Meinung

Der Anleihenmarkt sendet kein verlässliches Inflationssignal mehr

Der Bondmarkt hat seine Funktion als Inflationsindikator eingebüsst. Investoren, die sich um die Entwertung ihres Vermögens sorgen, sollten die Aktienmarktentwicklung in Gold oder Öl messen.

Myret Zaki
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Der Finanzmarkt war früher ein genaues Informationssystem. Die Aktienkurse gaben Auskunft über die zukünftigen Wachstumserwartungen der Anleger. Die Anleihenrenditen dienten als zuverlässiger Indikator für Inflation und Kreditwürdigkeit. Erinnern Sie sich an die «Bond Vigilantes»? Das waren die Anleiheninvestoren, die über die Preisstabilität wachten.

Wenn die Geld- oder Fiskalpolitik potenziell inflationär wurde, verkauften die Vigilantes aus Protest Anleihen, was die Renditen erhöhte. Das war die liberale Art und Weise, wie der Markt eine inflationäre oder unverantwortliche Politik sanktionierte: Investoren waren wachsam und wichen auf sicherere Häfen aus. Regierungen oder Unternehmen wurden unter Druck gesetzt, ihre übermässigen Defizite abzubauen. Aber das war einmal.

Leichtes Geld für die grossen Unternehmen, harte Zeiten für kleine Unternehmen

Jetzt haben wir das, was wir den Fed-Put nennen. Es ist der Glaube, dass die US-Notenbank (oder die Europäische Zentralbank in Europa) immer eingreifen und die Wirtschaft und die Finanzmärkte retten wird, wenn es nötig ist. Konkret wird das Fed mit Zinssenkungen am kurzen Ende der Kurve beginnen, wie sie es in diesem Jahr getan hat, und dann bei Bedarf auf die längerfristigen Zinsen einwirken. Das erklärt, warum die Zinsen auf zehnjährigen US-Staatsanleihen seit einem Jahrzehnt unter dem Durchschnitt liegen und derzeit sogar unter 1 % notieren. Wahrlich kein Warnsignal für eine drohende Inflation.

Das Fed tut dies, indem es eingreift und Staatsanleihen, aber auch Unternehmensanleihen kauft, wie es die Währungshüter in diesem Jahr seit März getan haben. Das gibt allen einen Boden unter den Füssen. Halt, nicht ganz allen. «Die Kreditkonditionen der Banken weichen stark von denjenigen im florierenden Junk-Bond-Markt ab», schreibt die Financial Times. Der Artikel mit dem Titel «Amerikas zweigleisige Wirtschaft: die Kreditklemme für kleine Unternehmen» zeigt, wie ein grosses Unternehmen von schlechter Qualität leicht 2,5 Mrd. $ auf dem Anleihenmarkt aufnehmen kann, während ein kleines Unternehmen von hoher Qualität Schwierigkeiten hat, auch nur 500'000 $ von einer Bank zu leihen.

Der «Fed Put» bedeutet, dass eine Krise oder ein Crash potenziell eine gute Nachricht für die Märkte ist. 2009 und 2020 haben die Rettungsprogramme des Fed die besten Bullenmärkte des Jahrhunderts geschaffen. Das Ergebnis ist, dass der Anleihenmarkt von einem Inflationsmesser zu einem Inflationsproduzenten wurde. Er folgt nicht mehr den alten Marktprinzipien (der wichtigste «Käufer», das Fed, kümmert sich nicht um das Anlageresultat), sondern spiegelt die direkte Geldschöpfung.

Kämpfen Sie nicht gegen das Fed

Das Fed lädt alle dazu ein, Kredite aufzunehmen und zu investieren – schlagen sie die Einladung aus, verpassen sie eine gute Gelegenheit. Das geht so weit, dass das Fed wie im März Gegensteuer gibt, wenn Investoren Aktien oder Anleihen abstossen – und die Anleger so überwältigt.

Anleihen gegen das Fed zu verkaufen ist irrational. Also orientiert man sich an den Bondkäufen der Notenbanken (QE) und investiert wie sie ohne Überzeugung in Anleihen, um auf der Welle mitzureiten. Selbst wenn die Renditen so niedrig sind, gehen die Käufe von US-Anleihen weiter. Der Anleihenmarkt – einschliesslich der Unternehmensanleihen – wird nun als «staatlicher Vermögenswert» wahrgenommen und als solcher bewertet, da die Zentralbanken permanent dahinter stehen.

Eine Rendite von weniger als 1% auf zehnjährigen US-Staatsanleihen sagt uns, dass die Anleger bereit sind, der amerikanischen Regierung oder einem Unternehmen ohne grosse Entschädigung für das Risiko eines Kaufkraftverlustes Geld zu leihen. Aber warten Sie, bevor Sie die Inflation beiseite fegen. Ist sie verschwunden? Nein, natürlich nicht. Wo suchen wir also nach Inflationssignalen, wenn wir uns zufällig für stabiles Geld interessieren und schon früh von der Österreichischen Schule überzeugt worden sind?

Gold und Öl sind weniger vom Fed beeinflusst

Der Devisenmarkt könnte ein guter Indikator sein, aber die Zentralbanken auf der ganzen Welt spielen das gleiche Abwertungsspiel – ihre Währungen überbieten sich im Wettlauf nach unten.

Bessere Indikatoren sind der Gold- und der Ölmarkt, weil das Fed viel weniger Einfluss auf sie hat. Der Goldpreis hat sich verdoppelt, seit das Fed 2009 mit seiner unkonventionellen Politik begonnen hat, was bedeutet, dass man heute doppelt so viele Dollar braucht wie 2009, um die gleiche Unze Gold zu kaufen. Auch der Ölpreis spiegelt seit 2009 einen im Vergleich zu früheren Jahrzehnten niedrigeren Dollar. Der durchschnittliche jährliche Ölpreis kulminierte im Jahr 2012 bei fast 110 $. In diesem Jahr ist er mit rund 40 $ pro Barrel doppelt so hoch wie im Jahr 1979.

Wenn Sie den Dollar-Faktor eliminieren und sich ansehen, wie viele Fass der Rohölsorte WTI Sie mit einer Unze Gold kaufen können, werden Sie feststellen, dass das Verhältnis zwischen den beiden Rohstoffen seit siebzig Jahren bemerkenswert stabil ist. Im März 1946 konnte man mit einer Unze Gold 30 Barrel WTI-Öl kaufen. Im November 2020 waren es 39,3 Fass. Öl hat sich also gegenüber Gold nur geringfügig abgewertet – was neu und durch Covid bedingt ist.

Blick auf Rohstoffe zur Erhaltung der Kaufkraft

Das alles bedeutet, dass die Kaufkraft von Rohstoffen relativ stabil geblieben ist, wenn wir die Währungen herausrechnen. Es sind die Währungen, die an Wert verloren haben. Die Inflation liegt im Wert der Währungen begründet. Wenn der Dollar also abwertet, sollten sich Anleger fragen, ob ihre Aktiengewinne der letzten Jahre nicht nur ein Spiegelbild des Wertverlusts des Greenbacks sind.

Wir können dies überprüfen, indem wir uns den Wert des S&P 500 in Gold ansehen. Das Bild ist eindrücklich: Trotz neuem nominalem Rekordhoch des US-Leitindex braucht man heute nur halb so viel Gold wie im Dezember 2000, um den S&P 500 zu kaufen. In Gold ausgedrückt ist der reale Wert von US-Aktien heute also niedriger als vor zwanzig Jahren. Und im Dezember 1960 brauchte man für den Erwerb des S&P 500 ebenfalls die gleiche Menge Gold wie heute, sechs Jahrzehnte später. Ernüchternd.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.