Meinung

Das Ende ist nah

Innerhalb von nur zwei Jahren hat die Weltwirtschaft zwei grosse Schocks erlitten – die Pandemie und den Krieg in der Ukraine. Da sie erhebliche Schwachstellen einer übermässig globalisierten Wirtschaft aufdeckten, sind die Auswirkungen der Schocks auf die Wirtschaftspolitik enorm.

Steen Jakobsen
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In der Wirtschaftspolitik werden neue geopolitische Prioritäten gesetzt. Die tektonischen Verschiebung in der globalen Makroökonomie und in der Politik ist bereits im Gange. Vorbei sind die Zeiten ständig sinkender Realzinsen und zunehmender Finanzialisierung der Wirtschaft. An ihre Stelle tritt ein neuer Anstieg der Produktivität, der wichtigere und rationalere Aspekte auf die Wirtschaftsagenda setzt, auch wenn uns derzeit täglich grausame Nachrichten über den Krieg in der Ukraine erreichen.

Ausgangspunkt für diesen Paradigmenwechsel ist, dass sich die fiskalischen Vorgaben, die seit den Neunzigerjahren die globale Wirtschaftspolitik prägten, in Luft aufgelöst haben! Dieser Paradigmenwechsel war schon während der Pandemie deutlich zu spüren, erst recht aber anhand der deutschen Reaktion auf den Krieg in der Ukraine.

Der Staat meldet sich zurück

Bundeskanzler Olaf Scholz warf in einer sonntäglichen Sondersitzung des Bundestags jahrzehntelange finanzpolitische Grundsätze über Bord und sagte zu, dass Deutschland seine Verteidigungsausgaben massiv erhöhen und seine Energieimporte diversifizieren werde. Jetzt spüren wir wieder die volle Macht des Staates. Es endet die Ära, in der das Wirtschaftswachstum ausschliesslich vom privaten Sektor getragen wurde.

Damit möchte ich keineswegs die aktuellen Entwicklungen (höhere Defizite) gutheissen, sondern festhalten, dass diese eine zwangsläufige Reaktion auf den jüngsten Doppelschlag aus Pandemie und einem heissen Krieg in Europa mit enormen Auswirkungen darstellt. Dazu gehören vor allem die produktiver eingesetzten Mittel für Militär und Energie, durch die die Nettoausgaben der gesamten Wirtschaft für Infrastruktur, Grundlagenforschung und Innovation steigen werden.

Nehmen wir das plötzliche Bekenntnis Deutschlands zur Aufrüstung seiner Streitkräfte. Wohlgemerkt: In Deutschland sind die Internetverbindungen so langsam, dass während der Corona-Lockdowns die Kinder nur unzureichend zu Hause unterrichtet werden konnten. Nun aber prophezeie ich, dass Deutschland mit seiner neuen Schwerpunktsetzung innerhalb der nächsten drei Jahre im Bereich der digitalen und kommunikativen Technologien führend sein wird. Warum? Weil es zwingend ist, wenn das Land seine Verteidigungsinfrastruktur optimieren will.

Vermehrte Investitionen in die Grundlagenforschung

Vielen ist vermutlich nicht bewusst, dass der Fall der Berliner Mauer im Jahr 1989 nicht nur einen Einbruch der Militärausgaben, sondern auch der Grundlagenforschung mit sich brachte. Im Privatsektor lag der Fokus seitdem vor allem auf kurzfristigen Renditen dank Dividendenzahlungen und Aktienrückkaufprogrammen. Die strategischen Ziele erzwingen nun aber Investitionen in die langfristige Planung und damit in die Grundlagenforschung, die dem privaten Sektor sowohl in Form von Investitionsmitteln als auch in Form von Innovationen zugutekommen werden. Produkte wie Teflon, Gore-Tex, das Internet, GPS und viele andere Grundlagen des modernen Lebens sind schliesslich in militärischen Forschungslabors entstanden.

Eine persönliche Anmerkung: Mein Glaube an den potenziellen Nutzen von Militärausgaben beruht auf der Hoffnung, dass sie eine abschreckende Wirkung haben und dass die Zivilwirtschaft daraus Vorteile ziehen kann – jedoch nicht, weil ich mir einen Anstieg der geopolitischen Spannungen wünschte. Ich würde sogar behaupten, dass ein solcher Paradigmenwechsel – von Aktienrückkäufen hin zu Grundlagenforschung, von kurzfristigen Gewinnen hin zu strategischer Widerstandsfähigkeit und nicht zuletzt von unproduktiven Massnahmen hin zu produktiven – nicht nur eine bessere Verfassung der Wirtschaft bewirken, sondern längerfristig auch die Inflationsrisiken verringern und die Preisfindung verbessern dürfte.

Über Jahre hinweg hat das Strategieteam der Saxo Bank immer wieder argumentiert, dass «Schocks» ein notwendiger Katalysator für echte Veränderungen sind. Dieser Doppelschock läutet das Ende einer Ära ein – eine Ära, die 1998 ihren Ursprung nahm. Damals rettete Fed-Chef Alan Greenspan den Hedge Fund LTCM und schuf damit ein geldpolitisches Modell, bei dem jeder Krise mit einer Lockerung der finanziellen Bedingungen begegnet wurde.

Inflation auf höchstem Stand seit vierzig Jahren

Zwar bewirkte diese Geldpolitik keine echte Inflation der Konsumentenpreise, dafür aber Blasen bei Vermögenswerten, deren Platzen dafür sorgte, dass der Zyklus immer wieder von Neuem anlief. Das Ganze endete erst im November 2021, als Fed und Weisses Haus feststellen mussten, dass die Inflation bei den Gütern des täglichen Bedarfs angelangt war, was zuvor stets vermieden werden konnte.

Die Inflation hat mittlerweile ein 40-Jahres-Hoch erreicht. Die wohlbekannte geldpolitische Antwort wird also nicht funktionieren. Deshalb hat das Fed einen Zyklus zur Anhebung der Zinsen eingeleitet, obwohl die US-Aktienmärkte stark unter Druck stehen. Dies ist der bedeutendste Wendepunkt für Geopolitik und Märkte seit dem Fall der Berliner Mauer 1989 und der Aufnahme Chinas in die WTO 2001.

Vielleicht wird dieser Wendepunkt sich sogar als noch bedeutsamer erweisen: Schliesslich hat der Doppelschlag aus Pandemie und dem Krieg in der Ukraine die Bedingungen für eine makroökonomische Abkehr vom Trend sinkender Realzinsen geschaffen, der mit dem Sieg des Fed-Chefs Paul Volcker über die Inflation Anfang der Achtzigerjahre begann. Dieser Trend verschärfte sich nach der globalen Finanzkrise bis hin zu unproduktiven negativen Realzinsen und hielt selbst dann noch an, als nach der Pandemie die Inflation mit voller Wucht zuschlug.

Positive Realzinsen sind eine notwendige Voraussetzung für höheres Wachstum ohne inflationäre Kostensteigerungen. Sowohl der Fall der Berliner Mauer als auch der WTO-Beitritt Chinas bedeuteten letztlich, dass die Kosten für Arbeit und Energie durch eine Verlagerung massiv verringert werden konnten. Durch den Mauerfall entstand eine grössere Welt mit weniger Grenzen für den weltweiten Handel und mit billigeren Arbeitskräften.

Verheerende Folgen negativer Realzinsen

Die Aufnahme Chinas in die WTO verstärkte diese Entwicklung noch einmal mit noch mehr billigen Arbeitskräften und noch mehr billiger Energie (durch die dortige massive Kohleverstromung). Allerdings hatten die potenziellen Vorteile, die sich daraus ergaben, bereits vor der Pandemie deutlich nachgelassen und waren sogar rückläufig. Ebenso sank die Produktivität aufgrund von Überfinanzialisierung, Jagd nach Rendite und dem Fortbestehen eigentlich totgeweihter Unternehmen: All dies sind die Folgen negativer Realzinsen.

Die Schocks, die die Pandemie und der Krieg in der Ukraine bei den Lieferketten auslöst haben, beschleunigen nun die Entwicklung hin zu mehr Produktivität. Die Politik muss für eine bessere Preisfindung und positive Realrenditen sorgen: Die Akteure an den Märkten und in den Regierungen kämpfen für Investitionen in einer Welt, die – wie uns nun klar wird – im Hinblick auf Energie-, Umwelt- und Kapitalressourcen endlich ist.

Wahrscheinlich bin ich mit meiner Prognose zu früh dran, und ich befürchte, dass die Inflation aus dem Ruder laufen wird, bevor wir den oben beschriebenen Punkt erreichen. Die Zentralbanken sind bei dem Versuch, die Inflation auf mittlere Sicht zu senken, nicht nur spät, sondern möglicherweise schlicht und ergreifend zu spät. Deshalb müssen die Zentralbanken nun dringend aufhören, der Inflation hinterherzujagen, sondern proaktiv handeln.

Aufgeblähte Vermögenswerte

Dies bedeutet Kommunikation und Massnahmen, die die Zinsen für risikofreie Anlagen deutlich erhöhen. Der Markt hofft oder betet, dass dies endet, sobald die Nachfrage nachlässt. Wie aber soll das gehen? Der US-Leitindex S&P 500 liegt gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis immer noch im 80. Perzentil (und ist somit extrem teuer). Die Immobilienpreise sind so hoch wie nie zuvor, ebenso die Preise für Kunst und edle Uhren.

Prall gefüllt sind nicht zuletzt auch die Spar- und Anlagekonten durchschnittlicher Anleger. Und als ob das noch nicht genug wäre, bemühen sich die Regierungen nun, die steigenden Energiekosten für Haushalte mit geringem Einkommen aufzufangen. Dies geschieht in guter Absicht, ist aber auf lange Sicht unproduktiv: Die Nachfrage wird hoch bleiben und Energie damit nur noch teurer.

Derzeit wirken drei Zyklen gleichzeitig auf den Markt ein:

  1. Die anhaltenden Lieferengpässe durch die Pandemie und den Krieg in der Ukraine, aber auch durch die physischen Ressourcengrenzen;
  2. die Neubewertung von Vermögenswerten vor dem Hintergrund steigender Inflation;
  3. die straffere Geldpolitik des Fed, die im März eingeleitet wurde und andauern wird.

Diese werden letztendlich zwei wichtige Folgen haben:

  • Einerseits auf der strategischen Makroebene eine Erhöhung der Ausgaben für Energie und Verteidigung, aber auch eine Diversifizierung von Lieferketten, um einzelne Schwachstellen für strategische Branchen zu beseitigen.
  • Andererseits drehen die negativen Realzinsen wieder in den positiven Bereich, was darauf hindeutet, dass die Weltwirtschaft vor einem grossen Produktivitätsschub steht. Die Entwicklung geht weg von kurzfristigen Finanzgewinnen und der Jagd nach Rendite, hin zu Sachwerten, Infrastruktur und einer Erneuerung des Gesellschaftsvertrags.

Lassen Sie mich abschliessend noch eines sagen: Ich bin so optimistisch wie noch nie in den 35 Jahren meiner beruflichen Karriere – das aber nur aus einem Grund: Schlimmer kann es eigentlich nicht mehr kommen.

PS: Ich möchte mich bewusst nicht zum Krieg in der Ukraine äussern; aber jeder sollte wissen, dass das Strategieteam der Saxo Bank und ich an Freiheit und Selbstbestimmung glauben und dass die russische Invasion in der Ukraine gegen diese Prinzipien verstösst.

Steen Jakobsen

Steen Jakobsen arbeitet seit 2000 für die dänische Saxo Bank und ist ihr Chief Investment Officer. Er ist verantwortlich für die Asset-Allocation-Strategien sowie die Analyse des konjunkturellen und des politischen Umfelds. Als Leiter des Strategieteams ist er für das gesamte Research einschliesslich der vierteljährlichen Prognosen zuständig und ist der Begründer der «Outrageous Predictions» der Saxo Bank. Zuvor arbeitete er unter anderem beim Schweizerischen Bankverein, bei Citibank, Chase Manhattan, UBS und bei Christiania (heute Nordea). Steen Jakobsen schloss sein Studium an der Universität Kopenhagen 1989 mit einem Master in Wirtschaftswissenschaften ab.
Quelle: ZVG
Steen Jakobsen arbeitet seit 2000 für die dänische Saxo Bank und ist ihr Chief Investment Officer. Er ist verantwortlich für die Asset-Allocation-Strategien sowie die Analyse des konjunkturellen und des politischen Umfelds. Als Leiter des Strategieteams ist er für das gesamte Research einschliesslich der vierteljährlichen Prognosen zuständig und ist der Begründer der «Outrageous Predictions» der Saxo Bank. Zuvor arbeitete er unter anderem beim Schweizerischen Bankverein, bei Citibank, Chase Manhattan, UBS und bei Christiania (heute Nordea). Steen Jakobsen schloss sein Studium an der Universität Kopenhagen 1989 mit einem Master in Wirtschaftswissenschaften ab.