Die Meinung

Das Vermächtnis der Zehnerjahre

Ende 2009 herrschte unter Ökonomen ein Konsens, dass eine exzessive Kreditvergabe die grösste Finanzkrise der Nachkriegszeit verursacht hatte. Zehn Jahre später ist der globale Schuldenberg höher als je zuvor.

Mark Dittli
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Die Zwanzigerjahre haben begonnen. Was sich in der neuen Dekade ereignen wird, steht in den Sternen. Die Seiten der Geschichtsbücher sind noch leer – wenngleich das Jahrzehnt im Nahen Osten bereits mit heftigen Turbulenzen und in Australien mit apokalyptisch anmutenden Waldbränden begonnen hat.

Mark Dittli

Mark Dittli ist Geschäftsführer und Chefredaktor von The Market. Er ist seit zwanzig Jahren Wirtschaftsjournalist, davon war er sechs Jahre Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und berichtete während fünf Jahren als Korrespondent aus New York. Seine Spezialgebiete sind makroökonomische Themen, Wirtschaftsgeschichte und Schweizer Aktien.
Mark Dittli ist Geschäftsführer und Chefredaktor von The Market. Er ist seit zwanzig Jahren Wirtschaftsjournalist, davon war er sechs Jahre Chefredaktor der «Finanz und Wirtschaft» und berichtete während fünf Jahren als Korrespondent aus New York. Seine Spezialgebiete sind makroökonomische Themen, Wirtschaftsgeschichte und Schweizer Aktien.

Wie aber wird man rückblickend dereinst über die Zehnerjahre des 21. Jahrhunderts urteilen? Was hat sie historisch definiert?

Es war das Jahrzehnt, in dem sich die Welt von der schlimmsten Wirtschaftskrise und Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg aufrappelte. Es war das Jahrzehnt des Wiederaufstiegs des Populismus und – von China und Russland über die Türkei und Brasilien bis zu den USA – der Rückkehr der Politik des starken Mannes.

Es war das Jahrzehnt, in dem die Eurokrise über die Europäische Union fegte; die USA den längsten Konjunkturaufschwung ihrer Geschichte erlebten; China vollends zur Weltmacht aufstieg; der Klimawandel endlich ernst genommen wurde (na ja, mit Ausnahmen); die Zentralbanken Massnahmen beschlossen, von denen sie vor 2009 nicht einmal geträumt hätten; die Globalisierung an ihre Grenzen stiess; sich die arabische Welt – einmal mehr – zerriss. 

Diese und Dutzende weitere Themen definieren im noch frischen und wenig distanzierten Rückblick die Zehnerjahre. 

Rein ökonomisch betrachtet steht jedoch ein Thema über allen anderen – und es wird als Vermächtnis die Zwanzigerjahre in erheblichem Mass beeinflussen: In den Zehnerjahren ereignete sich weltweit der grösste Schuldenaufbau aller Zeiten.

Das Deleveraging fand nie statt

Hätte man Ende 2009 einhundert Ökonominnen und Ökonomen gefragt, was im nächsten Jahrzehnt im Zusammenhang mit dem Thema Schulden geschehen wird, hätten wohl neunzig den Begriff «Deleveraging» – Schuldenabbau – benutzt.

Der schlimmste Teil der Finanzkrise war soeben vorbei, und es herrschte ein breiter Konsens, dass eine exzessive, unachtsame Kreditvergabe die Ursache für die Krise war. In den USA, aber auch in Ländern wie Spanien, Grossbritannien und Irland hatten Haushalte und Unternehmen Schulden angehäuft, die sie niemals zurückzahlen konnten. Die faulen Kredite frassen sich durch das Finanzsystem, und die Krise endete erst, als die Staaten reihenweise ihre taumelnden Banken retteten.

Deshalb: Deleveraging. In einem mehrjährigen, zähen Prozess müssten Schulden abgebaut werden, bis die Bilanzen der privaten Haushalte, der Unternehmen und der Staaten wieder gesund seien.

Doch es kam anders.

Schon im ersten Jahr der neuen Dekade war es - den niedrigen Zinsen sei Dank - mit dem Schuldenabbau vorbei. Ab 2010 stieg das global aggregierte Niveau der Schulden der Haushalte, Unternehmen und Staaten kontinuierlich an. Je nach Quelle – sie unterscheiden sich vor allem in der Behandlung des Finanzsektors – stiegen die Schulden, die auf der globalen Wirtschaft lasten, im abgelaufenen Jahrzehnt um 50'000 bis 75'000 Mrd. $.

Unternehmen strapazieren ihre Bilanzen

Die öffentliche Diskussion dreht sich beim Thema Schulden meist um die Finanzen von Staaten wie Griechenland oder Italien. Doch das greift zu kurz. Gewiss, viele Staaten haben in den Zehnerjahren ihre Schulden erhöht: In Japan nähert sich das Verhältnis der Staatsschulden zum Bruttoinlandprodukt 240%, und in Washington wirtschaftet die Trump-Regierung trotz Wirtschaftsboom und Vollbeschäftigung mit einem dermassen grossen Defizit, dass das US-Schatzamt pro Jahr netto neue Staatsanleihen im Umfang von mehr als 1000 Mrd. $ emittieren muss.

Noch wichtiger ist jedoch die Entwicklung im Unternehmenssektor sowie in einzelnen Schwellenländern. In den USA haben die Unternehmen ihre Schulden seit 2009 um rund 5000 Mrd. $ erhöht; ihre Verschuldung hat einen Rekordwert erreicht.

In Schwellenländern von Indonesien bis Brasilien haben Staaten, vor allem aber Unternehmen die niedrigen Zinsen genutzt und ihre Schulden erhöht. Den weitaus grössten Anstieg leistete sich China: Die aggregierte Verschuldung des Staates, der privaten Haushalte und der Unternehmen stieg dort gemäss Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich von weniger als 170% im Jahr 2009 auf aktuell über 240% des BIP. Auch in der Volksrepublik, genau wie in den USA, ereignete sich der prozentual grösste Anstieg der Verschuldung im Unternehmenssektor.

Gute Schulden, schlechte Schulden

Schulden per se sind nichts Schlechtes. Die Frage ist immer, wozu sie der Kreditnehmer verwendet. Dienen Schulden der Finanzierung von Projekten, die ökonomischen Nutzen stiften, die Produktivität erhöhen und genügend Cashflow abwerfen, um die Schulden zu bedienen, sind sie volkswirtschaftlich sinnvoll.

Problematisch hingegen sind Schulden, deren Verwendung keinen oder bloss einen beschränkten ökonomischen Nutzen stiftet. Das sind zum Beispiel fremdfinanzierte Immobilien- und Aktienkäufe, die bloss der Preisspekulation dienen, überdimensionierte Infrastrukturbauten, die nicht benötigt werden, oder Aktienrückkäufe von Unternehmen.

Genau in diese Verwendungsarten dürfte in den vergangenen zehn Jahren jedoch ein beträchtlicher Teil der neu aufgenommenen Schulden geflossen sein. Das bedeutet, es hat sich ein gewaltiges Potenzial an faulen Krediten aufgebaut.

Es ist die Ironie der Zehnerjahre: Zu Beginn der Dekade herrschte ein breiter Konsens, dass exzessive Kreditvergabe die Ursache für eine kolossale Finanzkrise war. Doch am Ende der Dekade ist der globale Schuldenberg höher als je zuvor.

Wenn der Wind dreht

Heisst das, die nächste Finanzkrise steht bereits bevor? Nein. Nicht das Niveau der Schulden löst Krisen aus, sondern die schiefen Bilanzen einzelner Akteure, die ihre Verbindlichkeiten nicht mehr tragen können. Unter den Staaten geraten nur jene in Finanznot, die über keine eigene Zentralbank verfügen (siehe Griechenland), oder die sich in Dollar oder einer anderen Fremdwährung verschuldet haben (siehe Argentinien). 

Anders läuft es in der Unternehmenswelt. Wer nicht genügend Cashflow erwirtschaftet oder keine liquidierbaren Anlagen hat, um seine Schulden zu bedienen, steht mit dem Rücken zur Wand. In China versucht die Regierung gegenwärtig behutsam, Kreditausfälle (Defaults) im eigenen Unternehmens- und Bankensektor zuzulassen, ohne eine Panik am Bondmarkt zu verursachen – ein Drahtseilakt, der die Zentralregierung in Peking noch Jahre beschäftigen wird.

In den USA gelingt es den Unternehmen derweil noch grösstenteils problemlos, ihre Schulden zu bedienen oder zu refinanzieren. Investoren sind dermassen renditehungrig, dass sie den Schuldnern wieder häufig Kredite ohne oder nur mit harmlosen Bedingungen (Covenants) gewähren.

Das geht so lange gut, bis es nicht mehr gut geht. Oder um es in den Worten von Herbert Stein, des amerikanischen Ökonomen und früheren Beraters der Präsidenten Richard Nixon und Gerald Ford, zu sagen: «If something cannot go on forever, it will stop.»

Und dann, auch das lehrt die Wirtschaftshistorie, wird es unschön: Unternehmenspleiten häufen sich, Kreditfäulnis frisst sich durch das Finanzsystem, die Ratingagenturen – wie immer zu spät – senken ihre Bonitätsnoten, die vormals liquiden Bond- und Kreditmärkte werden über Nacht illiquid. Wer verkaufen muss, wird seine Anlagen nur mit grossen Preisabschlägen los. Chaos breitet sich aus.

Diese Szenen werden sich in den Zwanzigerjahren wieder abspielen, am wahrscheinlichsten im Unternehmenssektor der USA. Noch nicht 2020, vielleicht auch nicht 2021. Aber die Krise wird kommen. Sie ist das Resultat der Saat, die in den Zehnerjahren gelegt wurde.