Die Meinung

Das Heilsversprechen der Modern Monetary Theory

Die klassische Geldtheorie kann nicht erklären, weshalb trotz einer signifikanten Ausweitung der Zentralbankbilanzen keine Inflation entsteht. Das ebnet den Boden für eine Theorie, die zu verlockend klingt, um wahr zu sein.

Erwin W. Heri

Die Modern Monetary Theory (MMT) ist unter Ökonomen das momentan wohl am heissesten diskutierte Thema. Dabei handelt es sich aber weniger um einen neuen geldtheoretischen Denkansatz als vielmehr um ein populistisches Narrativ zur Erklärung wirtschaftlicher Phänomene, für die die traditionelle Ökonomie keine vernünftige Erklärung zu haben scheint.

Erwin W. Heri

Erwin W. Heri ist Professor für Finanztheorie an der Universität Basel und am Swiss Finance Institute in Zürich. Neben seinen universitären Mandaten war er früher als Chief Investment Officer beim früheren Schweizerischen Bankverein (UBS), als Generaldirektor und Group CFO bei der Winterthur-Versicherungsgruppe und als Chief Investment Officer bei Credit Suisse Financial Services tätig. Während rund zehn Jahren leitete er danach die Privatbankgruppe Valartis Group. Er ist Autor einer Reihe von Büchern aus dem Finanz- und Anlagebereich. Heri ist Gründer von Fintool, einer videobasierten Internetplattform für Finanzausbildung.
Alles anzeigen

Dass linke Kreise innerhalb der Demokratischen Partei in den USA daraus eine Heilslehre gemacht haben, zeigt, dass im politischen Prozess der Gegenwart populistische Erzählungen mehr wert sind als fundierte wissenschaftliche Analysen.

Viele orthodoxe Ansätze der Wirtschaftstheorie haben keine gute Erklärung für das Phänomen Geld und dessen Rolle in einer arbeitsteiligen Wirtschaft. Man hängt immer noch dem Gedanken nach, Kredite würden dann entstehen, wenn Spareinlagen der Haushalte durch das Bankensystem als Intermediär mit Fristentransformation gesprochen würden.

Die Rolle der Zentralbank besteht in solchen Modellen darin, das Niveau der Zinsen so festzulegen, dass der beschriebene Prozess zu einem gleichgewichtigen und inflationsneutralen Wachstum führt. Doch dieser Erklärungsansatz greift viel zu kurz. 

Selbstverständlich dient die Quantitätsgleichung des Geldes nach wie vor dazu, die Phänomene der monetären Wirtschaft darzustellen:

M × V = P × Y

Dabei bezeichnet M die Geldmenge (bestehend aus Bargeld und Bankeinlagen) der Volkswirtschaft, V die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (das heisst, wie oft die Geldmenge umgeschlagen wird), P das Preisniveau und Y das reale Bruttoinlandprodukt.

Die Quantitätsgleichung beschreibt das Verhältnis zwischen den Zahlungsmitteln und den Gütern innerhalb einer Volkswirtschaft. Die linke Seite der Gleichung zeigt die Gesamtnachfrage nach Geld, die rechte Seite das Angebot verfügbarer Güter mit den dazugehörigen Preisen. Beide Seiten müssen identisch sein. Eine weitere Kernaussage der Quantitätsgleichung ist, dass das Preisniveau (die Inflationsrate) längerfristig durch die Geldmenge (bzw. ihre Wachstumsrate) bestimmt wird, da die Umlaufgeschwindigkeit normalerweise stabil ist und das Angebot an Gütern eine obere Grenze hat, die durch Anzahl Arbeitskräfte und vorhandene Technologie bestimmt wird.

Es gilt also: Die Veränderung der Geldmenge, die über das Wirtschaftswachstum hinausgeht, entspricht längerfristig in etwa der Inflationsrate.

So weit die klassische Geldtheorie.

Erklärungsnot der klassischen Ökonomie

Dieser Theorie stehen jedoch die Tatsachen der letzten zehn Jahre gegenüber:

  • Die Bilanzen der Zentralbanken (M) der westlichen Welt sind seit der Finanzkrise von 2008 nachgerade explodiert.
  • Die Budgetdefizite und die staatliche Verschuldung sind in den meisten Ländern dramatisch gestiegen.
  • Global befinden sich die Zinsen auf einem historisch beispiellosen Tiefststand, sie haben ihre Rolle als Risikoindikator und damit Steuerinstrument für eine vernünftige Mittelallokation weitgehend verloren.
  • Trotz dieser vermeintlich exorbitanten monetären und fiskalischen Exzesse sind weder in den USA noch in Europa, der Schweiz oder Japan Anzeichen hoher Inflation und damit steigender Nominalzinsen auszumachen.

Geldmenge und Bilanzsumme der SNB

Geldmenge Schweiz (M2) und Bilanzsumme der Schweizerischen Nationalbank (1998 = 1)
Geldmenge Schweiz (M2)
SNB Bilanzsumme

Es ist offensichtlich, dass die massive Ausweitung der Bilanzsumme der Schweizerischen Nationalbank – sie hat sich seit 2008 mehr als versechsfacht, vgl. Grafik – nicht zu einer signifikanten Erhöhung der Inflation geführt hat.

Das liegt zum einen daran, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (V) seit der Finanzkrise markant zurückgegangen ist – die Gründe dafür sind Gegenstand wissenschaftlicher Debatten. Der zweite Grund liegt in der Tatsache, dass die «inflationstreibende» monetäre Grösse nicht die Bilanzsumme der Zentralbank ist, sondern ein Geldmengenaggregat wie z.B. M2, das sich wesentlich weniger bewegt hat als die Bilanzsumme (vgl. blaue Kurve in der Grafik).

Das Dilemma bleibt: Nach allen Annahmen der klassischen Geldtheorie müsste die Geldpolitik der vergangenen Jahre zu Inflation führen. Doch das geschieht nicht. Die klassische Ökonomie hat keine Erklärung.

Konsolidierte Bilanz von Staat und Zentralbank

In einem solchen Erklärungsnotstand machen sich Heilslehren wie die Modern Monetary Theory immer gut. Tatsächlich kann der Denkansatz der MMT einige der Phänomene, die wir gegenwärtig erleben, abbilden: Zentralbanken, die Staatsdefizite finanzieren und Obligationen aufkaufen, eine Konjunktur, die – besonders in den USA – brummt, relativ niedrige Arbeitslosenzahlen, niedrige Konsumentenpreisinflation und historische Tiefstzinsen.

Was sind nun die wichtigsten Elemente der MMT? Zunächst einmal wird betont, dass staatliche Verschuldung nicht per se schlecht ist, sondern gleichzeitig ja auch Volksvermögen darstellt. Und je grösser die staatliche Verschuldung ist, desto höher ist auch das Volksvermögen.

Eine weitere Erkenntnis ist, dass der moderne Staat, bestehend aus Regierung und Zentralbank, unbegrenzt Ausgaben tätigen und durch Schuldpapiere mit Nullzins finanzieren kann, die durch die Zentralbank gekauft werden. Dies kann in beliebigem Ausmass geschehen, solange die Regierung es in eigener Währung tut. Ein Staat mit einer eigenen Zentralbank und der Möglichkeit, sich in seiner eigenen Währung zu verschulden, kann definitionsgemäss nicht bankrottgehen. Allerdings wird empfohlen, diese Politik ausschliesslich zur Erreichung von Vollbeschäftigung zu verfolgen.

Mit anderen Worten: Man konsolidiert die Bilanz von Zentralbank und Staat, die Politik definiert die notwendigen fiskalischen Massnahmen zur Erreichung von Vollbeschäftigung und finanziert sie in beliebigem Ausmass über die Notenpresse. Sollte dieser Prozess, so die Argumentation, zu einer «zu heissen» Wirtschaftsaktivität und Inflation führen, würden Steuern erhoben, die dem privaten Sektor Kaufkraft entziehen, womit die Inflationsdynamik reduziert würde. Brave New World.

Die Wirtschaft ist ein komplexes, adaptives System

Haben wir diese Argumente nicht auch schon gehört? Die zentrale Planungsstelle, die weiss, welche Projekte zu fördern sind, um Vollbeschäftigung zu erreichen, und die dann auch genau weiss, welche Steuern gegebenenfalls wie zu erheben sind, um die Inflationsdynamik zu bremsen.

Selbstverständlich, das klingt gut. Aber die Argumente der MMT blenden alle Erkenntnisse der Historie, der politischen Ökonomie und der Verhaltensökonomie aus, die uns zeigen, dass weder allwissende zentrale Planungsstellen noch alle Akteure in einer Volkswirtschaft so funktionieren, wie man es auf dem Reissbrett von ihnen erwartet.

Diese Annahmen werden der Komplexität der wechselseitigen, adaptiven Abläufe in einer Volkswirtschaft niemals gerecht.

Der Versuch, durch Gelddrucken Staatsausgaben zu finanzieren, wurde schon mehrmals durchgespielt. Es grüssen: die Weimarer Republik, das frühere Jugoslawien, Argentinien, Venezuela und Simbabwe, um nur einige zu nennen. In allen Fällen kam es zu einer Hyperinflation und zu einem Kollaps der Währung.

In Japan experimentieren Staat und Zentralbank schon seit einigen Jahren mit Elementen der MMT. Es stimmt, Japan hat bisher keine zu hohen Inflationsraten erlebt, und das Ziel Vollbeschäftigung wurde erreicht. Dennoch leidet das Land seit mehr als zwanzig Jahren unter wirtschaftlicher Anämie.

Eine Zusammenfassung der möglichen unerwünschten Konsequenzen einer MMT-Politik:

  • Die Theorie basiert darauf, dass die wichtigen volkswirtschaftlichen Grössen (Arbeitslosigkeit, Inflation, Wirtschaftswachstum) in Echtzeit präzise gemessen und gesteuert werden können. Tatsächlich kann man diese Grössen aber nur im Nachhinein mit erheblicher Unschärfe schätzen.
  • Mit Steuern die Inflation steuern zu wollen, ist aus empirischer Erfahrung eine Utopie. Erstens, weil man die Grössen, die als Datenbasis dienen, weder genau noch in Echtzeit messen kann. Zweitens, weil es sich dabei um ein äusserst stumpfes Instrument handelt, über dessen Wirkungsgrad zu wenig bekannt ist: Welche Steuern würden konkret verändert? In welchem Umfang? Wie sensitiv reagieren Konsum, Wirtschaft und Einkommen darauf? Was passiert mit dem Aussenhandel, der Währung und den Lieferketten von Unternehmen, wenn man Steuern kurzfristig verändert? Wie sollen Veränderungen der Steuersätze sofort implementiert werden? Welche Verzerrungen ergeben sich, wenn man gewisse Steuern erhöht und andere nicht?
  • Letztlich führt die MMT also zu einer staatlichen Planwirtschaft, in der Notenbanken als Financier der Staaten fungieren. Dass dieser Ansatz in der Praxis nicht funktioniert, hat die Historie mehr als deutlich bewiesen.
  • Nach der Erfahrung aus mehreren hundert Jahren ist klar: Die Politik schafft es mit Leichtigkeit, Staatsausgaben zu erhöhen. Aber die Staatsausgaben zu kürzen, ist politisch immer äusserst schwierig. Das wird sich auch mit der Anwendung der MMT nicht ändern.

Aus dieser Analyse wird deutlich: Auch die Modern Monetary Theory wird wirtschaftliche Strukturprobleme wie niedriges Wachstum (ist das wirklich ein Strukturproblem?), hohe Schulden und wachsende Ungleichheit nicht lösen können.

Die Geldpolitik ist das Schmiermittel der Volkswirtschaft, kann aber weder die Leistungsfähigkeit dauerhaft erhöhen noch Strukturprobleme beheben. Eine Rückkehr zu einem planwirtschaftlichen Wirtschaftssystem ist nicht die Lösung.