Die Meinung

Das Versagen des IWF und die Risiken in Emerging Markets

Die Vorwahlen in Argentinien machen es deutlich: Der Populismus ist eine grössere Gefahr in den Schwellenländern als in den Industrieländern.  

Russell Napier

Nach den Vorwahlen in Argentinien am Sonntag vor einer Woche ist klar: Der Populismus ist für Investoren in Schwellenländern ein viel grösseres Risiko als in den Industrieländern. Doch die Anleger, die das erkannt haben, befinden sich noch in einer kleinen Minderheit.

Die Mehrheit ist nach wie vor so schockiert über die Wahl von Donald Trump und den Brexit, dass sie keine Vorstellung über die politischen Risiken ausserhalb von Washington und Westminster hat.

Russell Napier

Russell Napier ist Autor des Solid Ground Investment Report und Mitgründer des Investment-Research-Portals ERIC. Er arbeitet seit mehr als 25 Jahren im Anlagegeschäft und schreibt seit 1995 makroökonomische Strategiepapiere für institutionelle Investoren. Russell ist Gründer und Studiendirektor des Studiengangs in Practical History of Financial Markets an der Edinburgh Business School sowie Initiator der Library of Mistakes, einer Bibliothek für Finanzmarktgeschichte in Edinburgh. Russell ist Fellow der CFA Society. Er lebt in Edinburgh, Schottland.
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Das Ergebnis der argentinischen Vorwahlen richtet die Aufmerksamkeit der Anleger auf die wahren Risiken des Populismus. Das wird Auswirkungen haben auf die Vermögenswerte in den Schwellenländern, den Dollar und auf die finanzielle Gesundheit der renditehungrigen Investoren aus den Industrieländern, die ihr Geld in illiquide Emerging-Markets-Anlagen investiert haben.

Zahlreiche Faktoren belasten bereits das Wachstum im Euroraum, etwa die strukturellen Veränderungen in der Autoindustrie, die politische Unsicherheit oder die Verlangsamung der Exporte nach China. Zu dieser Liste kommt nun ein weiteres Problem hinzu: ein Wachstumsschock in den Schwellenländern aufgrund der hohen Wahrscheinlichkeit eines Scheiterns des Rettungspakets in Argentinien. Es ist das grösste Hilfspaket, das der Internationale Währungsfonds (IWF) in seiner Geschichte je durchgeführt hat.

Scheitert das Unterfangen, kommt es zu einer umfassenden Neubewertung der Risiken, und die daraus resultierenden Kapitalabflüsse werden die geldpolitischen Bedingungen in den Schwellenländern straffen. Als Folge davon wird sich das globale Wachstum weiter verlangsamen.

Lehren aus der Asienkrise

Vieles, was wir heute sehen, erinnert an die Zeit vor etwas mehr als zwanzig Jahren.

Im Mai 1995 konzentrierte ich mich auf die instabile Finanzierung des so genannten asiatischen Wirtschaftswunders. Ich prognostizierte, diese instabile Finanzierung werde dazu führen, dass der Boom in einem Crash endet. Zwei Jahre später – was sich wie eine Ewigkeit anfühlte – wertete Thailand den Baht ab. Das war übrigens am selben Tag, an dem Hongkong an China zurückgegeben wurde.

Die instabile Natur der Finanzierung des asiatischen Wachstumswunders wurde auf einen Schlag deutlich. In der anschliessenden Panik befürchteten die Anleger nicht nur fallende Vermögenspreise, sondern auch den Zusammenbruch von Recht und Ordnung. In der Sicherstellung, dass die Regeln besonders zwischen ausländischen Investoren und lokalen Regierungen weitgehend eingehalten wurden, spielte der IWF eine entscheidende Rolle.

Aktienanleger, die im MSCI Asia ex Japan investiert waren, verloren während dieses Zusammenbruchs in Dollar gerechnet zwar fast zwei Drittel ihres Gelds, aber es hätte viel schlimmer herauskommen können: dann nämlich, wenn die lokale Politik bei der Suche nach einer Lösung mit der Zerstörung von Eigentumsrechten reagiert hätte.

Time Magazine, Februar 1999

Time Magazine, Februar 1999

Unterstützt wurde der IWF während der Asienkrise durch das «Komitee zur Rettung der Welt» – so wurden die drei Amerikaner Alan Greenspan (damaliger Chef des Fed), Robert Rubin (Finanzminister) und Larry Summers (stellvertretender Finanzminister) auf der Titelseite des «Time Magazine» genannt. 

Geschwächter Währungsfonds

Das Sicherheitsnetz zum Schutz der Anleger in den Schwellenländern während der Asienkrise bestand also nicht nur darin, dass der IWF eine neoliberale Politik verfolgte («Washington-Konsens»), sondern auch in Form der drei wichtigsten US-Wirtschaftspolitiker mit voller Unterstützung von Präsident Clinton.

Wenn das grösste IWF-Programm aller Zeiten jetzt in Argentinien scheitert, müssen sich die Anleger fragen, wo heute das Sicherheitsnetz ist, das ihre Eigentumsrechte in den Emerging Markets schützen soll.

Kann ein geschwächter IWF, der von seinem grössten Aktionär, den USA, heftig kritisiert wird, tatsächlich Schutz bieten? Können Investoren darauf hoffen, von der Trump-Regierung geschützt zu werden, die dazu erst ihren Konfrontationskurs gegenüber internationalen Institutionen aufgeben müsste?

Kommt von dieser Seite keine Hilfe, wer soll dann den Schutz für Schwellenländeranlagen bieten, den eine Generation von Investoren seit 1997 genossen hat? Und wenn es irgendwo eine solche Unterstützung gibt, kann sie in einer Form geschehen, die die Eigentumsrechte in den Mittelpunkt eines Rettungsplans stellt?

Das IWF-Paket in Argentinien wird scheitern, weil das argentinische Volk dagegen stimmt. Nach einem 2011 verabschiedeten Gesetz müssen alle politischen Parteien, die einen Kandidaten für die Präsidentschaftswahlen stellen wollen, diesen zuerst für eine Vorwahl nominieren. Nur Parteien, deren Vertreter mehr als 1,5% der Stimmen erreichen, dürfen an der Präsidentschaftswahl teilnehmen.

In den Vorwahlen am Sonntag vor einer Woche gewann der amtierende Präsident Mauricio Macri, der das Rettungspaket mit dem IWF vereinbart hatte, nur 32% der Stimmen. Der wichtigste Oppositionskandidat Alberto Fernández erreichte 48%. Die Finanzmärkte reagierten geschockt.

Das überraschende Ausmass dieses Sieges ist für global aktive Investoren wichtig, denn Fernández' Partnerin für das Amt des Vizepräsidenten ist Cristina Fernández de Kirchner: Die ehemalige Präsidentin, die die unverantwortliche Politik verfolgt hat, die die Rettung durch den IWF überhaupt erst erforderlich machte.

Gescheitertes Abkommen mit Argentinien

Kaum jemand glaubt, dass Argentinien sein Abkommen mit dem IWF einhalten wird, sollten Fernández und Kirchner im Oktober an die Macht kommen. Investoren, ob ausländisch oder einheimisch, werden dann einer Politik unterworfen sein, die auch die Beschlagnahmung von Vermögenswerten mit formellen oder informellen Mitteln umfassen kann.

Das Sicherheitsnetz für Schwellenländerinvestoren ist soeben gerissen – das grösste Sicherheitsnetz, das jemals vom IWF aufgespannt wurde.

Viele Investoren werden nicht verstehen, wie ein Volk eine Politik wählen kann, die so eindeutig zu enttäuschenden wirtschaftlichen Ergebnissen führen wird. Das dürften dieselben Investoren sein, die auch den Brexit-Entscheid und die Wahl von Trump nicht verstanden haben.

Die, die von den strukturellen Veränderungen seit Anfang der Achtzigerjahre profitiert haben, verstehen nicht, dass andere Teile der Bevölkerung die neue Wirtschaftsordnung nicht als fair empfinden.

Diese Abscheu über mangelnde Fairness trifft den Kern dessen, was es heisst, Mensch zu sein, und er ist letztlich für die meisten Leute wichtiger als ihr wirtschaftlicher Wohlstand: Der Homo Oeconomicus, wie er in der Wirtschaftstheorie konstruiert ist, mag auf «Fairness» verzichten, solange es seinem wirtschaftlichem Eigeninteresse zugute kommt. Aber für reale Menschen trifft das nicht zu.

Solange wir das Verhalten von Menschen bei Wahlen einfach als eine politische Variante des Homo Oeconomicus betrachten, werden wir nie verstehen, was passiert.

Ende des unfairen Status quo

Während also die Interessengruppen, die vom derzeitigen System profitieren, die in ihren Augen «dummen» Entscheidungen beklagen, müssen sie sich auf viele weitere Entscheidungen aus Teilen der Bevölkerung vorbereiten, die Fragen der «Fairness» über ihren derzeitigen wirtschaftlichen Wohlstand stellen.

Für alle, die nicht mit Chancenungleichheit konfrontiert sind, erscheint diese Reihenfolge von Präferenzen pervers. Für die anderen, die die Ungerechtigkeiten sehen, die über Generationen hinweg herrschen, ist die Zeit des Wandels gekommen – unabhängig von kurzfristigen Schmerzen.

Man mag sich fragen, wie ein Donald Trump, der Brexit oder ein Präsident Fernández bei der Frage der Fairness helfen können. Aber die Wähler wissen, dass sie auf der Grundlage der ihnen präsentierten Kandidaten wählen müssen, um den Status quo zu bekämpfen.

Und in Schwellenländern ist die Änderung des Status quo wahrscheinlich mit negativen Auswirkungen für Besitzer von Vermögenswerten verbunden. Der Washingtoner Konsens, der darauf vertraute, dass der IWF die Eigentumsrechte der Anleger durchsetzt, steht heute unter Druck.

Willkommen in der «neuen Normalität» und der strukturellen Zunahme der Risiken in Emerging Markets.

Kapitalflucht

Der Zusammenbruch Argentiniens ist letztlich wichtiger als der Kollaps der Türkei. Das Engagement ausländischer Investoren in der Türkei übersteigt zwar dasjenige in Argentinien, und die Ausfälle türkischer Unternehmen werden sich weitaus stärker auf das Finanzsystem – insbesondere auf das europäische – auswirken als die Ausfälle in Argentinien.

Der Grund, warum Argentinien für Investoren dennoch wichtiger ist, liegt in den indirekten Auswirkungen, die zeigen, dass das IWF-Sicherheitsnetz zurückgezogen wurde. Es gibt keine andere internationale Institution, die zur Rettung eilen kann.

Wie wir in Asien 1997 gesehen haben, ist der wichtigste Auslöser für jede Krise in Emerging Markets die Kapitalflucht, die einsetzt, wenn Investoren die Risiken neu einschätzen.

Eine solche Neubewertung der Risiken ist derzeit im Gang, zum Teil aufgrund der Massnahmen des türkischen Präsidenten Erdogan, und jetzt vor allem wegen der wahrscheinlichen Revolution, die Ende Oktober nach der Wahl von Fernández in Argentinien stattfinden wird.

Als ob dies nicht genug wäre, um Kapitalabflüsse aus Schwellenländern auszulösen, nähern wir uns dem Punkt, an dem die Rechtsstaatlichkeit in Hongkong zusammenbricht, weil die Kommunistische Partei Chinas ihre Autorität in der Sonderverwaltungsregion durchsetzen muss.

De facto sind der Macht der Kommunistischen Partei Chinas keine Grenzen gesetzt. Was auch immer die Verfassung sagt und das Zivil- und Strafrecht in Hongkong verkündet, die Partei unterliegt weder der Kontrolle durch ihre Bürger noch durch politisch unabhängige Institutionen. Wenn die Partei beschliesst, sich an das Gesetz zu halten, dann deshalb, weil sie sich bewusst dafür entscheidet, und nicht, weil sie es muss.

Hongkong: Rechtsstaatlichkeit versus Macht

Wenn die Aufrechterhaltung der Macht der Kommunistischen Partei mit der Rechtsstaatlichkeit einhergeht, kann die Rechtsstaatlichkeit gelten. Wenn es jedoch zu einem Konflikt kommt, müssen Anleger erkennen, dass sich die Rechtsstaatlichkeit nicht durchsetzen wird. Die Demonstranten in Hongkong bedrohen gerade die Macht der Partei.

Ob sie sie genug bedrohen, um einen Übergang zu einem de facto «Ein-Land-Ein-System» zu rechtfertigen, wird sich zeigen. Sollte jedoch ein gewaltsames Eingreifen Chinas in Hongkong erforderlich sein, um das Strafrecht durchzusetzen, müssen sich Anleger sicher sein, dass auch das Zivilrecht darunter leiden wird.

Mehr Macht für die Kommunistische Partei in Hongkong wird zu einem dauerhaften Abbau der Eigentumsrechte in Hongkong führen. Viele Investoren, einheimische und ausländische, werden in der Konsequenz versuchen, Mittel aus Hongkong und damit aus dem Hongkong-Dollar zu transferieren.

Jeder Nettokapitalabfluss aus einem fixen Wechselkurssystem (Currency Board) wie Hongkong strafft die Geldpolitik und verstärkt den Abwärtsdruck auf die Vermögenspreise. Wenn Investoren Angst vor dem Verfall ihrer Eigentumsrechte haben, kann dies zu Kapitalflucht im grossem Stil führen.

Wieder einmal werden Investoren den Preis dafür zahlen, dass sie die Folgen politischer Veränderungen in Schwellenländern ignorieren.

Gutes Timing von Lagarde

Es scheint so, als ob Christine Lagarde den IWF zu einem guten Zeitpunkt verlässt – zumindest für sie. Es wird wahrscheinlich die Bulgarin Kristalina Georgieva sein, die auf Lagarde folgen wird und die sich mit den Folgen der Krise in Argentinien und den Auswirkungen des Kapitalabflusses aus anderen Emerging Markets auseinandersetzen muss.

Wie viel Unterstützung Washington gewähren wird, um Gelder für neue Rettungsaktionen bereitzustellen, steht nun in erheblichem Zweifel. Die Ankunft Georgievas nach einem Desaster in Argentinien und einem wahrscheinlich beschränkten Scheckbuch aus Washington wird die Chancen erhöhen, dass Kapitalkontrollen Teil eines jeden IWF-Versuchs zur Rettung angeschlagener Volkswirtschaften sein werden. Die Ideologie der Organisation hat sich verändert: Kapitalkontrollen werden zunehmend als legitimes Instrument für Krisenländer angesehen.

Für Investoren wird der IWF so rasch vom Helden zum Bösewicht werden, wenn man bedenkt, wie Kapitalkontrollen die ohnehin schon begrenzte Liquidität zerstören. Darunter werden besonders Anlagefonds leiden, die Schwellenländerrisiken tragen.

Lagarde übernimmt im November gerade rechtzeitig vor der nächsten Rezession in Europa – und, wenn wir richtig liegen, der nächsten Finanzkrise – den Vorsitz der Europäischen Zentralbank. Zusammen mit Annegret Kramp-Karrenbauer, der wahrscheinlich nächsten Bundeskanzlerin Deutschlands, und Kristalina Georgieva, ergibt sich ein neues «Komitee zur Rettung der Welt». 

Unabhängig von ihren Talenten stehen die drei Frauen vor einer gewaltigen Aufgabe, da es unwahrscheinlich ist, dass sie von den politischen Entscheidungsträgern der USA unterstützt werden.

«Die Welt retten» ist nie einfach, aber 1997/98 war es viel einfacher, als die Leitzinsen der Zentralbanken nahe 5% lagen und viel Raum für Zinssenkungen bestand. Es war viel einfacher, als der IWF über gut gefüllte Taschen verfügte und die Unterstützung Washingtons auf sicher hatte.

Es ist zu erwarten, dass die neuen Entscheidungsträgerinnen weniger wirkungsvolle Instrumente einsetzen und die Folgen für die Vermögenspreise weniger freundlich ausfallen werden, als dies in der Ära von Summers, Greenspan und Rubin der Fall war.

Eine lange Hausse für den Begriff «Kontrolle» hat begonnen. Und eine lange Baisse für den Begriff «Markt». Ob auf Französisch, Deutsch oder Bulgarisch – «controle», «Steuerung» oder «kontrol» – alle führen zum gleichen Ziel: zu einem Bullenmarkt in Gold.