Die Meinung

Chinas Wirtschaft steht vor einem leichten zyklischen Aufschwung

Die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt könnte in den kommenden Monaten positiv überraschen. Der Immobilienmarkt hält sich robust, der Automobilsektor dürfte Boden gefunden haben.

Jörg Wuttke

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Die People's Bank of China (PBoC) hat die Finanzmärkte in den vergangenen Wochen mit mehreren kleinen Leitzinssenkungen überrascht. Dies hat einige Marktteilnehmer zu der Annahme veranlasst, dass weitere Zinssenkungen bevorstehen könnten.

Jörg Wuttke

Jörg Wuttke ist Chefrepräsentant eines grossen deutschen Dax-Konzerns in China. Er ist zudem Präsident der EU-Handelskammer in China – ein Amt, das er bereits von 2007 bis 2010 sowie von 2014 bis 2017 besetzt hatte. Wuttke ist Chairman der China Task Force des Business and Industry Advisory Committee der OECD (BIAC) sowie Mitglied des Beratergremiums des Mercator Institute for China Studies (MERICS) in Berlin. Er lebt seit mehr als drei Jahrzehnten in Peking.
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Aber der Spielraum für eine weitere monetäre Lockerung könnte enger sein als der Markt glaubt; es ist eher unwahrscheinlich, dass die Zinsen in China weiter sinken. Denn die Wirtschaft steuert nach sechs aufeinander folgenden Quartalen der Abschwächung auf eine Stabilisierung oder gar eine kleine konjunkturelle Erholung zu – gestützt vom robusten Immobilienmarkt und einer Wiederbelebung des Automobilsektors.

Auch steuert Chinas Wirtschaft nicht auf eine Deflation zu. Der Rückgang des Erzeugerpreisindex (Producer Price Index, PPI) gegenüber dem Vorjahr dürfte auslaufen, während der Verbraucherpreisindex (Consumer Price Index, CPI) aufgrund des Anstiegs der Schweinefleischpreise weiter steigen wird.

Darüber hinaus könnte sich der externe Druck in naher Zukunft etwas verringern, wenn es zwischen Peking und Washington tatsächlich zu einer ersten Einigung im Handelsdisput kommt.

Eine Geschichte von zwei PMI

Die jüngsten Daten zeigen auf den ersten Blick widersprüchliche Signale über die gegenwärtige Entwicklung der chinesischen Wirtschaft. Der erste Widerspruch ist in den Einkaufsmanagerindizes (PMI) des verarbeitenden Gewerbes zu finden. Die Abweichung zwischen dem offiziellen PMI und dem PMI des Wirtschaftsmagazins «Caixin» ist erstaunlich.

Der offizielle Wert fiel im Oktober auf 49,3 – das ist der niedrigste Stand seit Februar, was auf eine weitere Kontraktion der Produktionsaktivitäten hindeutet. Der Caixin PMI stieg dagegen auf 51,7, was eine Rückkehr zu einem expansiven Umfeld signalisiert.

Diese Divergenz ist sehr ungewöhnlich, denn die meiste Zeit seit Beginn der PMI-Umfragen in China im Jahr 2005 haben sich die beiden Reihen in die gleiche Richtung bewegt. Der Caixin PMI tendierte dabei in der Regel zu etwas schwächeren Werten als der offizielle PMI.

Aber 2019 ist eine Ausnahme. Nicht nur, weil die beiden vorlaufenden Konjunkturindikatoren divergieren, sondern auch, weil der Caixin PMI nun schon acht Monate lang sein offizielles Gegenstück übertroffen hat. Nie seit 2010 war der Abstand zwischen den beiden Indikatoren grösser als heute.

Es wurde immer davon ausgegangen, dass der offizielle PMI die Aktivitäten von Grosskonzernen in China besser repräsentiert, während der Caixin PMI die Geschäftsbedingungen von kleinen und mittelgrossen Unternehmen besser spiegelt. Mit diesem Argument wurde erklärt, warum der Caixin PMI in der Regel hinter dem offiziellen PMI zurückbleibt. Doch diese Erklärung funktioniert im heutigen Umfeld nicht, denn es ist unwahrscheinlich, dass die kleinen Unternehmen plötzlich bessere Bedingungen haben sollten als die grossen.

Betrachtet man die Aufschlüsselung der beiden Erhebungen, so zeigt sich ein grosser Unterschied in der Subkomponente der neuen Exportaufträge. Im offiziellen PMI sind diese weiter geschrumpft, während der Caixin PMI einen Aufschwung meldet.

Welcher Indikator stimmt? Der Caixin PMI hat eine bessere Erfolgsbilanz und damit eine höhere Wahrscheinlichkeit, korrekt zu sein. Das letzte Mal, dass ein ähnliches Muster festgestellt wurde, war Ende 2015 und Anfang 2016, kurz vor einem kräftigen Aufschwung der Wirtschaft: Der Caixin PMI begann sich damals im dritten Quartal 2015 zu erholen, während der offizielle PMI erst im Februar 2016 den Tiefpunkt fand.

Es ist natürlich möglich, dass sich der Caixin PMI in den kommenden Monaten wieder etwas abschwächt. Wahrscheinlicher ist aber, dass sich der offizielle PMI erholen und damit das Signal des Caixin-Indikators bestätigen wird. Schliesslich hat es bis anhin keinen Fall gegeben, in dem der Caixin PMI vier Monate in Folge erstarkt ist, ohne dass es zu einer Belebung im offiziellen PMI gekommen wäre.

Verbesserung der Nachfrage im Immobiliensektor

Um keine falschen Hoffnungen zu wecken: Niemand erwartet eine grosse Reflation in der chinesischen Wirtschaft wie letztmals 2016 bis 2017, denn die Regierung in Peking ist nicht daran interessiert, einen neuen Kreditboom anzufachen. Die Kreditdaten im Oktober waren mittelmässig, das Wachstum der neuen Unternehmenskredite ist gering, das Schattenfinanzsystem schrumpft weiter.

Aber der Immobiliensektor, der derzeit wohl grösste Nachfragemotor in China, behauptet sich gut. Die Verkaufsvolumen sind in den ersten neun Monaten im Vergleich zum Vorjahr unverändert, die Baubeginne liegen mehr als 10% über Vorjahr.

Es könnte noch besser werden, denn das Umsatzwachstum der grössten Immobilienentwickler des Landes zeigt in den letzten Monaten einen starken Anstieg: Der Absatz der vier grössten inländischen Entwickler stieg im Oktober im Vergleich zum Vorjahr um 43%, nach einem Plus von 31% im September.

Auf dem extrem fragmentierten chinesischen Immobilienmarkt machen die vier führenden Entwickler nur 15% des nationalen Verkaufsvolumens aus, aber ihr Anteil ist im Lauf der Zeit gestiegen, und ihr Geschäftsgang ist in der Regel ein guter Frühindikator für die zyklischen Übergänge im Land.

Der Immobilienmarkt wird durch eine starke Kreditausweitung des Haushaltssektors gestützt. Haushaltskredite machen heute mehr als die Hälfte der neuen Bankkredite im Land aus, und sie steigen immer noch mit 17% gegenüber dem Vorjahr.

Der Automobilsektor hat den Tiefpunkt hinter sich

Der andere Treiber der Binnennachfrage, der Automobilsektor, könnte derweil die Talsohle durchschritten haben. Die Automobilproduktion litt im zweiten Quartal dieses Jahres unter der früher als erwarteten Verschärfung der Abgasnormen in über 20 Provinzen. Dieser Politikwechsel überraschte die Autohersteller, und sie waren gezwungen, Lagerbestände abzubauen, bevor sie zu neuen Modellen übergingen.

Dieser Effekt verblasst nun. Die Pkw-Lagerbestände sind auf 750'000 Einheiten gesunken – das sind 40% weniger als der Höchststand im Jahr 2018 und entspricht dem niedrigsten Wert seit 2016. Gleichzeitig hat sich der Rückgang des Umsatzwachstums des Automobilsektors auf -5,8% im Oktober verringert.

Dieser Trend könnte sich fortsetzen. Tatsächlich ist der Anteil des Automobilsektors am Gesamt-BIP nach zwei Jahren des Rückgangs um etwa einen Prozentpunkt von 5% auf 4% gesunken. Das heisst, selbst wenn sich das Umsatzwachstum überhaupt nicht erholen sollte, sind die negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft jetzt geringer.

Keine Sorge wegen der Deflation der Erzeugerpreise

Ein weiteres scheinbar widersprüchliches Signal in den Wirtschaftsdaten liefern die Inflationsindikatoren. Der Verbraucherpreis- (CPI) und der Erzeugerpreisindex (PPI) entwickeln sich gegenläufig.

Chinas CPI-Wachstum gegenüber dem Vorjahr beschleunigte sich im Oktober wegen der gestiegenen Preise für Schweinefleisch auf 3,8% und lag damit über dem vom Staatsrat gesetzten Ziel von 3%. Gleichzeitig ist das PPI-Wachstum mit -1,6% im Jahresvergleich wieder in den negativen Bereich gefallen, nachdem es zuvor drei Jahre lang positiv war. Das erinnert viele Beobachter an die Deflationsphase von 2012 bis 2016.

Die Erzeugerpreise könnten jedoch den Tiefpunkt erreicht haben. Der PPI bewegt sich in der Regel zusammen mit den Preisen für industrielle Güter, besonders Stahl. Die gute Nachricht ist, dass die Preise für viele Industriegüter im Oktober 2018 ihren Höhepunkt erreichten und nach November 2018 stark gefallen sind. Das bietet von nun an einen günstigen Basiseffekt für den PPI.

Auch die Endnachfrage in der Wirtschaft sollte, wie bereits erwähnt, kurzfristig positiv sein, während die Industrieproduktion aufgrund der Umweltschutzpolitik im Winter etwas eingeschränkt sein wird.
So könnte die Divergenz zwischen den beiden Inflationsindikatoren enden, und die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass sowohl der CPI als auch der PPI in den nächsten drei bis vier Monaten steigen werden.

Insgesamt dürfte die chinesische Wirtschaft in den nächsten Monaten die globalen Finanzmärkte also leicht positiv überraschen.