Meinung

Apple und der «Halo Effect»

Für dauerhaften Erfolg an der Börse gibt es keine Patentlösung, auch wenn das unzählige Ratgeber aus der Wirtschaftsliteratur behaupten. Als Investor hält man sich deshalb am besten an das Lebensmotto von Forrest Gumps Mutter und macht sich auf Überraschungen gefasst.

Alexander M. Ineichen
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Forrest Gump, dessen Mutter oft behauptete, das Leben sei wie eine Schachtel Pralinen, steckte seinen Gewinn aus der Shrimps-Restaurantkette Bubba Gump in «eine Art Obstunternehmen».

Es war ein Investment, mit dem Gump viel Geld verdiente: Als der Film «Forrest Gump» 1994 in die Kinos kam, belief sich die Marktkapitalisierung des «Obstunternehmens», Apple, auf 5 Mrd. $. Heute sind es über 2 Bio. $.

Unser Leben als Investoren wäre wesentlich einfacher, wenn man gute Unternehmen einfach mit guten Investments gleichsetzen könnte. Erinnern Sie sich noch an den Bestseller «Auf der Suche nach Spitzenleistungen» (In Search of Excellence) in den Achtzigerjahren?

Das Buch wurde weitum von allen gelesen, die sich im Entferntesten für Betriebswirtschaft interessierten. Es war einer der meistverkauften Wirtschaftstitel aller Zeiten, in den ersten drei Jahren wurden mehr als drei Millionen Exemplare verkauft.

Das Buch legte die Definition von «Corporate Excellence» fest. Der Untertitel lautete: «Was man von den bestgeführten US-Unternehmen lernen kann». Die Co-Autoren Tom Peters und Robert Waterman identifizierten darin Konzerne, die eine Art Blaupause für Corporate Excellence darstellten. Zu den Unternehmen, die diesem Profil entsprachen und bis heute bekannt sind, zählen Boeing, Disney, IBM, Intel, Johnson & Johnson, McDonalds und Merck, um nur einige zu nennen.

1987 veröffentlichte Michelle Clayman, Gründerin einer institutionellen Investmentfirma in New York, dann eine Studie1, in der sie die Wertentwicklung der Unternehmen verfolgte, die sich im Zeitraum von 1981 bis 1985 das Ranking «exzellent» verdient hatten. Diese Konzerne hatten speziell in den Jahren vor 1980 einen überzeugenden Leistungsausweis abgeliefert, wodurch sie sich an der Börse als Wachstumsaktien etablierten.

Die These von Claymans Untersuchung lautete folgendermassen: Hätte der Markt übertrieben und solche Titel zu teuer bewertet, dann wäre ihre Performance in der Folge enttäuschend ausgefallen. Das, weil der Markt für eine Korrektur in diesen Aktien gesorgt hätte und ihr Kurs auf ein vernünftigeres Niveau zurückgesunken wäre.

Um ihre These zu eruieren, verglich Clayman die Kursentwicklung der «exzellenten» Unternehmen mit einer anderen Gruppe von Firmen, die sie als «nicht exzellent» bezeichnete. Es handelte sich dabei um 39 Unternehmen aus dem US-Leitindex S&P 500, die Ende 1980 die schlechtesten Leistungsmerkmale auswiesen.

Exzellenz gleicht sich dem Durchschnitt an

Clayman legte in ihrer Studie dar, dass sich die «exzellenten» Unternehmen mit herausragenden Erfolgsmerkmalen nach der Selektion im Jahr 1980 rasch dem Mittelmass anglichen. Indexiert kletterten ihre Aktien innerhalb von fünf Jahren von 100 auf 181,6.

Die Titel aus der Gruppe der schlechtesten Unternehmen hingegen stiegen auf 297,5. Auch diese Firmen hatten sich somit wieder dem Durchschnitt angenähert, einfach aus der anderen Richtung.

Die Börse hatte diesen Prozess jedoch nicht antizipiert, obschon die Angleichung ans Mittel ein eisernes Gesetz der Finanzmärkte ist:

«Reversion to the mean is the iron rule of the financial markets.»2
—John C. Bogle (1929-2019), Gründer der Vanguard Group

Phil Rosenzweig, Professor für Unternehmensstrategie und internationale Geschäftsbeziehungen an der IMD Business School in Lausanne sowie Bestsellerautor, stellte in seinem Buch «The Halo Effect» einen ähnlichen Vergleich an wie Michelle Clayman.

Er untersuchte Unternehmen anhand des Buches «Built to Last» von Jim Collins und Jerry Porras. Wie «Auf der Suche nach Spitzenleistungen» in den Achtzigerjahren hatte sich «Built to Last» in den Neunzigerjahren als Klassiker der Wirtschaftsliteratur etabliert.

Collins und Porras suchten allerdings nicht nach «Spitzenleistungen», sondern entwickelten «zeitlose Kriterien», nach denen sie die Spreu vom Weizen trennten. Auf Basis dieser Kriterien identifizierten sie achtzehn «visionäre» Unternehmen und verglichen diese mit achtzehn gewöhnlichen Firmen. Zur ersten Gruppe gehörten mitunter General Electric, Boeing, Citicorp, Ford usw.

Sie wissen wohl bereits, was dann passierte: Das Attribut «zeitlos» erwies sich als eher kurzlebig. Als «Built to Last» 1994 veröffentlicht wurde, wurde GE zum Beispiel an der Börse zu 83 Mrd. $ bewertet. Im September 2000 erreichte der Industriekoloss dann zwar eine Rekordkapitalisierung von 570 Mrd. $, doch zwanzig Jahre später ist diese auf knapp 70 Mrd. $ geschrumpft.

Das Schicksal der «visionären» Unternehmen in der Zeit nach der Publikation des Buches glich denn auch stark dem der «exzellenten» Firmen aus den Achtzigerjahren: Ihre Performance fiel auf das Mittelmass zurück. Zwei Experten für den Prozess der kreativen Zerstörung haben diesen Sachverhalt folgendermassen ausgedrückt:

«Managing for survival, even among the best and most revered corporations, does not guarantee strong long-term performance for shareholders. In fact, just the opposite is true. In the long run, markets always win.»3
—Richard Foster and Sarah Kaplan, früher bei McKinsey & Company

Die Illusion dauerhaften Erfolgs

Misserfolg zerstört Wohlstand. Dies bedeutet, dass Investoren mit langfristigem Zeithorizont im Idealfall Fehler vermeiden können. In einer weniger perfekten Welt geht es hingegen darum, Fehler unbeschadet oder mit möglichst geringem Schaden zu überstehen, sodass die Investmenttätigkeit weitergehen kann.

Wenigen Familien und Institutionen ist es gelungen, ein bedeutendes Vermögen zu erwirtschaften und es über Jahrhunderte zu wahren. Der Grund liegt darin, dass es schwierig ist, ein Vermögen vor negativen Umständen wie Krieg, Hyperinflation, Enteignung, Gier von Herrschern, der Lasterhaftigkeit der dritten Generation und der Dummheit der vierten Generation zu schützen.

Auch ist es nicht einfach, in einem Geschäft erfolgreich zu bleiben, obschon Tausende von Ratgebern aus der Wirtschaftsliteratur das Gegenteil versprechen. Wer so etwas behauptet, ist entweder mehr Schwätzer als Geschäftsmann oder hat es geschafft, sich selbst zu täuschen. Phil Rosenzweig bezeichnet diese Selbsttäuschung als Illusion des dauerhaften Erfolgs:

«Almost all high-performing companies regress over time. The promise of a blueprint for lasting success is attractive but not realistic… Lasting business success, it turns out, is largely a delusion.»4
—Phil Rosenzweig (*1955), amerikanischer Ökonomieprofessor und Autor

Manchmal genügt bereits ein Windhauch, um ein Kartenhaus zum Einsturz zu bringen. Anders gesagt: Kleine und scheinbar belanglose Störungen können eine Verkettung von Ereignissen mit gravierenden Konsequenzen auslösen. Umgangssprachlich wird dies als Schmetterlingseffekt bezeichnet.

Ein Beispiel dafür ist die Selbstverbrennung eines tunesischen Gemüsehändlers, die den Arabischen Frühling auslöst. Oder der Anstieg der Billettpreise für die U-Bahn in Santiago de Chile, der zu Unruhen führt und das Land in einen potenziell ähnlichen wirtschaftlichen Teufelskreis stürzt wie Venezuela.

Der Windhauch ist nicht die Ursache für die Entwicklung von Ereignissen mit schwerwiegenden Folgen. Vielmehr ist er der Auslöser, der ein instabiles System aus dem Gleichgewicht kippt.

Aus der Geschichte wissen wir, dass Unternehmen mit einer grossen Marktkapitalisierung zu Unternehmen mit einer viel kleineren Kapitalisierung werden können. Manchmal gilt das sogar für eine ganze Gruppe von Firmen, wie zum Beispiel die «Nifty Fifty» in den Sechziger- und Siebzigerjahren.

Ob die FANGMAN-Aktien Facebook, Apple, Netflix, Google, Microsoft, Amazon und Nvidia das heutige Ebenbild der «Nifty-Fifty»-Titel der Siebzigerjahre sind, werden wir erst im Verlauf der Geschichte erfahren. Auch wissen wir nicht, ob die antimonopolistische Einstellung der Generation Z oder die sich abzeichnende strengere Regulierung grosser Tech-Konzerne einem Windhauch gleichkommen werden.

Bekannt ist aber, dass Forrest Gumps Mutter enorm klug war:

«Life is like a box of chocolates. You never know what you're gonna get.»
—Forrest Gumps «momma»

Das ist alles, was wir wissen.

Alexander Ineichen

Alexander Ineichen ist Gründer der Ineichen Research and Management AG, die sich seit 2009 auf Research im Zusammenhang mit Risikomanagement und Nowcasting spezialisiert. Er begann seine Karriere 1988 im Verkauf von derivativen und strukturierten Produkten in der Investmentbank des Schweizerischen Bankvereins und arbeitete bis 2009 im Research der UBS in Zürich und London. Ineichen ist der Autor der beiden Publikationen «In Search of Alpha» (2000) und «The Search for Alpha Continues» (2001). Diese beiden Werke waren die meist gedruckten Researchpublikationen in der dokumentierten Geschichte der UBS. Er hat auch zwei Bücher publiziert, «Absolute Returns» und «Asymmetric Returns»; sein Manifest für ein aktives Risikomanagement. Alexander Ineichen hält die Fachausweise CFA, CAIA und FRM und sitzt im Aufsichtsrat der CAIA Association.
Alexander Ineichen ist Gründer der Ineichen Research and Management AG, die sich seit 2009 auf Research im Zusammenhang mit Risikomanagement und Nowcasting spezialisiert. Er begann seine Karriere 1988 im Verkauf von derivativen und strukturierten Produkten in der Investmentbank des Schweizerischen Bankvereins und arbeitete bis 2009 im Research der UBS in Zürich und London. Ineichen ist der Autor der beiden Publikationen «In Search of Alpha» (2000) und «The Search for Alpha Continues» (2001). Diese beiden Werke waren die meist gedruckten Researchpublikationen in der dokumentierten Geschichte der UBS. Er hat auch zwei Bücher publiziert, «Absolute Returns» und «Asymmetric Returns»; sein Manifest für ein aktives Risikomanagement. Alexander Ineichen hält die Fachausweise CFA, CAIA und FRM und sitzt im Aufsichtsrat der CAIA Association.

1 Clayman, Michelle (1987), «In Search of Excellence: The Investor’s Viewpoint», Financial Analysts Journal, Vol. 43, No. 3 (May–June), Seiten 54–64.

2 Referat an der University of Missouri, 22. Oktober 2002.

3 Foster, Richard and Sarah Kaplan (2001), «Creative Destruction: Why Companies That Are Built to Last Underperform the Market—and How to Successfully Transform Them», New York: Currency, Random House, Seiten 8-9. Der Ausdruck «creative destruction» oder zu Deutsch «kreative Zerstörung» wurde durch Joseph Schumpeter geprägt.

4 Rosenzweig, Phil (2007, 2014), «The Halo Effect – How managers let themselves be deceived», London: Simon & Schuster, Seiten xii und 101. Erstauflage 2007.

5 Forrest Gump, Film mit Tom Hanks, 1994. Fun fact: Das Zitat rangiert auf Platz 40 auf der Liste des American Film Institute der Top-100 Filmzitate aus der amerikanischen Cinematografie. «I'll be back» aus «The Terminator» ist auf Platz 37. «We'll always have Paris» aus «Casablanca» ist Nummer 43.