Meinung

Kann die Hausse noch weitergehen?

Gegenwärtig werden oft Analogien herstellt zwischen der aktuellen Situation an den Börsen und jener, die vor gut 20 Jahren vorherrschte, bevor die Tech-Blase platzte. Die Daten zeigen jedoch, dass die aktuelle Hausse noch auf gesunden Beinen steht.

Alfons Cortés
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Um der im Titel gestellten Frage nachzugehen, zeige ich zunächst ein kleines Stück Börsengeschichte in vier Grafiken. Alle vier sind sogenannte Quartals-Charts mit jeweils 20-Quartale-Bollinger-Band. Drei beginnen am 31. Dezember 1969, eine am 30. Juni 1992. Die letzte Eintragung umfasst das am 1. Juli begonnene Quartal und endet mit dem 16. August 2021.

Die erste Grafik zeigt den MSCI Welt, die zweite den S&P 500, die dritte den MSCI Welt und relativ dazu den S&P 500 in rot. Die vierte zeigt MSCI Welt und S&P 500 und weist noch zusätzlich 2 gelbe Markierungen auf.

Momentum beschleunigt sich wie damals

Wichtig zur Illustration in diesen Fällen ist die obere Begrenzung des Bollinger-Bandes. Daher ist sie dicker dargestellt.

In der ersten Grafik habe ich im September 1997 und im März 2020 jeweils grüne Markierungen angebracht. Sie zeigen den Beginn der Beschleunigung des langjährigen Aufwärtsmomentums des MSCI Welt an.

In der zweiten Grafik habe ich die erste grüne Markierung im Januar 1995 eingesetzt und die zweite im März 2020. Beide zeigen den Beginn der Beschleunigung des Aufwärtsmomentums des S&P 500 an.

In beiden Fällen ist die Beschleunigung des Momentums sehr schön zu sehen an der dicken Linie des jeweiligen oberen Bollinger-Bandes.

Die Stimmung wird in New York gemacht

Für die an den Aktienmärkten vorherrschende Stimmung ist New York zuständig. Steigt der S&P 500, können Indizes anderer Länder steigen, stagnieren oder fallen. Fällt der S&P 500, fallen alle nach Ländern organisierten Indizes. Das sehen wir sehr schön an dieser Grafik, die den MSCI Welt mit den entsprechenden Bollinger-Bändern (blau) sowie relativ dazu den S&P 500 (rot) zeigt.

Diese Grafik zeigt etwas, was seit 2008 auffällig ist: Die Zunahme der Kapitalisierung der US-Börse im Weltindex. Sie ist von damals rund 50% auf mittlerweile rund 68% gestiegen.

Anders als nach Ländern organisierte Indizes können Sektoren und Industrien jedoch abweichende Richtungen einschlagen. So jedenfalls war es in den Bärenmärkten von November 1968 bis Mai 1970, von März 2000 bis März 2003 und von November 2007 bis März 2009.

Der Bärenmarkt von Januar 1973 bis Oktober 1974 stellte eine Ausnahme dar. Er war die Folge der durch das Ölförderkartell OPEC verhängten massiven Ölpreiserhöhungen und des nach dem Yom-Kippur-Krieg verhängten Boykotts gegen die USA und alle Staaten, die Öl bezogen und an die USA weiterleiteten.

Ähnlichkeit ist nicht mit Gleichheit zu verwechseln

Am liebsten lese ich Texte, die meiner Meinung widersprechen. Gute gegenteilige Meinungen sind immer eine Veranlassung, über die Bücher zu gehen. Gegenwärtig werden gerne Analogien herstellt zwischen der aktuellen Situation und jener, die vor gut 20 Jahren vorherrschte, bevor die spekulative Blase Anfang 2000 platzte.

Ein Blick auf die nachfolgenden Grafiken zeigt die Ähnlichkeit der Entwicklung. Ich hebe sie noch durch die nächste Grafik hervor, die verkürzt ist auf einen Rückblick bis Juni 1992. Sie zeigt wie oben den MSCI Welt mit den entsprechenden Bollinger-Bändern (blau) sowie relativ dazu den S&P 500 (rot).

Die Ähnlichkeit zwischen der Zeit der Jahrtausendwende und heute ist besonders in den gelb markierten Quartalen offensichtlich:

Ein Bild soll mehr sagen als tausend Worte. Die Aussage des Bildes kann aber eine Täuschung sein. Deshalb bin ich ein Kritiker der mechanischen Auswertung von Charts. Stattdessen bin ich ein vehementer Befürworter der Auswertung marktgenerierter Daten. Dies deshalb, weil es eine Fülle wissenschaftlicher Literatur gibt, die belegt, dass der Aktienmarkt endogen die Voraussetzungen schaffen muss, damit exogene Ereignisse bzw. Daten wie zum Beispiel Bewertungen einen Strukturbruch herbei führen können. Das entspricht auch der erlebten Praxis.

Diese folgende Auswertung zeigt, dass die Analogien zwischen dem Platzen der Technologieblase vor 20 Jahren und heute nur vordergründig sind.

Ähnlich erscheinende Marktphasen unterscheiden sich

Das möchte ich anhand meiner Kolumne zeigen, die am 23. Februar 2000 unter dem Titel «New York auf dünnem Eis» in «Finanz und Wirtschaft» erschien.

Die Rede war damals davon, dass die prominentesten Wallstreet-Indikatoren einen Bullenmarkt simulierten, derweil aber «60% der kotierten Aktien einen fallenden Trend, 15% einen Seitwärts- und nur 25% einen Aufwärtstrend» aufwiesen.

«Der Aufwärtstrend konzentrierte sich auf Technologietitel sowie in viel bescheidenerem Masse auf Titel des Kapitalgüterbereichs. Der Indexverlauf versetzte die oberflächlichen Beobachter in die irrtümliche Annahme, an einem Haussemarkt zu partizipieren. In Wirklichkeit beteiligten sie sich an einem Baissemarkt, dessen Indizes ein verfälschtes Bild aufgrund massiver sektorieller Divergenzen vermittelten. Bis jetzt folgten solchen Erscheinungen stets schmerzliche Kurszusammenbrüche», schrieb ich damals.

Das war ein Bouquet typischer Strukturmerkmale, die in einer Transitionsphase von einem Bullen- in einen Bärenmarkt auftreten. Merkmale, die charakteristisch sind für eine derartige Entwicklung, fehlen heute jedoch vollständig.

Vor etwas mehr als einem Jahr bestand durchaus die Gefahr, dass sich eine ähnliche Entwicklung anbahnte wie jene, die ab März 2000 einen Bärenmarkt auslöste: Wir sahen vom 1. Quartal 2017 bis zum 2. Quartal 2020 eine immer grösser werdende Divergenz zwischen den Antagonisten Wachstum («Growth») und Substanz («Value»).

Das zeige ich in der folgenden Grafik am liebsten mit einer Gegenüberstellung von DJ US Value («Kerzen») zu Nasdaq 100 (rosa), S&P Global Information Technology (grün), DJ US Growth (blau), S&P 500 (dunkelblau, durchgezogene Linie) und MSCI Welt (olivgrün):

Die Grafik zeigt eindrücklich, wie die technologielastigen Wachstums-Indizes dem DJ US Value immer weiter enteilen und eine wachsende Divergenz aufbauen.

Seit einem Jahr haben sich diese Divergenzen allerdings auf praktisch null abgebaut. Wachstum und Substanz sind zwischen Juli 2020 und August 2021 weitgehend im Gleichschritt avanciert:

Die strukturelle Veränderung ist signifikant

Im Sommer 2020 hat sich die Verfassung an den globalen Aktienmärkten strukturell verändert. In der Tat ist es so, dass kein einziger der elf globalen MSCI-Sektoren während der letzten zwölf Monate dauernd, ununterbrochen relativ stark oder relativ schwach gewesen wäre. Jeder Sektor ist zeitweise relativ stark und relativ schwach gewesen.

Das ist die Folge davon, dass sich die Marktstruktur vor einem Jahr von einer massiv divergenten zu einer konvergenten Verfassung geändert hat. Und diese Konvergenz wiederum ist die Folge eines ausgeprägten «Mean Reversion»-Prozesses.

Das geschieht in einer spekulativen Blase nicht. Daher beurteile ich die jüngst beobachtete Momentumzunahme nicht als Teil einer spekulativen Blasenbildung.

Die divergente Marktstruktur, die im Januar 2018 begonnen und Mitte 2020 durch die bis heute anhaltende Marktstruktur ersetzt wurde, herrschte in den späten Neunzigerjahren zuerst in New York und dann weltweit ab April 1998. Nun kommt aber der grosse Unterschied: Die divergente Marktstruktur verflüchtigte sich damals – im Gegensatz zu 2020 – nicht mehr.

In keinem Sektor und in keinem Index der industrialisierten Länder sehe ich heute ernsthafte Hinweise auf spekulative Blasen. Innerhalb der Sektoren befinden sich zwischen 66% und 80% der Aktien in Aufwärtstrends. Das ist das Gegenteil von endogen geschaffenen Voraussetzungen für den baldigen Beginn eines Bärenmarktes.

Die Hausse kann weitergehen

Temporäre Rückschläge grösseren Ausmasses sind selbstverständlich auch in der aktuellen Marktkonstellation nicht auszuschliessen. Temporäre Rückschläge sind jedoch keine Bärenmärkte. Bärenmärkte dauern meistens mehr als zwei Jahre, auf deren Trümmern neue Narrative aufgebaut werden mit der Folge, dass die relativ stärksten Sektoren des vorangegangenen Bullenmarktes zu den relativen Verlierern des neuen Bullenmarktes werden.

Somit ist aus meiner Sicht die Frage beantwortet, ob die Hausse weitergehen kann oder nicht: Sie kann es, wobei niemand weiss, wie lange diese Hausse noch dauern mag und wie weit sie führen wird. Um das herauszufinden, müssen wir durch die Märkte navigieren und nicht der Illusion verfallen, wir könnten ihren Verlauf prognostizieren.

Das gegenwärtig aus meiner Sicht am meisten unterschätze Risiko ist der langfristige Verlust von Kaufkraft, wenn Kaufkraft nicht am Konsumentenpreisindex und auch nicht am BIP-Deflator gemessen wird, sondern an der Teilnahme eines Vermögens an den wertschöpfenden Einheiten einer Volkswirtschaft, das heisst in der Kapitalisierung eines grossen Teils der Unternehmen.

Je breiter man die Volkswirtschaften definiert, an deren Entwicklung man teilhaben will, umso geringer das Risiko, abgehängt zu werden. Diesem Risiko kann man nur entgehen, wenn man die primären Trends ausschöpft. Das geschieht nicht, wenn man unterstellt, dass zwischen volks- und betriebswirtschaftlichen Daten einerseits und Aktienkursen andererseits ein lineares Verhältnis besteht.

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.
Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.