend hat sich insbesondere ab April 2017 beschleunigt.

Wie wird es enden?

Es kann noch lange dauern, bis dieses vom Narrativ «Schumpeters schöpferische Zerstörung» getriebene Muster endet. Das heisst, dass die gespaltenen Märkte, die zwischen Innovatoren, Wachstumspotenzial und Konjunkturopfer unterscheiden, andauern können, solange insbesondere institutionelle Anleger unter einem durch die Geldpolitik der Zentralbanken hervorgerufenen Anlagenotstand leiden.

Es ist auch denkbar, dass exogene Faktoren wie eine Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China dazu führen, dass institutionelle Anleger die Aktienquote trotz des Anlagenotstandes durch den Verkauf der hochkapitalisierten Werte zurückfahren. Sollten solche Verkaufsaktionen auf ein Nachfragevakuum treffen, würden die breit aufgestellten «Sammelsurium-Indizes» starke Rückschläge verzeichnen.

Da bereits ein grosser Teil der kotierten Titel einen Bärenmarkt hinter sich hat, würde wahrscheinlich eine Situation entstehen wie im Oktober 2008, als einzelne Industrien nicht weiter zurückfielen und somit positive Divergenzen entwickelten, die als Signalgeber für eine baldige Bodenbildung dienten.

Solche positive Divergenzen einzelner Industrien signalisierten das Ende aller grossen Bärenmärkte, wie ich anhand der in meinem Besitz befindlichen Dokumentation aller Indexverläufe der USA bis 1946 zurückverfolgen kann. Das lässt die Aussage zu, dass der Bärenmarkt, der schon im Gange ist, ähnlich enden wird wie jener von 1987: Mit einem Crash, der innert Monaten, nicht Jahren, wieder nach oben dreht.

Die grossen Indizes, die ich als «Sammelsurium-Indizes» bezeichne, stellen nur eine sehr rudimentäre Grundlage für die Marktanalyse dar. Gräbt man tiefer und analysiert die Veränderungsrate der relativen Preise der Sektoren und Industrien zusammen mit anderen marktgenerierten Daten – so wie in meinem Beitrag vom 28. Mai dargelegt –, verliert man in einem Bärenmarkt auch, aber weniger, als wenn man passiv anlegt oder die Bedeutung des eigenen Wissens wegen der Fokussierung allein auf fundamentale Daten überschätzt.

Schliesslich besteht die Kunst des Investierens darin, einen Ausgleich zu finden zwischen den eigenen Überzeugungen und den Ergebnissen der Handlungen aller anderen Akteure. Herbert Simon, der 1978 mit dem Wirtschaftsnobelpreis geehrt wurde, hatte dafür den Begriff der prozeduralen Rationalität kreiert, die er von der materiellen Rationalität unterschied, die lediglich im geschlossenen, von exogenen Störungen weitgehend abgeschirmten Raum der wissenschaftlichen Forschung verortete.