Meinung

Alpha generieren zu vernünftigen Kosten

Profitable Anlagestrategien lassen sich leicht nachbilden – die Details sind oft in den entsprechenden Zulassungsunterlagen zu finden. Aber es gibt Tricks und Fallstricke bei dieser Strategie. Eine aktuelle Studie analysiert die Kunst der Alpha-Nachbildung.

Myret Zaki
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Wie fangen die besten Anleger derzeit Alpha – also Überrenditen gegenüber einem Benchmark – ein, und wie können die Strategien verbessert werden? Das ist das Thema eines kürzlich veröffentlichten Papiers von François-Serge Lhabitant, Finance-Professor an der Edhec Business School, und Denis Mirlesse, Direktor bei Steadfast Advisory Services. Die beiden haben das Hedge Fund Management von Kedge Capital Group geleitet.

Alpha kann durch Systeme zur Informationsbeschaffung identifiziert werden, aber der Prozess muss über das blosse Nachbilden von Positionen hinausgehen. Systeme, die Alpha erzielen wollen, sind vor 20 Jahren entstanden und haben sich erheblich weiterentwickelt.

Wie funktionieren sie? Im Grunde genommen sammeln, verfolgen und bewerten diese «Alpha-Capture-Systeme», die von institutionellen Anlegern eingesetzt werden, die Performance von Aktienempfehlungen und Handelsideen. Dabei geht es darum, die Performance von stark empfohlenen Aktien zu untersuchen, die von Sell-Side- und Buy-Side-Quellen, aber auch von eher verschwiegenen Fonds über deren regulatorische Unterlagen einsehbar sind.

Alpha ist selten

Nachdem sie ausgewertet haben, welche Empfehlungen am erfolgreichsten waren, wählen diese Systeme die besten Ideengeber aus und aggregieren sie in einem optimierten Portfolio, das ihre profitablen Empfehlungen verfolgt. Ein «kollektives Gehirn von erfolgreichen Stockpickern», wie Lhabitant und Mirlesse es ausdrücken.

Alpha ist ein rares Gut. Eine US-Studie zeigt, dass die meisten Aktien von 1926 bis 2016 nicht besser abschnitten als Staatsanleihen, und nur gerade 4% der Aktien waren für den gesamten Vermögenszuwachs am US-Aktienmarkt verantwortlich. Zwischen 2009 und 2019 schnitten 89% der Large-Cap-Fonds schlechter ab als der S&P 500, und Small Caps erging es auch nicht besser.

Alpha zu finden, kann also ein schwieriges Unterfangen darstellen. Man kann Plattformen schaffen, die sich auf die freiwilligen Beiträge von Analysten, Brokern und anderen Marktteilnehmern verlassen und die besten herausfiltern. Aber diese Systeme können teuer und komplex im Aufbau sein. Glücklicherweise gibt es einen alternativen, weniger kostspieligen Weg: den Blick in regulatorische Dokumente, wie die Autoren des Berichts schreiben.

Die regulatorische Mine

«Eine alternative kostenlose Quelle für Investitionsideen kann in der Offenlegung von Portfoliobeständen gefunden werden. Hier werden die zugrundeliegenden Wertpapiere eines Anlegers zusammen mit ihrem Wert und ihrer Portfolio-Gewichtung zwingend der Öffentlichkeit zugänglich gemacht, normalerweise mit einer gewissen Verzögerung.» In den USA können Anleger somit die Holdings eines jeden Anlagefonds auf vierteljährlicher Basis einsehen, im schlechtesten Fall mit einer Verzögerung von 60 Tagen.

«Offenlegungspflichten können potenziell dazu genutzt werden, vom Research anderer zu profitieren, indem man Nachahmerportfolios bildet», erklären die Autoren: «In der einfachsten Form könnte ein Investor leicht die Liste der Bestände erfolgreicher Fondsmanager aus den regulatorischen Unterlagen sammeln und sie in seinem Portfolio replizieren, ohne den Managern eine Gebühr zu zahlen.»

Wird diese Nachahmerstrategie an der Börse mit hohen Renditen belohnt? Ja, sagt die akademische Forschung: Ein hypothetisches Portfolio, das in die Beteiligungen von Berkshire Hathaway einen Monat nach deren Veröffentlichung investiert hätte, hätte den S&P 500 von 1976 bis 2006 um durchschnittlich 10,75 % pro Jahr übertroffen.

Dem Bericht zufolge haben Nachahmerfonds Renditen erzielt, die sich statistisch nicht von denen der Originalfonds unterscheiden und nach Abzug der Gebühren möglicherweise sogar höher sind, indem sie einfach die vierteljährlichen 13F-Unterlagen nachahmen.

Vergangene Performance ist keine Garantie für künftige Performance

Es gibt jedoch einige Fallstricke. Erstens ist Disziplin erforderlich. Regulatorische Informationen sollten so oft wie möglich aktualisiert und überprüft werden. Pair Trades sollten ausgeschlossen werden. Nachahmer müssen auch die «Halbwertszeit» von Alpha im Auge behalten, um zu vermeiden, erst dann in eine Position einzusteigen, wenn die führenden Investoren bereits wieder ausgestiegen sind.

Wer Positionen aus zweiter Hand nachrennt, deren Aufwärtspotenzial bereits ausgeschöpft ist, scheitert. Ein Alpha-Capture-System sollte längerfristige Wetten bevorzugen, solche, die langsam auf neue Informationen reagieren und wo es immer noch Alpha zu extrahieren gibt, wenn die Idee publik wird. «Talentierte Leader mit Ideen, deren Alpha eine lange Halbwertszeit aufweisen, sind offensichtlich die besten Ideengeber für Alpha-Capture-Systeme», folgern die Autoren.

Ein weiteres Problem ist, dass die vergangene Performance der kopierten Manager keine Garantie dafür ist, dass sie auch in Zukunft Gewinner bleiben. «Toll, dass man Warren Buffett replizieren kann», sagt Bram Cornelisse, Hedge Fund Manager und Gründungspartner bei Farringdon Capital Management in Amsterdam. «Aber er hat den Benchmark in den letzten zehn Jahren nicht geschlagen. Wie hätten Sie das also vorhersagen können?» Es ist klar, dass «das mechanische Nachahmen in der Vergangenheit erfolgreicher Investoren und das Klonen ihrer Top-Positionen mit einer Verzögerung keine Garantie für überlegene Renditen ist», warnen die Autoren des Berichts.

Ein weiteres Problem ist, dass Anlagefonds nicht viel Spielraum haben, ihren Benchmark zu übertreffen, da sie nicht allzu deutlich von ihm abweichen können. Daher, so argumentieren die Autoren, bieten sich Hedge Funds zur Replikation an, da sie mehr Freiheiten und Potenzial haben, Alpha zu erzielen.

Mehr Alpha in Hedge Funds

Während Alpha-generierende Manager in Long-only-Portfolios nicht vernachlässigt werden sollten, zeigen Untersuchungen, dass Hedge Funds eine viermal bessere Prognosefähigkeit haben als andere institutionelle Anleger. Ihre besten Ideen schneiden nachweislich besser ab als der S&P 500. «Die Extraktion von Alpha aus den Positionen von Hedge Funds könnte daher ein interessanter Weg sein, den es zu erforschen gilt», argumentieren Lhabitant und Mirlesse.

Sie zitieren den Fall des Goldman Sachs Hedge Industry VIP ETF, der 2016 aufgelegt wurde, um den Hedge-Fund-Index des Unternehmens abzubilden. Er hätte den S&P 500 zwischen 2001 und 2016 theoretisch um 80% übertroffen.

Alpha-Capture-Systeme sollten ihr Universum auch nicht auf Hedge Funds beschränken, denn die besten Talente sind oft in Family Offices organisiert, darunter George Soros, Leon Cooperman, Carl Icahn und viele andere. Die besten Ideen sollten überall gesucht werden, im Buy-Side- und Sell-Side-Research und in vielen verschiedenen Strukturen und Quellen.

Vermeiden Sie populäre Trades

Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass ein System, das Alpha einfangen will, sich nur auf die Ideen mit der höchsten Überzeugung konzentrieren sollte. Das Problem ist, dass Portfoliomanager ihr Portfolio oft durch das Hinzufügen von Positionen mit geringerer Überzeugung verwässern. Dadurch verringert sich zwar das Gesamtrisiko, aber auch die Chance auf eine Outperformance, die sich aus spezifischen Wetten ergibt – und das ist es, was Alpha ausmacht.

«Um erfolgreich zu sein, sollten sich die Systeme daher auf die höchsten Überzeugungen der Manager konzentrieren.» Es gilt daher, sehr populäre Trades zu meiden und nicht die Nachahmer zu imitieren, sondern nur die Originale. Starke Überzeugungen müssen im Portfolio richtig dimensioniert bzw. gewichtet werden. Wenn ein Manager gut ist, sollten seine grössten Positionen auch die beste Performance erzielen.

Einer der Co-Autoren, Denis Mirlesse, hat den obigen Ratschlag umgesetzt, indem er ein Portfolio mit langfristig orientierten Managern und einem geringen Portfolioumschlag erstellt hat. Er verwendet Algos oder maschinelle Lerntechniken, um Verhaltensmerkmale, Anlagestärken, Schwächen und Voreingenommenheiten aller Beteiligten zu identifizieren. Das Portfolio hat sich zwischen April 2008 und Dezember 2020 besser entwickelt als der erwähnte Goldman Sachs ETF sowie der S&P 500 (siehe rote Kurve in der Grafik). «Diese Ergebnisse zeigen deutlich, dass die empfohlene Methode additiv zur Performance ist und viel bessere Ergebnisse liefert als die blosse Auswahl von Managern und Positionen auf Basis der Grösse», schreiben die Autoren.

Quelle: Steadfast Advisory Services

«Man sollte zwischen der ‹ursprünglichen› Alpha-Generierung, nach der Hedge Funds streben, und diesen spezifischen Nachahmer-Strategien unterscheiden, von denen ich vermute, dass sie nur einen Bruchteil des Hedge-Funds-Vermögens ausmachen», kommentiert Bram Cornelisse. «Der Erfolg der Nachahmer-Strategien hängt wahrscheinlich zum Teil auch davon ab, dass nicht zu viel Geld hinter denselben kopierten Ideen her ist.»

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Unternehmensanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Unternehmensanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.