Meinung

Das Beste liegt noch vor uns

Vergleiche mit der Technologieblase zur Jahrtausendwende haben derzeit Hochkonjunktur. Parallelen bestehen aber eher zu 1995, als die TMT-Hausse richtig Fahrt aufnahm.

Alfons Cortés
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Das Haupttraktandum der Börse ist die Wirtschaft. Verhandelt wird das Traktandum nach der Prozessordung komplexer sozialer Systeme. Das ist wohl der Grund, warum es keine dauerhaft stabilen Korrelationen zwischen ökonomischen Daten und Börsenkursen gibt.

Das ist nicht nur meine Wahrnehmung, sondern auch Ergebnis akademischer Forschung. Beispielsweise berichten David Cutler, James Poterba und Larry Summers in einem Beitrag in der ersten Ausgabe von «Advances in Behavioral Finance», herausgegeben von Nobelpreisträger Richard Thaler, unter dem Titel «What Moves Stock Prices» über die Koinzidenz von grossen Schwankungen im S&P 500 und dem Nachrichtenfluss für die Periode vom 8. Dezember 1941 bis zum 2. Juni 1987. Eine robuste Verhältnismässigkeit zwischen der Bedeutung der Nachricht und der gleichzeitigen Kursschwankung ist nicht festzustellen.

Dass es keine robuste Korrelation gibt zwischen Kursbewegungen einerseits und Unternehmensgewinnen und Dividenden andererseits, zeigen zwei Studien von Nobelpreisträger Robert Shiller für die Periode von 1871 bis 2000, betitelt «Stock Prices and Earnings» und «Stoxx Prices and Dividend Present Value».

Bewertungen sind wichtig – aber nicht immer gleich wichtig

Es ist für mich keine Frage, dass Bewertungen an den Börsen relevant sind. Aber sie spielen nicht immer die gleiche Rolle. Eine der wichtigsten Aufgaben der technischen Analyse liegt gerade darin, festzustellen, wann Über- bzw. Unterbewertungen einen hohen Stellenwert in der Informationsverarbeitung einnehmen und wann nicht. Die Märkte waren immer teuer, wenn sie den Trend gewechselt haben, aber nicht immer gleich teuer. Und sie waren nicht immer billig, wenn sie nach einer Baisse wieder einen Aufwärtstrend begonnen haben.

Das sind alles Gründe, weshalb ich in der Geschichte, aus der ich zu lernen versuche, nicht Analogien suche zwischen fundamentalen Daten und Kursverläufen, sondern zwischen der Prägung der handelnden Populationen durch Ereignisse, von denen angenommen werden kann, dass sie bei sehr vielen Betroffenheit ausgelöst haben. Betroffenheit ist nämlich einer der ganz wesentlichen Einflussfaktoren auf das autobiografische Gedächtnis, das bei Entscheidungen unter Ungewissheit und Zeitdruck eine grosse Rolle spielt.

Auf dieser Basis komme ich zum Schluss, dass die aktuelle «Prozessordnung» vergleichbar ist mit jener, die im Januar 1995 vorlag. Und damit komme ich zu meiner heutigen Geschichte.

So begann alles im Jahr 1995

1994 war ein brutales Jahr. Nicht für Aktien, sondern für Obligationen. Ausgerechnet in dieser Anlagekategorie, in der man traditionellerweise eine niedrige Risikotoleranz hat, kam es zu Verlusten von bis zu 30% in einem Jahr. Die Aktienmärkte waren volatil, verarbeiteten aber das Massaker in den Obligationenmärkten sehr unterschiedlich. Der MSCI Welt schloss, nach grösseren Schwankungen im Jahresverlauf, 3,3% über dem Vorjahr, der S&P 500 verlor 1,5%, der DJ Stoxx Europe 600 gab 9,4% preis, und der Nikkei 225 glänzte mit einem Plus von 13,2%.

Der Tenor im Januar 1995 war, dass das Jahr negativ werde für Aktien. Das Verhältnis der Kurse zu Buchwert, Gewinn, Cashflow und Dividende wurde als zu hoch eingestuft. Insbesondere Bankaktien galten nach einem Minus von rund 20% an der Leitbörse USA nach wie vor als überbewertet.

Die Rede war davon, dass institutionelle Anleger nach den Verlusten auf ihren Obligationen Risiko abbauen und folglich ihre Aktienbestände reduzieren würden. Mit Verweis auf die niedrige Sparquote der Amerikaner sei kein Geld für Aktienkäufe durch Private vorhanden. Ohne die Lokomotive USA würden die Aktienmärkte auch anderswo nicht anziehen.

Bekanntlich kam es anders. Die Indizes stiegen bis März 2000. Bis April 1998 war die Marktbreite sehr hoch. Unter den führenden Sektoren und Industrien waren IT, Consumer Staples und Bankaktien. Ab April 1998 fielen zuerst die relativen und dann auch die nominellen Kurse aller Sektoren mit Ausnahme von Telecom, Medien und Technologie.

Worin liegt die Analogie?

Die Analogie liegt in der massiven Verlusterfahrung einerseits und den dagegen stehenden Gewinnen in Bereichen, die man gemieden hatte, weil man die Bewertungen als zu hoch taxierte. 1994 hatte man wegen der vorangegangenen scharfen Baisse die japanische Börse weitgehend gemieden.

Ähnliches wiederholte sich ab Januar 2018: Es gab gleichzeitig grosse Gewinner und grosse Verlierer. Dazu ein paar Zahlen:

Ende Januar 2018, als die breite Hausse, die im März 2009 begonnen hatte, zu Ende ging, wiesen Energy, Financials, Materials, Industrials und Real Estate einen Anteil an der Kapitalisierung des MSCI Welt von 56,7% auf.

Zwei Jahre später – vor Beginn der Covid-Pandemie – war dieser Anteil auf 48,81% geschrumpft, und ein weiteres Jahr später, im Januar 2021, auf 33,92%. Das entspricht einem relativen Verlust von 13,8% in zwei respektive 40,17% in drei Jahren.

Drei Sektoren sind im Januar 2018 nicht in einen Bärenmarkt getreten, nämlich Communication Services, Health Care und Information Technology. Ihre Quote an der Kapitalisierung des MSCI Welt stieg von Januar 2018 bis Januar 2020 von 31,29% auf 39,36%, und bis Januar 2021 auf 43,61%. Das entspricht einem Zuwachs ihrer Kapitalisierung im MSCI Welt von 25,8% in zwei bzw. 39,5% in drei Jahren.

Die Verschiebungen in der Kapitalisierung der Sektoren ist zu einem minimen Anteil auf Kapitalmarkttransaktionen zurückzuführen.

Und was geschieht jetzt?

Die Marktbreite nimmt zu mit der Folge, dass die Diskrepanz zwischen der relativen Kursentwicklung vergangener Gewinner und Verlierer sich verengt und teilweise, wenigstens kurz- bis mittelfristig, umkehrt.

Als Mitglied von Anlageausschüssen habe ich aus nächster Nähe verfolgen können, wie aktive Vermögensverwalter, die auf eine «Normalisierung» der Bewertungsdifferenzen zwischen den Sektoren gesetzt haben, in den letzten drei Jahren sehr schlecht abgeschnitten haben.

Diese Vermögensverwalter kennen die Praxis der meisten Grossanleger, nach drei Jahren unbefriedigender Performanz die Reissleine zu ziehen. Nun sehen sie, dass das Momentum in jenen Sektoren zurückgekehrt ist, die in den letzten drei Jahren schlecht abgeschnitten haben.

Das dürfte auf eine Perzeption zurückzuführen sein, die bis in den Spätsommer 2020 hinein an den Märkten nicht präsent war. Ich spreche von der Erwartung, dass sich am Horizont steigende Inflationsraten abzeichnen. Das hat zu Präferenzverschiebungen in Populationen geführt, die nicht unbedingt zu den Value-Investoren gezählt werden können.

Das kommt gerade den gebeutelten Bank-, Öl- und neuerdings den Immobilien-Aktien entgegen. Das ist genau der Silberstreifen am Horizont, der die Value-Anleger ermutigt, ihre hohe Liquidität abzubauen und ihre Positionen in jenen Segmenten zu erhöhen, die sie seit längerer Zeit als unterbewertet ansehen.

Wer in den letzten drei Jahren auf der falschen Seite des Börsengeschehens stand, wird 2021 die Chance nicht verpassen wollen, auf den Momentumzug aufzuspringen. Genau so, wie nach dem Debakel im Obligationenmarkt 1994 aufkeimendes Momentum in teuren Aktien als Einladung angenommen wurde, mitzuspielen.

Wie verhält es sich mit der Überhitzung der Märkte?

Ich habe grössten Respekt vor jenen, die sagen, die Börsen seien überhitzt. Auch ich sehe das in Teilen der Märkte. Aber eben nicht in allen Bereichen. Der grosse Unterschied zu 2000 liegt genau darin, dass in den letzten drei Jahren mehr als die Hälfte der Kapitalisierung des Weltaktienmarktes von heftigen Kursrückschlägen gebeutelt wurde. Das ist nicht vergleichbar mit der relativen Schwäche und den nur leicht bröckelnden Kursen in allen Sektoren ausser in Telecom, Medien und Technologie von April 1998 bis März 2000.

Oder anders ausgedrückt: Im Gegensatz zu 2000 steigt jetzt rund die Hälfte der Börsenkapitalisierung wie Phönix aus der Asche aus einem abgeschlossenen Bärenmarkt nach oben. Von April 1998 bis März 2000 gingen fast alle Aktien mit Ausnahme von Telecom, Medien und Technologie in eine Transitionsphase zwischen ehemaligem Bullen- und entstehendem Bärenmarkt über. Das ist der entscheidende Unterschied.

Zugegeben: Das sind alles nur Hypothesen. Aber wir alle, gleichgültig, mit welchen Methoden wir arbeiten, stellen Hypothesen auf, die wahr sein können, aber nicht unbedingt wahr sein müssen. Sie stellen die Grundlagen unserer Handlungen dar. Das gilt selbst für Fundamentaldaten, von denen Alan Kirman in «Complex Economics» schreibt, sie seien deshalb fundamental, weil man sie als fundamental ansehe.

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.
Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt. Er schreibt jeden zweiten Donnerstag eine Kolumne für The Market.