Meinung

Bitcoin: Die Derivate-Bombe

Der Bitcoin-Handel wird mittlerweile von hoch gehebelten Derivate-Positionen dominiert, die das Volumen am Spotmarkt in den Schatten stellen. Diesen Trend verdanken wir den grossen institutionellen Anlegern.

Myret Zaki
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BTCUSD Perpetual Swap. Das ist der Name des beliebtesten Derivatkontrakts, der auf Bitcoin gehandelt wird – mit einem Hebel von bis zum 125-Fachen. Derivatemärkte sind der Ort, an dem die Bitcoin-Action stattfindet. Sie führen jetzt das Bitcoin-Handelsvolumen an und dominieren die Spotmärkte. Die grössten Krypto-Derivatebörsen sind Binance, Huobi, OKEx, BitMEX. Zusammen kontrollieren sie einen Marktanteil von 71%, gemessen an den offenen Positionen (Open Interest) und am Volumen. Die Mehrheit der Bitcoin-Futures wird mit hohem Leverage gehandelt, was die Preisbewegungen verstärkt.

Das Wissen, wie Derivate nun den Markt kontrollieren, liefert einige Anhaltspunkte für die jüngste Preiskorrektur. Bitcoin verlor zwischen dem 10. und dem 11. Januar innerhalb weniger Stunden rund ein Viertel an Wert. Die Frage ist, was den Bitcoinpreis so abrupt fallen liess. Man könnte argumentieren, dass Bitcoin und andere Kryptowährungen dadurch, dass sie so viel Aufmerksamkeit auf sich zogen, zum Ziel von Regulierungsbehörden wurden.

Am 11. Januar warnte eine britische Finanzaufsichtsbehörde, dass Anleger, die in Kryptowährungen investieren, «darauf vorbereitet sein sollten, ihr gesamtes Geld zu verlieren». Eine weitere Bedrohung ging von einer neuen Regel des US-Finanzministeriums aus, die vorsieht, dass Depotbanken und Börsen Informationen zur Bekämpfung von Geldwäscherei sammeln müssen.

Der Derivatemarkt ist der wichtigste Treiber

Der wichtigste Preistreiber ist jedoch der Derivatemarkt mit seinen hoch gehebelten Positionen, die eine enorme Instabilität erzeugen. Das Bitcoin-Handelsvolumen durch Terminkontrakte ist in die Höhe geschnellt. Mit Stand vom 10. Januar gab es etwa 13 Mrd. $ an offenen Futures-Kontrakten, die auf den Bitcoin-Preis wetten: ein Rekord.

«Die CME Bitcoin-Futures haben seit ihrer Einführung im Dezember 2017 einen Gesamtwert von über 100 Mrd. $ an gehandeltem Nominalwert erreicht», teilte die CME Group mit. Seit 2017 sind die Chicago Mercantile Exchange (CME) und andere Derivatbörsen (BitMEX, OKEx, Huobi) zum Haupteinfallstor für grosse institutionelle Investoren geworden, um auf den Bitcoin-Preis zu spekulieren.

Es wird selten anerkannt, dass der Löwenanteil des institutionellen Handels mit Bitcoin ohne den Besitz eines einzigen Bitcoins erfolgt. So kommt es, dass viele institutionelle und private Händler, die den Preis von Bitcoin in die Höhe getrieben haben, lieber mit Terminkontrakten handeln, als direkt Bitcoin zu kaufen, zu halten und mit der Blockchain zu experimentieren. Sie sind zufrieden mit Wetten auf den Preis durch Terminkontrakte, die in bar abgerechnet werden.

Der Einfluss des Derivatemarktes auf den zugrunde liegenden Spotmarkt ist enorm. Bereits 2017, als der Handel mit Bitcoin-Derivaten an regulierten Börsen (CME) begonnen hatte, kam es zu beispiellosen Preisbewegungen, während ein enormer Anstieg des Werts der ausstehenden Derivatkontrakte die Volatilität von Bitcoin in die Höhe trieb.

Derivat- vs. Spotmarkt

Laut einer Studie des Blockchain Lab des Massachusetts Institute of Technology «führt der Derivatemarkt die Preisfindung bei Bitcoin häufiger an als der Spotmarkt. Der Spotmarkt gibt eher die Richtung der Preisbewegung an, während der Derivatemarkt eher das Ausmass der Preisbewegung anführt», heisst es im Bericht.

Derivative Strategien gibt es zuhauf. Ein grundlegendes Spiel besteht darin, den Preis – mit Hebelwirkung – nach oben «zu pumpen», um dann mit Leerverkäufen kurzfristige Gewinne zu erzielen. Das war eine gängige Strategie während der Blase von Dezember bis Januar. Experten von Coindesk haben beschrieben, wie raffinierte Investoren wie Hedge Funds versucht haben, von Spreads – also Preisdiskrepanzen – zu profitieren. Dies geschieht mit gehebelten Fonds, die in CME-Bitcoin-Futures investieren, die «im letzten Quartal 2020 fast wöchentlich neue Rekord-Shorts gemacht haben».

Diese Trades unterhalten bloss eine spekulative Beziehung zu Bitcoin. Von der Philosophie des Eigentums – die in der Kryptowelt zentral ist – bleibt hier wenig übrig. Wer mit Bitcoin-Derivaten handelt, könnte genauso gut auf die Preisentwicklung von Kühlschränken wetten. Vielleicht interessieren sich Spekulanten für die Fundamentaldaten von Bitcoin, aber sie können sich auch bloss auf die Preisbewegungen konzentrieren. Diese Art von Trades, das Spiel mit der Volatilität, das Ausnutzen von Spreads, folgt reinen Finanzstrategien, die sich mehr auf «Deltas» und «Gammas» beziehen, als auf Blockchains und private Schlüssel.

Der Bitcoin-Derivate-Boom wurde durch die Tatsache begünstigt, dass man an der CME eine zwei- bis dreifache Hebelwirkung und an nativen Krypto-Derivate-Börsen eine mehr als hundertfache Hebelwirkung erzielen kann. Der Derivatemarkt wird irgendwann grösser werden als der Spotmarkt, wurde der Lennix Lai Director of Financial Markets bei OKEx, im vergangenen März zitiert (Coinslate), als die letzte Blase begann: «Ich wäre nicht überrascht, wenn der Derivatebereich in weniger als zwei oder drei Jahren fünf- oder zehnmal grösser als der Spotmarkt sein wird». Genau das ist an den Aktienmärkten passiert. In den letzten 17 Jahren sind die globalen Aktien-Futures fast doppelt so schnell gewachsen wie der Spotmarkt für Aktien.

Der gleiche Trend ist im Krypto-Bereich zu beobachten. Im Jahr 2020 ist das Verhältnis zwischen Bitcoin-Futures- und -Spot-Volumen von 2,3 im Jahr 2019 auf 4,6 gestiegen, so ein Bericht von Kraken vom Oktober, was darauf hindeutet, dass das Futures-Volumen das Spot-Volumen überholt hat. «Seit 2018 haben die Derivate den Kassamarkt als dominierenden Markt vollständig abgelöst», heisst es im Kraken-Bericht.

«Das Wachstum der Derivate-Volumina steht in starkem Kontrast zu dem der Spot-Volumina», heisst es im Bericht. Der Krypto-Spothandel ist seit dem Höhepunkt des letzten euphorischen Bullenmarktes zurückgegangen, während der Derivate-Handel ins Rampenlicht gerückt ist: «Vom zweiten Quartal 2017 bis zum ersten Quartal 2018 stieg das Spot-Volumen stark an, von einem Tiefst von etwa 58 Mrd. $ auf ein Höchst von 570 Mrd. $, bevor es fast zwei Jahre später deutlich auf 104 Mrd. $ fiel. Seitdem haben Derivate den Spotmarkt vollständig als dominierenden Markt abgelöst, während sich das Spotvolumen noch nicht vollständig erholt hat. Das Nominalvolumen der Derivate explodierte von unter 6 Mrd. $ im zweiten Quartal 2017 auf über 1700 Mrd. $ im dritten Quartal 2020».

Regulierte vs. unregulierte Börsen

Laut Kraken geht der Grossteil des Volumens über die unregulierten Kryptobörsen, die mit aggressiven Angeboten und hohem Leverage offshore operieren: Sie verlangen nur 1% Initial Margin für ihre Kontrakte, gegenüber 40% bei regulierten Plattformen wie der CME. Und, trotz all dem Gerede über Anti-Geldwäscherei-Vorschriften in Grossbritannien und den USA, ist die Realität so, dass diese unregulierten Plattformen regulatorischen Zwängen weitgehend entkommen und nur lasche «Know Your Customer»-Massnahmen haben. Aufgrund dieser laxen Vorschriften ist das Nominalvolumen des unregulierten Marktes mindestens vierzigmal grösser als das des regulierten Derivatemarktes.

Billige Kredite begünstigen diesen Spekulationsboom. Wir sehen eine nie dagewesene Liquidität. Es ist kaum zu glauben, dass 30% der in der gesamten Geschichte ausgegebenen Dollar zwischen März und Dezember 2020 geschaffen wurden. Und es fällt schwer, keine direkte Ursache für die Verdoppelung des Bitcoin-Preises innerhalb von zwei Wochen zu sehen, die durch die Kreditvergabe am Derivatemarkt begünstigt wurde, wo man sich Geld spottbillig leihen und mit einem hohen Hebel Vermögenswerte kaufen kann.

Der Kraken-Bericht warnt vor den Gefahren, wenn die Derivatemärkte die Spotmärkte dominieren. «Dies kann zu einem Teufelskreis führen, bei dem Ausverkäufe an den Derivatemärkten zu einem Preisverfall an den Spotmärkten führen und danach weitere Liquidationsrisiken an den Derivatemärkten schaffen, die sich auf die Preisbildung an den Spotmärkten verlassen».

Vorsicht vor Liquidationskaskaden

Derivatemärkte sind in Zeiten der Korrektur am anfälligsten und lösen eine Kaskade von Liquidationen aus, wie am 12. März 2020 («Schwarzer Donnerstag») zu sehen war, als mehrere Fonds ihr Geschäft schliessen mussten. Damals mussten ausstehende Derivatkontrakte im Wert von mehreren Milliarden Dollar in Echtzeit bewertet werden (Echtzeit-Margining) und wurden inmitten frei fallender Kassapreise schnell liquidiert, wobei nur einige zehn Millionen Dollar an Liquidität vorhanden waren.

Das passiert, weil die Liquidität an den Krypto-Spotbörsen viel kleiner ist als die offenen Kontrakte an den Derivatemärkten und diese Menge an Risiko unmöglich abdecken kann. Es handelt sich dabei um die gleiche Art von systemischen Risiken, wie wir sie 2008 im Derivatmarkt für Subprime-Immobilien gesehen haben.

Bitcoin sollte der ultimative Garant für Eigentumssicherheit sein; Derivate machten es zu einem wankelmütigen, geliehenen, spekulativen Delta.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.