Meinung

Den Notenbanken droht Schachmatt

Den wichtigen Zentralbanken blüht ein Szenario, in dem die wirtschaftliche Realität ihnen keinen geldpolitischen Spielraum mehr lässt.

Lyn Alden
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Wenn sich eine Schachpartie dem Ende zuneigt, beginnt der siegreiche Spieler oft, den König des unterlegenen Spielers in eine Reihe von «Schach»-Situationen zu bringen. Der unterlegene Spieler kann seinen König retten, aber seine Zugmöglichkeiten schwinden, und wenn es ihm nicht gelingt, ein Remis zu erzwingen, wird er schliesslich schachmatt gesetzt.

Den grossen Zentralbanken wie der US-Notenbank (Fed), der Bank of England, der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan droht ebenfalls ein Schachmatt-Szenario, in dem die wirtschaftliche Realität ihren Spielraum auf null schrumpfen lassen. Die beiden letztgenannten Institutionen sind wahrscheinlich bereits schachmatt, während sich Fed und Bank of England im Moment noch halten können.

Die Konsequenz des langfristigen Schuldenzyklus

Dies ist in erster Linie auf den langfristigen Schuldenzyklus zurückzuführen, in dem die Volkswirtschaften der betreffenden Notenbanken über Jahrzehnte durch immer niedrigere und zum Teil negative Zinsen zu immer höheren Schulden relativ zum Bruttoinlandprodukt (BIP) stimuliert wurden. Darauf folgt typischerweise eine Niedrigzins-Disinflationsphase, bis die Wirtschaft schliesslich ihre Überkapazitäten abbaut und eine Phase der Knappheit, der Nachfragestimulierung und der Inflation beginnt.

«Schachmatt» bedeutet in diesem Zusammenhang, dass eine Zentralbank mit einer Inflation konfrontiert ist, die über ihrem Zielwert liegt, sie aber trotzdem nicht aufhören kann, Geld zu drucken, weil es nicht genügend Käufer für die Staatsschulden ihres Landes gibt oder weil es zu kritischen Liquiditätsproblemen auf den Finanzmärkten kommt. Mit anderen Worten: Das passiert, wenn ein Land mit einer extrem hohen Schuldenquote von einer akuten Rohstoffknappheit betroffen ist und daher selbst bei hoher Inflation quantitative Lockerung betreiben muss.

In der Vergangenheit ist dies den Zentralbanken der Industrieländer nur selten passiert, und seit dem Zweiten Weltkrieg überhaupt nicht. Wenn es zu einer solchen Situation kam, dann geschah es aber in mehreren Regionen ungefähr zur gleichen Zeit – und das scheint auch heute der Fall zu sein.

Erstmaliges «Schach»: 2008

Japan erreichte seinen wirtschaftlichen Höhepunkt um 1990 und trat dann in eine mehrere Jahrzehnte dauernde Stagnation ein. Der Anteil Japans am globalen BIP war jedoch nicht gross genug, als dass sich dies auf die ganze Welt hätte auswirken können, und es kam in dieser Zeit nie zu einer nennenswerten Rohstoffknappheit.

Das Jahr 2000 stellte in vielerlei Hinsicht den relativen Höhepunkt der Industrieländer dar. Die Babyboomer-Generation in den USA befand sich in ihren besten Einkommensjahren, und so verzeichneten die Vereinigten Staaten die höchste Erwerbsquote in ihrer Geschichte, und die US-Konsumentenstimmung erreichte den höchsten je gemessenen Wert. Der Anteil der Dollarreserven an den weltweiten Währungsreserven war auf dem Höhepunkt. Europa führte zu dieser Zeit des Optimismus und der Einigung den Euro ein. Die Sowjetunion war ein Jahrzehnt zuvor zusammengebrochen, China war punkto Wirtschaftskraft noch relativ klein und die westlichen Mächte hatten keine Konkurrenz.

Quelle: St. Louis Fed

Dann kamen die Anschläge vom 11. September 2001, jahrzehntelange missglückte «Abenteuer» im Ausland als Reaktion darauf und generell viele Anzeichen für den Status eines «schwindenden Imperiums» für die USA, zusammen mit finanziellen Problemen in Europa.

Nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 senkte die US-Notenbank den Leitzins auf 1% und förderte damit implizit das Wachstum einer Immobilienblase. Die Kräfte der Privatwirtschaft verstärkten diese Entwicklung mit verbrieften Hypothekarschulden und Rating-Agenturen, die keine angemessene Sorgfalt an den Tag legten.

Als die Immobilienblase platzte, riss sie 2008 das gesamte überschuldete Bankensystem mit sich. Die US-Notenbank senkte die Zinssätze bis auf Null und begann, ihre Bilanz auszuweiten, was eine Art Monetarisierung von Staats- und Hypothekarschulden darstellte. Das Troubled Asset Relief Program (TARP) und andere Notfallmassnahmen wurden ins Leben gerufen, um einen breiten Kollaps der Banken zu verhindern und ihre Kapitalpolster zu stärken. Anschliessend wurden bis Ende 2014 weitere Runden der Defizitmonetarisierung durchgeführt.

Die Eurozone sah sich ab 2010 mit der europäischen Staatsschuldenkrise konfrontiert, bei der die EZB eingreifen musste, um die Renditen südeuropäischer Staatsanleihen zu drücken und einen Zahlungsausfall zu verhindern. Das fundamentale Schuldenproblem wurde in dieser Zeit jedoch nicht gelöst. In der Eurozone gab es eine Vereinbarung, dass die Länder einen Schuldenstand von 60% des BIP nicht überschreiten durften, aber einige Länder überschritten diesen Wert um das Doppelte, und selbst einige der disziplinierteren Länder kamen auf über 60%. Die einzige Antwort darauf waren gescheiterte Austeritätsprogramme. In vielen dieser europäischen Regionen führte das zu wachsendem Populismus und zunehmender Polarisierung.

Die Bank of Japan verstärkte ab Ende 2012 ihre Bemühungen zur Monetarisierung von Schulden. Wie das Fed hatte auch sie ein jährliches Inflationsziel von 2%, sah sich jedoch mit einer anhaltenden Disinflation konfrontiert, was zum grossen Teil darauf zurückzuführen war, dass ein Überangebot an günstigen Rohstoffen bestand und dass das Bankensystem kein Kreditwachstum aufwies. Die BoJ druckte in diesem Jahrzehnt etwa 600 Bio. Yen und kaufte verschiedene Vermögenswerte, darunter Anleihen und Aktien, aber die breite Geldmenge wuchs nur sehr langsam. Im Vergleich zu anderen Regionen gelang es dem Land zumindest, den grössten Teil des Unternehmenssektors zu entschulden und eine allzu starke politische Polarisierung im Inland zu vermeiden.

Quelle: Tradingeconomics.com

Das alles zusammen wurde zur ersten grossen «Schach»-Situation für die US-Notenbank und andere grosse Zentralbanken, insbesondere während des Zeitraums 2008-2014. Die private Verschuldung war so hoch wie nur möglich und die Zinsen so niedrig wie möglich.

Die Antwort der Zentralbanken bestand darin, diesem grossen disinflationären Impuls und der Schuldenliquidation zum ersten Mal seit den Dreissigerjahren mit einer Rekapitalisierung der Banken und einer Monetarisierung der Defizite zu begegnen. Während sich die breite Geldmenge nicht schnell ausweitete, nahm aber die Basisgeldmenge in Form einer massiven Erhöhung der Bankreserven zu.

Zweites «Schach»: 2020

Nach der globalen Finanzkrise erlebte die Welt in den 2010er-Jahren eine Dekade des langsamen Wachstums und der Disinflation. Das globale Bankensystem begann, mit höheren Reservesätzen zu arbeiten, vergab aber nicht aggressiv Kredite, um zusätzlich breites Geld zu schöpfen.

China führte hingegen umfangreiche Konjunkturprogramme durch und war eine Zeitlang der wichtigste Wachstumsmotor der Welt.

Die USA lagerten Produktionskapazitäten nach China aus, das zusammen mit einigen anderen Entwicklungsländern als massiver disinflationärer Arbeitskräftepool diente.

China begann, mit den USA wirtschaftlich zu konkurrieren und übertraf sie in einigen Belangen (gemessen an der gesamten Stromerzeugung, am gesamten Rohstoffverbrauch, an der Anzahl Wolkenkratzer usw.), während es in anderen Bereichen (Status als Weltreservewährung, militärische Machtprojektion usw.) immer noch hinter den USA zurückblieb. China hat ausserdem aufgehört, seine Handelsüberschüsse in Staatsanleihen zu reinvestieren und hat als wichtiger Gläubiger begonnen, Infrastrukturkredite in anderen Schwellenländern zu finanzieren.

Die Vermögenskonzentration und die politische Polarisierung in den USA nahmen zu, als China zu einer rivalisierenden Macht wurde, und es entstanden in Amerika verschiedene Arten von Populismus, da einige Gruppen von dieser raschen Verlagerung und den Handelsdefiziten profitierten, während andere auf der Verliererseite standen.

Quelle: Tradingeconomics.com

In den Jahren 2017 und 2018 versuchte die US-Notenbank, die Phase des lockeren Geldes zu beenden, die Leitzinsen zu erhöhen und ihre Bilanz zu reduzieren, war aber Anfang 2019 mit einer wirtschaftlichen Stagnation konfrontiert. Sie musste die Zinserhöhungen wegen der eingefrorenen Kreditmärkte stoppen. Aufgrund der wirtschaftlichen Stagnation musste das Fed die Zinsen sogar schon bald wieder senken und Ende 2019 plötzlich wieder mit der Monetarisierung von Defiziten beginnen, da der Interbanken-Kreditmarkt nicht mehr reibungslos funktionierte.

In dieser stark verschuldeten Welt kam es Anfang 2020 zur Covid-Pandemie und den damit verbundenen Lockdowns. Der Dollar stieg aufgrund eines starken Rückgangs des Welthandels und der Wirtschaftstätigkeit sprunghaft an (die weltweiten Dollarschulden belaufen sich auf mehr als 13 Bio. $, und all diese Schulden stellen eine Nachfrage nach Dollar dar, während die internationalen Geldströme versiegten). Der Markt für US-Staatsanleihen, der eigentlich der liquideste der Welt sein sollte und als erstklassige Sicherheit für das globale Finanzsystem dient, funktionierte nicht mehr richtig.

Daraufhin hielt die US-Notenbank eine ausserordentliche Sitzung ab, druckte Geld und kaufte innerhalb von drei Wochen Staatsanleihen im Wert von 1 Bio. $, um den eingefrorenen Markt zu beleben. Die amerikanische und andere Regierungen reagierten anschliessend mit massiven fiskalpolitischen Stimulusprogrammen auf die Lockdowns, indem sie Schecks an Bürger und Unternehmen verschickten, um eine Schuldenliquidation und Unruhen zu verhindern. Das Fed und andere Zentralbanken kauften weiterhin Staatsanleihen, um die Fiskalstimuli zu monetarisieren. Das Ergebnis war der grösste Anstieg der breiten Geldmenge in den USA und in den Industrieländern insgesamt seit den Vierzigerjahren.

In der Zwischenzeit mussten die USA schmerzhaft erfahren, dass sie Probleme hatten, Masken, Beatmungsgeräte, medizinische Farbstoffe und andere Dinge im eigenen Land herzustellen, nachdem sie einen so grossen Teil ihrer industriellen Kapazitäten nach China verlagert hatten, mit dem sie zu diesem Zeitpunkt in einen Handelskrieg verwickelt waren. Es stellte sich heraus, dass diese Auslagerung mit Kosten verbunden war.

Diese ganze Situation war ein zweites «Schach» für das Fed und andere wichtige Notenbanken im Jahr 2020. Und wieder war ihre Antwort auf einen grossen disinflationären Impuls noch mehr Schuldenmonetarisierung. Da ihre Bemühungen diesmal mit enormen fiskalischen Stimulusmassnahmen seitens der Politik kombiniert wurden, von denen der Fed-Vorsitzende Jerome Powell öffentlich sagte, dass sie notwendig seien, weitete sich die breite Geldmenge zusätzlich zur Basisgeldmenge rasch aus. Anders als 2008 hatten die Leute tatsächlich mehr Geld auf ihren Bankkonten.

Richtung Schachmatt

All diese Stimulusmassnahmen und die Ausweitung der Geldmenge in Verbindung mit der Wiederbelebung der Weltwirtschaft führten zu einem sprunghaften Anstieg der Wirtschaftstätigkeit und verliehen den Vermögenspreisen Schub.

Nach Jahren des Überangebots an Rohstoffen und eines relativen Mangels an Investitionen sah sich die Welt zum ersten Mal seit langem mit einer Rohstoffknappheit konfrontiert. In der Folge kletterte die Inflation auf den höchsten Stand seit vier Jahrzehnten.

Die demografische Entwicklung in China erreichte ihren Höhepunkt. Die chinesische Erwerbsbevölkerung begann zu schrumpfen, was bedeutet, dass ihre Fähigkeit, als grosse disinflationäre Kraft für den Rest der Welt zu wirken, wahrscheinlich bald zu Ende geht. Darüber hinaus haben die zunehmenden Spannungen zwischen den USA und China sowie Russlands Invasion in der Ukraine dazu geführt, dass sich die Globalisierung wahrscheinlich auf dem Rückzug befindet.

Nun steht die Welt vor einer echten Inflation. Wir brauchen in den nächsten zehn Jahren umfangreiche Investitionen in Öl, Gas, Pipelines, Exportterminals, Kupfer, Nickel, Lithium, Platin, Uran usw. Wir brauchen robustere Lieferketten, und einige von ihnen müssen dupliziert werden, weil die Welt in zwei «Einflusssphären» zwischen China und den USA zerfällt, die füreinander Sicherheitsrisiken darstellen.

Aber bei einer so hohen Verschuldung bekunden die Zentralbanken Mühe, die Leitzinsen zu erhöhen. In Japan, dessen Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP bei 250% liegt, deckelt die Notenbank die langfristigen Zinssätze bei 0,25%. Da die Inflation derzeit über ihrem Ziel von 2% liegt, wendet die BoJ eine Methode an, die als Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control) bekannt ist, d. h. sie kann unbegrenzt Yen drucken und so viele Staatsanleihen kaufen, wie nötig sind, um zu verhindern, dass die Anleiherenditen über 0,25% steigen. Allerdings führt das zu einer raschen Abwertung des Yen gegenüber dem Dollar. Der Markt hat die Entschlossenheit der BoJ getestet, und bisher hat sie nicht nachgegeben.

Die Europäische Zentralbank hielt vor kurzem eine ausserordentliche Sitzung ab, da die Spreads italienischer Staatsanleihen in die Höhe schossen, während die Verschuldung des Landes im Verhältnis zum BIP bei 150% liegt. Die EZB druckt immer noch Euro, um Staatsanleihen zu kaufen, obwohl die offizielle Inflation in der Eurozone bei 8,1% notiert.

Die Tatsache, dass sowohl die BoJ als auch die EZB gezwungen sind, die Staatsverschuldung weiter zu monetarisieren, um die Renditen von Staatsanleihen auf einem erträglichen Niveau zu halten, obwohl die Inflation über ihrem Ziel verharrt, bedeutet im Grunde schachmatt für ihre Politik. Wenn Länder eine Staatsverschuldung von 150 bis 250% des BIP aufweisen und keine Lösung dafür finden, ist der Marktpreis für den Ankauf dieser Schulden ohne Unterstützung der Zentralbank zu hoch. Das würde eine fiskalische Abwärtsspirale auslösen.

Die BoJ und die EZB befinden sich also in einem akuten Modus der finanziellen Repression, da sie in einer Inflationsphase Geld drucken und somit aufgrund eines akuten Mangels an anderen Optionen direkt gegen ihre eigenen Preisstabilitätsziele verstossen. Schachmatt.

Derweil gehören das Fed, die Bank of England, die Bank of Canada und die Bank of Australia zu den Zentralbanken der Industrieländer, die immer noch versuchen, Widerstand zu leisten, da sie noch nicht ganz schachmatt gesetzt wurden. Sie erhöhen die Leitzinsen, um die Nachfrage zu dämpfen, aber insgesamt liegen ihre Zinsen so weit unter dem offiziellen Inflationsniveau wie seit dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr.

Sowohl das Vereinigte Königreich als auch die USA haben eine Staatsverschuldung von über 100% des BIP und eine Gesamtverschuldung des Staates und der Privatwirtschaft von 300 bis 400% des BIP. Beide Länder befinden sich in einer Situation, die einer Rezession gleichkommt, und gleichzeitig liegt die Inflation auf dem höchsten Stand seit Jahrzehnten.

Wenn insbesondere die US-Notenbank aufgrund ihrer Grösse und des Status des Dollars als Weltreservewährung einen Punkt erreicht, an dem sie nicht mehr in der Lage ist, die Zinsen weiter anzuheben und ihre Bilanz aufgrund von Liquiditätsproblemen auf dem Markt für Staatsanleihen oder auf den Kreditmärkten zu reduzieren, während die Inflation weiterhin ein Problem darstellt, dann wird das Quorum der Zentralbanken der entwickelten Welt im Grunde schachmatt gesetzt. Das globale Finanzsystem wird sich in einem anderen Regime befinden, als es während der gesamten Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg der Fall gewesen ist.

Mögliche Auswege

Anders als bei einer Schachpartie, bei der Schachmatt das unmittelbare Ende des Spiels bedeutet, können die Zentralbanken durch externe Kräfte, die weitgehend ausserhalb ihrer Kontrolle liegen, vorübergehend aus ihrem Schachmatt-Status befreit werden.

Wenn zum Beispiel eine Zentralbank schachmatt ist (hier definiert als das Festhalten an der Monetarisierung von Staatsschulden trotz hoher Inflation aufgrund eines drohenden Staatsbankrotts oder einer fiskalischen Spirale, die andernfalls eintreten würde), kann ein Rückgang der Rohstoffpreise den Teuerungsdruck lindern und der Notenbank Luft verschaffen. Auslöser könnten etwa die Deeskalation des Ukraine-Krieges oder auch andere Zentralbanken sein, die absichtlich die Nachfrage zerstören und eine Rezession herbeiführen, um die Inflation zu senken.

Das Fed und das US-Finanzministerium verfügen zusammen über das umfangreichste Instrumentarium unter den verschiedenen Ländern und hätten selbst in einer ansonsten nahezu schachmatt gesetzten Position noch Spielraum. Sollte sich die US-Notenbank gezwungen sehen, in einer Inflationsphase erneut Quantitative Easing zu betreiben, um einen gestörten Markt für Staatsanleihen zu stützen (was absolut schachmatt wäre), könnte sie stattdessen einige indirekte Massnahmen ergreifen, die optisch besser aussehen.

So könnte das Fed etwa die ergänzende Verschuldungsquote (Supplementary Leverage Ratio, SLR) für das US-Geschäftsbankensystem ändern, was den Banken erlauben würde, mehr Treasuries zu kaufen. Es könnte diese Entscheidung als Liquiditätshilfe für Banken verkaufen, während es in Wirklichkeit darum ginge, das reibungslose Funktionieren des Marktes für US-Staatsanleihen zu gewährleisten.

Als weiteres Beispiel könnte die US-Notenbank (auf Anweisung des Finanzministeriums) die nächste QE-Runde auch dadurch verschleiern, dass sie die Devisenreserven der Vereinigten Staaten ausweitet und so anderen schachmatt gesetzten Zentralbanken hilft, indem sie einige ihrer Staatsanleihen kauft, anstatt ihre eigenen US-Schatzpapiere zu erwerben, so dass diese Regierungen (z. B. Japan) im Gegenzug dann mehr US-Schatzpapiere für ihre Devisenreserven kaufen können, anstatt sie zu verkaufen. Diese gegenseitige Hilfe könnte von den politischen Entscheidungsträgern als ein «globales Abkommen zur Wechselkursstabilität» angepriesen werden.

In den kommenden Jahren wird die Wahrscheinlichkeit, dass solche eigenwillige Massnahmen ergriffen werden, höher sein als in normalen Zeiten.

Auswirkungen auf Investitionen

Während die US-Notenbank immer noch die Zügel in der Hand hält und versucht, die Geldpolitik in einem inflationären Umfeld zu straffen, während die Probleme auf der Angebotsseite grösstenteils ungelöst sind, bleibt das Umfeld für die meisten Vermögenswerte ziemlich riskant. Die grösste Zentralbank der Welt entzieht dem Finanzsystem aktiv Liquidität, während die Mehrzahl der Konjunkturindikatoren auf eine deutliche Verlangsamung der Wirtschaft hindeuten.

Sobald die Zentralbank jedoch aus dem einen oder anderen Grund gezwungen ist, die Straffung zu beenden, oder der Markt beginnt, die Tatsache einzupreisen, dass die Straffung bald beendet sein wird, werden verschiedene harte Vermögenswerte («hard assets») wieder zu den besten Anlagen gehören. Eine Rezession, Verwerfungen an den Kreditmärkten und dergleichen könnten das Fed zu einer Pause oder zu einer Umkehr zwingen.

Wenn die Zentralbanken die Inflation bekämpfen, wirkt sich das auf die meisten Vermögenspreise deflationär aus, solange sie diesen Druck angesichts schwächerer Wirtschaftsdaten aufrechterhalten können. Sobald aber die Zentralbanken vor der Inflation kapitulieren, dürfte sich das auf die meisten Vermögenspreise inflationär auswirken.

Bei diesem Gastbeitrag handelt es sich um einen redigierten Auszug aus dem Juni-Newsletter von Lyn Alden. Die vollständige Originalfassung ist unter diesem Link auf Englisch abrufbar.

Lyn Alden

Lyn Alden, Gründerin von Lyn Alden Investment Strategy, bietet Investment Research für private und institutionelle Anleger an. Sie verfügt über einen Bachelor-Abschluss in Elektrotechnik und Elektronik und einen Master in technischer Betriebsführung mit Schwerpunkt auf Finanzmodellierung und Ingenieursökonomik. Zu ihren Spezialgebieten gehören die Analyse des Konjunkturzyklus und verschiedener Ansätze zur Asset Allocation sowie die Abdeckung von Aktien und internationalen ETF, mit einem Fokus auf die Bewertung.
Quelle: Lyn Alden
Lyn Alden, Gründerin von Lyn Alden Investment Strategy, bietet Investment Research für private und institutionelle Anleger an. Sie verfügt über einen Bachelor-Abschluss in Elektrotechnik und Elektronik und einen Master in technischer Betriebsführung mit Schwerpunkt auf Finanzmodellierung und Ingenieursökonomik. Zu ihren Spezialgebieten gehören die Analyse des Konjunkturzyklus und verschiedener Ansätze zur Asset Allocation sowie die Abdeckung von Aktien und internationalen ETF, mit einem Fokus auf die Bewertung.