Meinung

Das Dilemma mit der Inflation

Die stürmische Erholung der Nachfrage nach dem Abebben der Pandemie übersteigt das Angebot. Dieses Missverhältnis führt zu Inflation. Die grosse Frage ist, wie dauerhaft dieser Zustand ist, und was er für Anleger bedeutet.

Louis-Vincent Gave
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Inmitten der aktuellen Inflationsdebatte kann es hilfreich sein, einige Grundprinzipien zu überdenken. Auch auf die Gefahr hin, das Offensichtliche auszusprechen: Preise ergeben sich aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Ein zu grosses Angebot drückt die Preise nach unten; eine übermässige Nachfrage treibt sie nach oben.

Gegenwärtig steigen die Preise deutlich an. Leidet die Weltwirtschaft also unter einem unzureichenden Angebot? Oder hat sie mit einem Nachfrageüberhang zu kämpfen? Und wie lange wird die Situation andauern?

Die westlichen Zentralbanken, allen voran das Fed, argumentieren, der Preisanstieg sei bloss vorübergehender Natur. Ihre Begründung: Die Pandemie hat zu massiven Unterbrechungen der globalen Lieferketten geführt. Als Folge davon übersteigt momentan die Nachfrage das eingeschränkte Angebot. Wenn sich die Weltwirtschaft jedoch wieder öffnet und sich die Lieferketten normalisieren, wird sich dieses Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage korrigieren – was die Inflationszahlen deutlich senken wird.

Vorübergehend oder nicht?

Es gibt jedoch eine Reihe von Gegenargumenten zu dieser Ansicht.

Erstens: Die Covid-Krise unterscheidet sich stark von den früheren Krisen der letzten 30 Jahre. Der Japan-Crash von 1990, die Asienkrise von 1997, der Subprime-Crash von 2008 oder die Eurokrise von 2011 waren alle in der einen oder anderen Form Bankenkrisen. Und Bankenkrisen sind zutiefst deflationäre Ereignisse, die dazu neigen, sich selbst zu verstärken. Wenn ihre Bilanzen angeschlagen sind, schränken die Banken die Kreditvergabe ein. Das wiederum schadet den Immobilienpreisen, was die Fähigkeit der Banken zur Kreditvergabe immer weiter einschränkt (wie Irving Fisher in seinem Werk The Debt-Deflation Theory Of Great Depressions von 1933 darlegte).

Heute sehen wir nichts davon. Im Gegenteil: Man könnte argumentieren, dass die Banken einem beispiellosen Stresstest unterzogen wurden – mit gleichzeitigen Einbrüchen der globalen Wirtschaft, des Welthandels etc. – und ihn mit Bravour bestanden haben. In dieser Krise ist keine Bank von nennenswerter Grösse kollabiert oder musste rekapitalisiert werden.

Und jetzt, ein Jahr nach dem Höhepunkt der Krise, erreichen die wichtigsten Immobilienmärkte weltweit neue Höchststände, und die Immobilienpreise in den USA steigen so schnell wie seit 30 Jahren nicht mehr. Wie wir wissen, sind fallende Immobilienpreise deflationär; steigende Immobilienpreise sind es nicht.

Zweitens: Die Politik sorgte dafür, dass die Nachfrage in der Wirtschaft nicht einbricht. In der gesamten westlichen Welt reagierten die politischen Entscheidungsträger auf die Covid-Krise, indem sie keine Kosten scheuten, um einen dauerhaften Rückgang der Endnachfrage zu verhindern. Selbst als sich die Wirtschaft wieder erholte, wurden Pläne zur Aufrechterhaltung der hohen Staatsausgaben ausgearbeitet, wobei in den USA die Infrastruktur und in der Europäischen Union «grüne» Investitionen im Fokus stehen. Als Folge davon haben sich die öffentlichen Ausgaben in kurzer Zeit von einer antizyklischen in eine prozyklische Kraft verwandelt.

Wenn man diese beiden Punkte zusammenzählt, ist es schwer vorstellbar, dass die Nachfrage in nächster Zeit zurückgehen wird. Wenn es also zu einem Absinken der Inflation kommen soll, dann nur, weil das Angebot das Niveau der Endnachfrage übersteigt, die weiterhin robust bleiben dürfte.

Argumente für ein weiterhin limitiertes Angebot

An dieser Stelle wird es schwierig, denn es gibt gute Gründe für die Annahme, dass das Angebot zumindest in absehbarer Zukunft nicht annähernd mit der Nachfrage Schritt halten wird.

Hier sind einige davon:

Erstens, Reisebeschränkungen bleiben in Kraft. Jüngste Nachrichten haben die Hoffnungen gedämpft, dass Impfprogramme ein baldiges Ende der globalen Reisebeschränkungen und eine Rückkehr zur Normalität vor 2020 ermöglichen würden. In den letzten Wochen hat Hongkong ein neues Einreiseverbot für Reisende aus Grossbritannien verhängt. Australien hat mit dem Lockdown von Sydney die Kontrollen für Inlandsreisen wieder eingeführt und die Beschränkungen für internationale Reisen verschärft. Im Gegensatz dazu haben andere Länder, einschliesslich der USA und Teile Europas, entweder vollständig wiedereröffnet oder planen dies zu tun.

Dennoch ist es meiner Ansicht nach zu früh, zum Schluss zu kommen, dass die Unterbrechungen der Lieferketten vollständig hinter uns liegen. Das gilt besonders, wenn man bedenkt, wie wichtig China in der Produktionskette der meisten Industriegüter ist. Heute ist es eine grosse Herausforderung, nach und aus China zu reisen, und das wird wahrscheinlich auch in den kommenden Monaten so bleiben.

Wenn westliche Importeure nicht nach China reisen können, um Aufträge und Produktionsprozesse abzustimmen, ist es dann wirklich wahrscheinlich, dass die Produktion in den kommenden Monaten die erforderlichen Höhen erreicht, um mit der steigenden Nachfrage Schritt zu halten? Ich denke eher nicht.

Zweitens, die Investitionen sind ins Hintertreffen geraten. Da die Nachfrage so stark gestiegen ist wie nie zuvor, müsste die Produktion den Stand von vor der Pandemie übertreffen, damit das Angebot mit der Endnachfrage Schritt halten kann. Das wird angesichts des Einbruchs der Investitionsausgaben in den letzten 18 Monaten eine Herausforderung sein.

In einer Krise ist es die natürliche Reaktion vieler Unternehmer und Geschäftsführer, die Investitionen zurückzufahren, bis sich die Zukunftsaussichten aufhellen. In einer typischen Krise geht dieser Investitionsrückgang der Unternehmen mit einem Einbruch der Nachfrage einher, so dass der Mangel an Investitionen die Preise nicht in die Höhe treibt. Dieses Mal jedoch hat die Politik alle Register gezogen, um sicherzustellen, dass die Endnachfrage stark bleibt.

Hier sind wir also, die Nachfrage brummt, und das nach 18 Monaten begrenzter und sogar rückläufiger Investitionen, wie die obenstehende Grafik zeigt.

Wer hat in den letzten anderthalb Jahren den Grundstein für eine neue Fabrik gelegt, eine neue Belegschaft ausgebildet, eine neue Ölquelle gebohrt oder mit der Erschliessung einer neuen Kupfermine begonnen? Und ist es nicht naiv, zu erwarten, dass das Angebot ohne neue Investitionen mit der steigenden Nachfrage mithalten kann?

Die Begrenzung der Investitionsausgaben ist nicht nur ein US-Problem. Im vergangenen Jahr verzeichnete China den zweitschwächsten Anstieg der Bruttokapitalbildung seit 15 Jahren:

Drittens, die Welt nach Covid wird protektionistischer sein. Regierungen und Unternehmen werden die Unterbrechung der Lieferketten durch die Pandemie analysieren und grössere Widerstandsfähigkeit fordern, mit mehr eingebauten Redundanzen und der Rückverlagerung der Produktion für wichtige Güter.

Die Unsicherheit darüber, wie der Welthandel in Zukunft aussehen wird, erklärt möglicherweise die Zurückhaltung chinesischer Unternehmer bei der Ausweitung ihrer Investitionen, obwohl ihr Geschäft gerade boomt. Die Angst vor Protektionismus ist ein Damoklesschwert, das über unzähligen Investitionsplänen zur Erweiterung von Produktionskapazitäten hängt. Das erschwert es, Störungen in den Lieferketten zu überwinden.

Vier Szenarien

All dies deutet auf vier mögliche Szenarien für die kommenden Monate hin:

  1. Die Welt öffnet sich nicht wieder vollständig und die Unterbrechungen der Lieferketten halten an. Vor diesem Hintergrund geben die Regierungen weiterhin massive Summen aus (die von den Zentralbanken gedruckt werden). Die Gesamtnachfrage übersteigt weiterhin das Gesamtangebot. Als Folge davon wird sich die Inflation als widerstandsfähiger erweisen, als die Zentralbanken oder die Märkte derzeit erwarten. Die Wahrscheinlichkeit für dieses Szenario erachte ich als hoch.
  2. Die Welt öffnet sich wieder vollständig, da Impfstoffe und verbesserte Behandlungen die Hospitalisierungs- und Sterblichkeitsraten senken, auch wenn die Infektionen wieder anziehen. Die Nachfrage steigt aufgrund des starken Konsums und einer Erholung der Investitionsausgaben. Die Welt sieht sich einem Lehrbuchfall von doppelter Nachfrage sowohl nach Konsumgütern als auch nach Investitionsgütern zur Produktion der Konsumgüter gegenüber. Die Inflation bleibt hoch, da das Angebot mit der rasanten Nachfrage nicht mithalten kann. Derzeit ist dies meiner Ansicht nach das wahrscheinlichste Szenario.
  3. Auch wenn sich die Welt nicht wieder vollständig öffnet, ziehen die Regierungen die versprochenen Konjunkturprogramme zurück. Die Nachfrage enttäuscht und setzt die Preise unter Druck. Die Inflation sackt in sich zusammen. Das ist das Szenario, das der Markt in den letzten Wochen nach den Vorgaben der US-Notenbank, des Stutzens der Konjunkturpläne von Präsident Joe Biden und als Reaktion auf die wachsende Wahrnehmung eingepreist hat, dass die Bank of Canada und die Bank of England sich bald den Zentralbanken Chinas, Mexikos und Brasiliens anschliessen und mit der geldpolitischen Straffung beginnen werden.
  4. Die Regierungen stimulieren weiterhin. Aber wenn sich die Welt wieder öffnet, holt das Angebot auf und überholt die steigende Nachfrage. Von den vier Szenarien ist dies meiner Ansicht nach das am wenigsten wahrscheinliche, schon allein wegen der geringen Investitionstätigkeit im letzten Jahr und dem zunehmenden Protektionismus.

Das erste Szenario wäre positiv für Gold und Edelmetalle. Das zweite Szenario würde Energie-, Rohstoff-, Finanz- und andere Value-Aktien beflügeln, einschliesslich «Reopening»-Branchen wie Kasinos, Hotels und Airlines. Das dritte Szenario wäre positiv für Staatsanleihen und westliche Währungen. Das vierte Szenario wäre sehr gut für westliche Wachstumswerte aus dem Technologiesektor, denn es wäre im Grunde eine Fortsetzung des Regimes der vergangenen zehn Jahre.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.