Blockchain und die Zukunft des Kapitalmarktes
Blockchain-basierte Finanzapplikationen werden als die Zukunft des Finanzsystems erachtet. Die Schweiz hat beste Voraussetzungen, um eine führende Rolle in den zukünftigen globalen Kapitalmärkten zu übernehmen. Dafür muss jedoch weitergedacht werden als bisher.
Blockchain gilt als die die Zukunft des Finanzwesens und scheint mittlerweile ebenfalls als Heilmittel für alle Probleme im Finanzbereich betrachtet zu werden. Von «bank the unbanked» über tiefere Gebühren bis hin zu personalisierten und verbrauchsgesteuerten Versicherungsabkommen sollen Blockchain-basierte Anwendungen die alten verkrusteten Systeme erneuern oder sogar sämtliche Intermediäre ersetzen.
Die Lösung dazu soll in der Tokenisierung von allem liegen: Picassos, Autos, Videosequenzen, Baupläne und digitale Kunst sollen tokenisiert werden, damit sie einfacher handelbar und verbrieft werden können. Doch während der Boom bei NFTs (Non-Fungible Token) beweist, dass es einen Markt für native digitale Kunst in Form von Token (zum Beispiel CryptoPunks oder Autoglyphen) gibt, steckt die Tokenisierung von Finanzinstrumenten erst in den Anfängen.
Das erstaunt, hat die Finanzbranche dank der algorithmischen Natur von Finanzkontrakten doch die besten Voraussetzungen dafür, von der Blockchain-Technologie zu profitieren (mehr dazu in diesem Beitrag). Die Vorteile ergeben sich aus den Elementen und aus der Funktionsweise von Blockchains (und DLT - Distributed Ledger Technology). Dazu zählen unter anderem Instant Settlement (auch treffend als «the trade is the settlement» beschrieben1), wahlweise programmierbare Transparenz oder Vertraulichkeit, Automatisierung von Prozessen und Verifizierbarkeit (z.B. durch Unveränderbarkeit in einer Public Blockchain oder einem DLT-Register betrieben von einem Konsortium).
Besonders viele Aktivitäten gibt es im Zahlungsbereich (mobile Wallets, Remittance, Abwicklung von Crypto- und Fiat-Transaktionen, erste Bitcoin-basierte Lightning Infrastrukturen) und in der Verwahrung von digitalen Assets, wo Schweizer Firmen sowohl in technologischer Hinsicht als auch wegen ihres Standorts zur Verwahrung global führend sind.
Derweil steht die Infrastruktur für Blockchain-basierte Geld- und Kapitalmarkttransaktionen, Derivate etc. noch am Anfang. Sekundärmärkte für tokenisierte Finanzinstrumente entstehen erst, und am Primärmarkt entwickelt sich noch wenig Dynamik. Mit dem DLT Gesetz hat die Schweiz jedoch die Grundlage für eine globale Führungsrolle in den künftigen Blockchain-basierten Kapitalmärkten geschaffen.
Obschon die rechtlichen Voraussetzungen mit dem Registerwertrecht in der Schweiz für eine Tokenisierung von Finanzwerten nun erbracht sind, greift die technische und inhaltliche Umsetzung viel zu kurz. Es besteht sogar die Gefahr, dass die neue Infrastruktur zu einem wesentlich chaotischeren Abbild des heutigen Finanzwesens wird.
Dumme Token und ungenügende Maschinenlesbarkeit
Die meisten Security Token, die einen Finanzwert repräsentieren, sind gegenwärtig relativ dumm. Emittenten und Handelsplätze fokussieren sich zumeist auf technische Fragen zu den Token selbst: Wie kann ein Token gehandelt werden? Wie und wo wird er verwahrt? Wer hat wann und wie Zugriff auf das Register, in dem das Eigentum verzeichnet wird? Wie sieht es mit Delivery vs. Payment aus? Welche Stückelung ist zugelassen?
Das sind alles wichtige Fragen für die Funktionalität der neuen Infrastruktur. Über die Natur und die Eigenschaften des eigentlichen Finanzwerts, der auf diesen Handelsplätzen ausgetauscht wird, sagen diese Token jedoch meist nichts oder nur sehr wenig aus. Um das Potential zu fundamentaler Innovation der neuen DLT-basierten Kapitalmärkte zu realisieren, muss die technische Implementierung eines Security Token mehr sein als nur ein Eintrag in einem DLT-Register, das auf ein elektronisch verwahrtes Stück Papier (i.e. ein Term Sheet in PDF) verweist.
Die folgenden drei Szenarien zeigen auf, wie die Situation heute aussieht, welche Konfusion sich durch die individuelle Programmierbarkeit von Token ergibt und wie die Zukunft mit Smart Financial Contracts auf Blockchains aussehen sollte.
Szenario 1: Die gegenwärtige Realität in der Welt der Security Token
Nehmen wir als erstes Beispiel eine Tranche eines Bonds, der als Security Token auf einer Handelsplattform angeboten wird. Ein Käufer kann sich nun zwar dank den Eigenschaften der Blockchain mit T+0 (also sofort) eine solche Tranche kaufen. Wie aber die künftigen Cashflows dieses Bonds ausgestaltet sind und welche Bewertung sich daraus ergibt, muss durch Analysten in Kleinarbeit aus den schriftlichen Term Sheets zusammengetragen und dann berechnet werden (meist in Excel).
Diese Rechnerei und (Re-)Konstruktion der zukünftigen Cashflows (um unter bestimmten Annahmen einen Wert zu eruieren) entspricht auch der Norm in reifen und existierenden Märkten. Nur gibt es hier mit Telekurs, Bloomberg, Refinitv etc. bereits Lieferanten von Informationen, die den Käufern einen gewissen Teil der Kleinarbeit gegen Bezahlung abnehmen.
Szenario 2: Die Zukunft wird komplexer als die Gegenwart
Als zweites Beispiel nehmen wir an, ein Emittent von Security Token hat - neben technischen Aspekten wie Verwahrung, Trading, Stückelung etc. - auch noch eine Beschreibung der Cashflows in digitaler Form, also Formeln mitgegeben (z.B. wie eine Zinszahlung bei einem Bond oder wie die Amortisation bei einer Annuität berechnet wird). Zahlreiche Attribute z.B. Day Count Method, Zinsberechnung, Endwertberechnung, Cap, Floor etc. müssten hier dann definiert sein und mit Algorithmen konsistent verknüpft werden.
Es ist zu bezweifeln, dass 25-jährige (Solidity-) Programmierer alle Aspekte eines solchen Finanzinstruments konsistent abbilden können. Selbst wenn eine komplette Beschreibung erfolgen würde, besteht die Gefahr, dass jede Tokenisierungs-Plattform oder sogar jeder Emittent oder jeder Programmierer die Beschreibung der Cashflows des jeweiligen Instruments (z.B. eines Bonds) nach eigener Definition gestaltet. Jeder Security Token wäre dann wie ein kleines Kernbankensystem mit eigenen Definitionen und Berechnungsmethoden für sich selbst. Die Folge wären Tausende oder Millionen von verschieden definierten Bonds, gelistet auf DLT-basierten Handelssystemen.
Eine derartige Komplexität ist weder für Mensch noch Maschine mit vernünftigem Aufwand zu bewältigen. Und in einer solchen Welt müssten dann wieder die Big Four unter den Wirtschaftsprüfungsfirmen als Assurance-Dienstleister engagiert werden (z.B. ist Bond XYZ konsistent programmiert? Wie berechnen sich die Cashflows? Welche Endwertzahlung ist wann wie fällig?). Ebenso müssten die altgedienten und neuen Informationslieferanten als Übersetzer von Term Sheets einspringen.
Security Token wären in einem solchen Szenario nur mit grossem Aufwand vergleichbar und nicht interoperabel. Eine Stückelung und Verbriefung von Portfolios verschiedener Emittenten zu tieferen Kosten als in der aufwändigen Legacy-Welt von heute wäre schlichtweg unrealistisch. Das Resultat wäre ein Mangel an Liquidität auf DLT-basierten Handelsplätzen.
Die neue tokenisierte Version der Kapitalmärkte wäre damit eine schlechte und wesentlich chaotischere Kopie des heutigen Systems. Die Adoption der neuen, von Investoren finanzierten Infrastruktur wäre infrage gestellt, denn wieso sollten Finanzmarktakteure überhaupt auf diese neuen Systeme wechseln, wenn keine tieferen Kosten und kein höherer Automatisierungsgrad erreicht werden können?
Die Aussicht auf eine substanzielle Automatisierung und Komplexitätsreduktion der Finanzinstrumente, die auf den gegenwärtig geplanten und existierenden DLT-Systemen gehandelt werden, besteht leider nicht. Das liegt nicht an den Technologie-Anbietern, sondern an den Akteuren in der Finanzwelt, die den Kern ihrer Aufgabe verkennen oder noch nicht entdeckt haben: den Austausch von Wert (abgeleitet aus Cashflows über die Zeit hinweg) mittels eines Vertrags - des Finanzkontrakts. Die Rückbesinnung auf diese fundamentale Komponente des Finanzwesens muss auch in der neuen DLT- und Blockchain-basierten Welt die Basis für Innovation sein. (Das Konzept des smarten Finanzkontrakts ist in diesem Beitrag behandelt worden.)
Szenario 3: Der Smart Financial Contract auf der Blockchain
Die Bezeichnung Smart Contract wird in der Blockchain-Welt unpräzise verwendet. Vitalik Buterin selbst, einer der Mitbegründer von Ethereum, bereute bereits 2018, diesen Begriff eingeführt zu haben.2 Eine Programmiersprache ist nötig, aber nicht ausreichend, um Smart Contracts zu definieren. Damit ein Stück Software (z.B. ein Token) wirklich zu einem Smart Contract wird, genügt die Programmierbarkeit allein nicht. Es gilt zusätzlich, die Bedingungen von Nick Szabo für Smart Contacts zu beachten. Von einem Smart Contract kann demnach erst gesprochen werden, wenn folgende vier Bedingungen erfüllt sind: Observability, Verifiability, Privity und Enforceability3.
Die Effizienz der neuen Infrastruktur dank Finanzkontrakten ergibt sich aus der Beobachtbarkeit (Observability) auf der Blockchain und der Nachvollziehbarkeit (Verifiability) der vertraglichen Abmachungen auf Basis eines präzis definierten, publizierten, programmierten und unabhängig nachrechenbaren Financial Smart Contract.
Konkret auf einen Bond angewendet bedeutet dies, dass vergangene Zahlungen nachvollziehbar sein müssen. Ebenso müssen die erwarteten Zahlungsströme in der Zukunft maschinenlesbar und maschinenverarbeitbar im Smart Contract vorhanden sein. Sonst kann eine Überprüfung der Vertragsbedingungen (z.B. wann eine bestimmte Zinszahlung von einer Partei an eine andere Partei fällig ist) nicht automatisiert erfolgen. Diese Verifizierbarkeit der Cashflows (und folglich der Berechnung des Finanzwerts sowie weiteren abgeleiteten Daten wie Sensitivitäten und Risiken) ergibt sich aus den Eigenschaften von Blockchains und der Verwendung des open source ACTUS Standards, der die Cashflows definiert.
Der intelligente Security Token
Zusätzlich zum Irrtum, dass bereits die Programmierbarkeit eines Tokens genüge, um einen Smart Contract zu generieren, stiftet die sogenannte «Tokenisierung von Assets» Verwirrung. Was genau wird denn tokenisiert? Bei einem CryptoPunk ist es die native digitale Kunst, die man durch den Token besitzt. Bei einer Flasche Wein, die auf einem Marktplatz angeboten wird, kontrolliert der Besitz des Tokens ein definiertes Recht darauf. Bei Investments wie z.B. Immobilien bildet der Token vielfach Aktien eines Special Purpose Vehicle ab. In all diesen Fällen wird damit nur die Aktivseite (Asset) abgebildet.
Bei Finanzwerten, die mittels eines intelligenten Security Tokens abgebildet werden, handelt es sich aber um die Abmachung zum Austausch eines Werts, und zwar in Form von Cashflows über die Zeit. Im Finanzwesen ist deshalb die Darstellung der Passiv- und Aktivseite zwingend. Damit DLT- und Blockchain-basierte Systeme auch wirklich das Versprechen auf Innovation im Finanzwesen einlösen können, müssen mindestens drei Aspekte abgebildet werden:
- Die Information, welche Partei verpflichtet ist, Zahlungen zu leisten, i.e. die Passiv/Liability-Seite.
- Die Information, welche Partei das Recht hat, Zahlungen zu erhalten, i.e. die Aktiv/Asset-Seite.
- Eine Definition und algorithmische Beschreibung (d.h. mathematische Darstellung) der vertraglichen Abmachungen, aus denen sich die zukünftigen Cashflows ableiten (z.B. durch den ACTUS Standard)
Der Schlüssel zum Erfolg der neuen DLT-basierten Infrastruktur der Kapitalmärkte liegt also in der Lesbarkeit und Verarbeitbarkeit dieser Informationen durch Maschinen. In Kombination mit den Eigenschaften von Blockchains besteht jederzeit Klarheit, welche Parteien zu Zahlungen verpflichtet sind und welche Parteien das Recht auf den Erhalt der Zahlungen haben. Dank der algorithmischen Definition der Cashflows durch den ACTUS Standard kann der Wert des Finanzinstruments jederzeit in nahezu Echtzeit unter Einbezug von externen Risikofaktoren (Marktrisiken, Gegenparteirisiken, Verhaltensrisiken) bestimmt werden.
Das Versprechen der Automatisierung sowie der Reduktion von Komplexität und Kosten speziell im Handel wie auch in der Verbriefung von DLT- und Blockchain-basierten Finanzinstrumenten wird nur mit Smart Financial Contracts erfüllt werden können, die diese Eigenschaften besitzen.
Fazit
Durch den Fokus von Blockchain-Applikationen im Zahlungsbereich und durch die Konfusion, die sich aus der Tokenisierung von Assets ergibt, besteht die Gefahr, dass die neu entstehende Blockchain-basierte Infrastruktur von Kapitalmärkten zu einer schlechten Kopie des heutigen Finanzwesens verkommt.
Instant Settlement und transparente Besitzverhältnisse von tokenisierten Finanzinstrumenten auf DLT-Plattformen werden für eine breite Adoption dieser neuen Technologie nicht ausreichen.
Smart Financial Contracts, die den gegenwärtigen Stand der Zahlungen, die zukünftigen Cashflows und die Besitzverhältnisse auf der Aktiv- wie auch der Passivseite für Maschinen verarbeitbar abbilden, sind die entscheidende Voraussetzung, um die erhofften Fortschritte durch die Blockchain im Finanzwesen zu erreichen.
Wie eine solche Zukunft bei Applikationen wie Fahrzeugleasing und KMU-Krediten konkret aussehenden könnte, wird ein nächster Beitrag thematisieren.
Ralf Kubli
Anmerkungen
1 Diese Formulierung stammt von Guido Bühler, CEO von Seba Bank, der die Blockchain-getriebene Transformation im Bereich Finance mit folgenden Aspekten beschreibt: 1) Blockchain is the most efficient transfer of ownership 2) The trade is the settlement 3) The private key is the perfect collateral, and 4) Tokenization is origination
2 Statement von Vitalik Buterin auf Twitter:
3 Nick Szabo zum Thema Smart Contracts 1996 (Link):
- Observability, the ability of the principals to observe each other’s performance of the contract, or to prove their performance to another principal
- Verifiability, the ability of a principal to prove to an arbitrator that a contract has been performed or breached, or the ability of the arbitrator to find this out by other means
- Privity, the principle that knowledge and control over the contents and performance of a contract should be distributed among parties only as much as is necessary for the performance of that contract
- Enforceability, and at the same time minimizing the need for enforcement. Improved verifiability often also helps meet this fourth objective
Weiterführende Literatur und Links:
Zum Thema Actus und Smart Contracts: Dr. Willi Brammertz, Präsentation am UZH Blockchain Center der Universität Zürich: https://www.blockchain.uzh.ch/events/industry-talk-actussmart-financial-contracts-the-future-of-capital-markets/
Open Source algorithmische Finanzkontrakte: www.actusfrf.org
Zum Thema DLT Gesetz: Entwicklungen im Schweizer Blockchain-Recht. Hrsg. Rolf H. Weber, Hans Kuhn, 2020. https://www.helbing.ch/de/detail/ISBN-9783719044251/Entwicklungen-im-Schweizer-Blockchain-Recht
Zum Thema Delivery vs. Payment und Settlement - Projekt Jura: https://www.bis.org/about/bisih/topics/cbdc/jura.htm
Einführung zu Tokenisierung: Universität Basel Center for Innovative Finance. Prof. Dr. Fabian Schär https://www.youtube.com/watch?v=kcpZd3QqS4Q&list=PLoVRRjQbqYFyV6DQtoNlCbnp3QrvSITPi&index=15
Bericht des Bundesrats: Bundesrat, Rechtliche Grundlagen für Distributed Ledger-Technologie und Blockchain in der Schweiz. Eine Auslegeordnung mit Fokus auf dem Finanzsektor (Bern, 14.12.2018). «DLT-Bericht» https://www.admin.ch/gov/de/start/dokumentation/medienmitteilungen.msg-id-73398.html
