Meinung

Das Fed rückt in den Fokus

Das Führungsgremium der US-Notenbank trifft sich diese Woche zum Zinsentscheid. Ausser über die unmittelbaren Aussichten zur Konjunktur dürfte der Vorsitz des Federal Reserve auch über eine Kontrolle der Zinskurve beraten.

Marc Chandler
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Die Geldpolitik rückt diese Woche in den Mittelpunkt. Das, zumal ausser den Zahlen zur Inflationsentwicklung in den USA und in China für die nächsten Tage kaum bedeutende Nachrichten zur Konjunktur anstehen.

Investoren sinnieren noch immer über den überraschend positiven Bericht zum US-Arbeitsmarkt vom letzten Freitag. Er wurde zwar möglicherweise durch Sonderfaktoren verzerrt. Auch in Kanada signalisiert ein unerwarteter Anstieg von 290’000 Arbeitsplätzen aber, dass das Schlimmste für die Wirtschaft vorbei sein könnte.

Wenn der Offenmarktausschuss der US-Notenbank diesen Mittwoch den Zinsentscheid fällt, trifft er seinen Beschluss zudem vor dem Hintergrund eines drastisch steigenden Risikoappetits an den Finanzmärkten.

Die wachsende Risikobereitschaft manifestiert sich unter anderem in den kräftigen Avancen an den globalen Börsen. An den Devisenmärkten haben gleichzeitig Währungen aus dem Dollar-Block und von skandinavischen Staaten angezogen. «Defensive» Währungen wie der Yen und der Schweizer Franken haben demgegenüber schwächer tendiert.

Im Bereich der Schwellenländer haben sich die drei Währungen am stärksten erholt, die vom Panikschub im März und April ab schwersten betroffen waren: Der brasilianische Real, der mexikanische Peso und der südafrikanische Rand sind seit Mitte um Mai 17,6%, 10,4% und 10% avanciert.

Parallel dazu sind die Risikoprämien auf Anleihen aus Schwellenländern über die Hälfte gesunken. Ebenso verzeichnen die Länder an Europas Peripherie im Vergleich zu Deutschland einen Rückgang der Renditen.

Gewaltige Liquiditätsschwemme

Für diese Entwicklungen sind teilweise individuelle Faktoren verantwortlich. Etwas haben sie jedoch gemein: Liquidität. Weltweit haben Regierungen und Zentralbanken die Schleusen weit geöffnet. Der Gesamtumfang ihrer Stimulusmassnahmen ist riesig; und wenn sich daran überhaupt etwas ändern sollte, dann wird es noch mehr Interventionen geben.

China zum Beispiel hat kürzlich angekündigt, die Staatsausgaben zu erhöhen. Chinesische Banken müssen künftig noch weniger Reserven halten, und die Loan Prime Rate als neuer Referenzzins dürfte in den kommenden Monaten weiter sinken.

Japan hat derweil das Haushaltsbudget zum zweiten Mal ausgeweitet und könnte das Volumen der Kredite an Kleinunternehmen verdoppeln. Ähnlich expansiv geht Südkorea vor, und in Indien hat die Zentralbank die Zinsen Ende Mai überraschend um 40 Basispunkte gesenkt.

In Europa stehen drei neue Initiativen im Vordergrund. Die erste geht von der EZB aus, die das Pandemie-bedingte PEPP-Programm um 600 Mrd. € ausgeweitet und es um sechs Monate bis Ende Juni 2021 verlängert hat. Eine zweite Initiative soll es Banken ermöglichen, Mittel zu einem – unglaublichen – Zinssatz von -1% aufzunehmen.

Als dritte Massnahme wird in der EU über Darlehen und staatliche Kreditgarantien debattiert. Noch diesen Monat einen Konsens dazu zu finden, dürfte zwar schwierig werden. Selbst wenn man dem anvisierten Konjunkturpaket von 750 Mrd. € aber nur eine Chance von 30% zumisst, entspricht das einem Erwartungswert von 225 Mrd. €.

Neues Programm für «Main Street»

Investoren werden den Fokus in den nächsten Tagen primär auf den Offenmarktausschuss der amerikanischen Notenbank richten. Das Federal Reserve hat bislang grosse Flexibilität bei der Anpassung seiner diversen Stimulusprogramme demonstriert.

So hat es etwa die Käufe von US-Staatsanleihen auf 5 Mrd. $ pro Tag reduziert, wogegen es zu Spitzenzeiten bis zu 75 Mrd. $ täglich waren. Ebenso hat es kürzlich Adjustierungen beim Programm zur finanziellen Unterstützung regionaler Gebietskörperschaften vorgenommen.

Nun wächst der Druck, Änderungen beim eben erst lancierten «Main Street»-Kreditprogramm zu machen. Das Fed will damit Unternehmen helfen, die einerseits zu gross sind, um sich für Direkthilfe der US-Regierung für Kleinfirmen zu qualifizieren, andererseits aber zu klein sind, um von Anleihenkäufen des Fed oder von staatlichen Stützungsmassnahmen zu profitieren, mit denen unter anderem Fluggesellschaften geholfen wird.

Kredite aus dem «Main Street»-Programm betragen mindestens 500’000 $ und maximal 200 Mio. $. Fed-Chef Jerome Powell hat Bereitschaft angedeutet, diese Limiten auf beiden Seiten auszuweiten. Auch müssen die Kreditbedingungen womöglich gelockert werden, wenn sich zu wenige Unternehmen für das Programm anmelden.

Neue Ankündigungen in dieser Hinsicht sind allerdings nicht spezifisch mit dem anstehenden Fed-Treffen verbunden. Ich führe sie lediglich als Beispiel an, um das breite Spektrum an Massnahmen zu veranschaulichen.

Unklarer Effekt auf den Dollar

Weil die US-Notenbank neue Kreditprogramme startet, wächst ihre Bilanz zügig weiter, obschon die Käufe von Staatsanleihen abnehmen. Die Bilanzsumme erreichte im vergangenen August einen Tiefpunkt von rund 3800 Mrd. $. In den letzten vier Monaten des Jahres 2019 stieg sie dann wieder um 310 Mrd. $ an und ist seit Februar um fast 3000 Mrd. $ explodiert.

Trotz dieses massiven Anstiegs ist der Effekt auf den Dollar unklar. Kurzfristig kann es zwar durchaus einen Zusammenhang zwischen der Bilanz einer Zentralbank und dem Wechselkurs geben. Auf lange Sicht hingegen fehlt dazu empirische Evidenz.

Das sollte nicht verwundern: Die Geldpolitik kann den Kurs einer Währung manchmal durchaus beeinflussen, entscheidend sind aber auch andere Faktoren und Zusammenhänge.

So hat der Euro sein Rally letzte Woche gerade deshalb fortgesetzt, weil die EZB angekündigt hat, ihre Bilanz stärker auszuweiten, als sie es bisher kommuniziert hat. Ohne dieses Signal wäre die Gemeinschaftswährung wahrscheinlich aus Enttäuschung unter Druck gekommen.

Die aggressive Fiskal- und Geldpolitik ist momentan auch die überzeugendste Erklärung dafür, warum Anlagen mit ausgeprägtem Risiko im Kontext unerfreulicher Nachrichten zur Wirtschaft und zur geopolitischen Lage steigen. Tatsache bleibt, dass der Konsum stark gedrosselt ist und Unternehmen Investitionsentscheide hinausschieben.

Kongress feilscht um neues Konjunkturpaket

Da sich die Situation an den Finanzmärkten wieder etwas normalisiert, könnte das Fed seine Käufe von Staatsanleihen konsolidieren. Obschon sich ihr Tempo auf 5 Mrd. $ pro Tag verlangsamt hat, ist die Zinskurve in den USA steiler geworden. Die Renditedifferenz zwischen Treasuries mit zwei und zehn Jahren Laufzeit hat sich auf über 70 Basispunkte erhöht. Das ist die steilste Neigung seit dem ersten Quartal 2018.

Als Begründung dafür werden typischerweise Inflation oder Erwartungen zur Teuerung angeführt. Diesbezüglich werden am Mittwoch wenige Stunden vor dem Fed-Entscheid Daten zum Konsumentenpreisindex (CPI) für Mai veröffentlicht. Ich erwarte einen Wert, der näher bei 0 als bei 0,5% liegt. Die Kernrate der Inflation dürfte sich rund einen Prozentpunkt darüber bewegen.

Marktbasierte Indikatoren zur Inflationserwartung haben sich gefestigt, wenn auch nicht in bedeutendem Umfang. Die vielbeachtete 5-Year, 5-Year Forward Inflation Expectation Rate bewegt sich ungefähr in der Mitte der Spanne von 160 bis 200 Basispunkten, die sich in den letzten zwei Monaten etabliert hat.

Aus meiner Sicht spielt das wachsende Angebot an Treasuries derzeit jedoch eine wichtigere Rolle für den Dollarkurs als Inflation und Inflationserwartungen. Die unabhängige US-Budgetbehörde CBO schätzt, dass das Defizit dieses Jahr auf 18% des BIP wachsen wird - wohlgemerkt ohne Einbezug der nächsten Stützmassnahmen, die voraussichtlich im Juli oder August in Kraft treten.

Die Demokraten im Repräsentantenhaus haben dazu bereits ein Konjunkturpaket über 2000 Mrd. $ verabschiedet, das als Grundlage zu Verhandlungen mit den Republikanern dient. Das Weisse Haus und der republikanisch dominierte Senat sprechen sich ihrerseits für ein Paket von 1000 Mrd. $ aus.

Nach den unerwartet robusten Arbeitsmarktdaten heisst es aus manchen Ecken des republikanischen Lagers jetzt bereits, dass ein neues Stimulusprogramm nicht mehr notwendig sei. Dagegen spricht aber der politische Zyklus mit Blick auf die Präsidentschaftswahlen Anfang November.

Hinzu kommen Fragen zu den Job-Zahlen. Selbst wenn die Arbeitslosenrate von 13,3% den Tatsachen entspricht, liegt sie weit über dem Zenit der Finanzkrise von 2008/09. Vorzeitige Restriktionsmassnahmen könnten den Arbeitsmarkt nach ersten Anzeichen einer Erholung daher abwürgen.

Klar ist, dass manche Stellen temporär und andere permanent abgebaut worden sind. Das Verhältnis zwischen diesen beiden Grössen lässt sich aber schwierig abschätzen.

Kontrolle der Zinskurve

Im Fed-Gremium wächst derweil das Interesse an einer Geldpolitik, die sich weniger auf ein festes Volumen an Treasuries-Käufen konzentriert und sich stattdessen mehr an einer Zielrate für diejenigen Zinsen orientiert, die über den Satz für Tagesgelder hinausgehen.

Mit anderen Worten: Kontrolle der Zinskurve. Die Bank of Japan hat bereits 2016 eine Zielrate für zehnjährige Staatsanleihen um etwa 0% implementiert. Die Reserve Bank of Australia peilt neu eine Rendite von 0,25% auf dreijährige Staatsanleihen an, was dem Niveau des Tagessatzes gleichkommt.

Viele Fed-Beobachter erwarten, dass sich auch die US-Notenbank für eine Kontrolle der Zinskurve entscheiden wird. Die Ankündigung dieser Strategie steht wohl nicht unmittelbar bevor. Wenn das Fed unsere Ansicht jedoch teilt, dass die steilere Zinskurve auf dem realen und erwarteten Angebotsanstieg am Bondmarkt basiert, dann könnte es einen solchen Ansatz früher implementieren als geplant.

Das Fed dürfte demnach den Teil der Zinskurve ins Visier nehmen, der Laufzeiten von zwei bis fünf Jahren umfasst. Ausser der Deckelung der Renditen würde die Zinskurvenkontrolle zudem die Forward Guidance des Fed bekräftigen, wonach die Zinsen für längere Zeit auf tiefem Niveau verharren werden.

Die Rendite auf fünfjährige Treasuries ist letzte Woche um 15 Basispunkte gegen 0,45% gestiegen, der höchste Stand seit annähernd drei Monaten. Vor der Krise bewegte sie sich um 100 bis 120 Basispunkte höher. Die Rendite auf zweijährige Staatsanleihen hat vor einem Monat ein Tief von fast 0,1% markiert. Seither hat sie sich erholt und schwankt um ein Niveau von 0,2%.

Powells Herausforderung

Dem Fed stellt sich damit das Problem, dass der Anstieg der Zinsen dem Effekt der Lockerungsmassnahmen entgegenwirkt, die es als notwendig für das Erreichen seines Doppelmandats von Vollbeschäftigung und Preisstabilität erachtet. Simpel gesagt: Wenn die Zinskurve weiter steiler wird, könnte das den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik abschwächen.

Zu den wichtigsten Aspekten bei der Medienkonferenz von Fed-Chef Powell vom Mittwoch gehört deshalb, was er zur Entwicklung am Bondmarkt sagen wird. Nicht zu vergessen ist, dass Märkte oft überreagieren. Vor einigen Wochen preisten Investoren negative Zinsen in den USA ein. Jetzt spekulieren sie darauf, dass die Notenbank die Zinsen frühzeitig anheben könnte.

Als letzter Punkt werden schliesslich die Prognosen zur Konjunktur interessieren. Auch sie sind ein geldpolitisches Instrument und helfen der US-Notenbank, die Forward Guidance zu präzisieren. Das Grundszenario einer Wirtschaftserholung im zweiten Semester erscheint dabei nach wie vor vertretbar.

Was die Federal Fund Rate betrifft, dürften die Fed-Mitglieder im Median weiterhin prognostizieren, dass die Zielrate wohl bis mindestens 2022 um null Prozent verharrt. Ausserdem dürfte das Gremium für dieses Jahr von einer Kontraktion der US-Wirtschaft um 5% ausgehen, worauf 2021 ein Wachstum von 4% folgt.

Das deckt sich ungefähr mit dem Ausblick des IWF. Er hat zu den USA im April für 2020 eine Kontraktion von 5,9% veranschlagt. Danach soll die Konjunktur im kommenden Jahr um 4,7% expandieren.

Die englische Fassung des Artikels ist abrufbar unter: marctomarket.com

Marc Chandler

Marc Chandler ist Chefstratege und Partner beim Broker Bannockburn Global Forex. Er befasst sich seit über dreissig Jahren mit den Devisenmärkten und zählt zu den profiliertesten Experten, wenn es um die makroökonomische Grosswetterlage geht. In Chicago aufgewachsen, hat Chandler einen Studienabschluss in internationaler Wirtschaftspolitik und Geschichte an der Northern Illinois University und der University of Pittsburgh gemacht. Heute lehrt er als Dozent an der New York University. Von 2005 bis 2018 war er für die Devisenstrategie der Privatbank Brown Brothers Harriman & Co verantwortlich. Zuvor arbeitete er in gleicher Funktion für HSBC Bank USA sowie Mellon Bank. Unter dem Titel «Political Economy of Tomorrow» hat er 2017 sein zweites Buch veröffentlicht. Er verfasst den populären Marc to Market Blog.
Marc Chandler ist Chefstratege und Partner beim Broker Bannockburn Global Forex. Er befasst sich seit über dreissig Jahren mit den Devisenmärkten und zählt zu den profiliertesten Experten, wenn es um die makroökonomische Grosswetterlage geht. In Chicago aufgewachsen, hat Chandler einen Studienabschluss in internationaler Wirtschaftspolitik und Geschichte an der Northern Illinois University und der University of Pittsburgh gemacht. Heute lehrt er als Dozent an der New York University. Von 2005 bis 2018 war er für die Devisenstrategie der Privatbank Brown Brothers Harriman & Co verantwortlich. Zuvor arbeitete er in gleicher Funktion für HSBC Bank USA sowie Mellon Bank. Unter dem Titel «Political Economy of Tomorrow» hat er 2017 sein zweites Buch veröffentlicht. Er verfasst den populären Marc to Market Blog.