Meinung

Der hohe Leverage ist eine tickende Zeitbombe

Die Margin Debt ist hoch wie nie, und das Volumen an Derivaten ist nach oben geschossen. Beides erhöht die Verwundbarkeit der Märkte und macht eine geldpolitische Straffung nahezu unmöglich.

Myret Zaki
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In einer Zeit, in der die Märkte ein entferntes Tapering am Horizont zu erkennen glauben, ist es interessant zu untersuchen, wie abhängig sie von billigem Geld sind. Dafür müssen wir einen Blick auf die so genannte Margin Debt werfen, d.h. auf das Geld, das man sich von seinem Broker leiht, um Aktien zu kaufen und zu verkaufen. Margin-Konten bieten in der Regel einen Hebel von zwei zu eins. Wenn Sie 100'000 $ auf Ihr Margin-Konto einzahlen, können Sie damit Aktien im Wert von 200'000 $ kaufen.

Wie viel geliehenes Geld haben Anleger verwendet, um auf US-Aktien zu setzen? Ein guter Indikator sind die Margin-Debt-Daten für die New Yorker Börse, die von der Financial Industry Regulatory Authority (Finra) publiziert werden. Wie die folgende Grafik von Advisor Perspectives zeigt, haben die Margin-Schulden im Juni dieses Jahres fast 900 Mrd. $ erreicht.

Das ist ein Rekord relativ zum BIP und ein Rekordanstieg seit Februar 2020. Vor allem die Verwendung von Krediten für den Intraday-Handel hat stark zugenommen. Ohne Hebelwirkung in einen Markt zu investieren, der durch die monatlichen Fed-Wertschriftenkäufe in Höhe von 120 Mrd. $ angetrieben wird, scheint geradezu töricht zu sein. Die Implosion des Archegos-Fonds im März 2021 hat uns jedoch vor Augen geführt, wie gefährlich es ist, übermässige Margin-Schulden einzugehen.

Margin Debt auf historischem Höchst

Die Margin Debt war noch nie so hoch wie heute. Die Grafik zeigt, dass der S&P 500 bis zur Jahrtausendwende mit wenig Margin-Schulden steigen konnte. Anleger haben also häufiger ihr eigenes Geld eingesetzt.

Die Verschuldung im Juni 2021 belief sich auf das Vier- bis Fünffache des Niveaus von 1997. Die Finanzpresse hat sich nur auf den jüngsten Rückgang der Margin Debt im Juli konzentriert, der in der obigen Grafik kaum sichtbar ist, und hat ihn so behandelt, als sei er bedeutend im Vergleich zum vertikalen Anstieg, den wir seit März 2020 erlebt haben.

Die Finanzmedien schienen sich nur dafür zu interessieren, ob der Rückgang der Margenverschuldung ein Hinweis auf künftige Rückschläge des S&P 500 liefern kann. Die Rolle der Margin Debt als Frühindikator für die Aufwärtsbewegung des Index wurde im Allgemeinen unterschätzt.

Auf dem Weg nach oben ist Leverage kein Problem

Um es kurz zu machen: Die Finanzmedien freuen sich, wenn die Margin Debt steigt, und sind beunruhigt, wenn sie sinkt, ganz gleich, wie rasant der Anstieg in den vorangegangenen Monaten war.

Aber der Kern der Sache liegt ganz woanders, und zwar in der Zunahme des Marktrisikos, das durch die Einschusszahlungen begünstigt wird. Fast 900 Mrd. $ an geliehenem Geld zu sehr günstigen Zinsen machen die Märkte verwundbar und lassen sich kaum mit einem Tapering oder einer Leitzinserhöhung vereinbaren. Und dabei ist noch nicht einmal die durch derivative Instrumente geschaffene Hebelwirkung berücksichtigt.

Wenn wir von diesen 900 Mrd. $ an Margenschulden die Bargeldkonten und die Guthaben auf den Einschusskonten abziehen, bleibt immer noch eine Nettoschuld von 450 Mrd. $ auf den Konten der New Yorker Börse übrig. Es ist das extremste Nettoengagement aller Zeiten, wie die folgende Grafik von MarketWatch zeigt:

Allgemein wird argumentiert, dass die Margin Debt, selbst wenn sie in die Höhe schiesst, als positiv zu betrachten ist. Es sei denn, die Märkte sinken. In diesem Fall könnte der Rückgang nämlich verstärkt werden. Die Voraussetzungen für eine positive Wirkung der Margin Debt sind also, dass die Preise für Vermögenswerte weiter steigen und die Kosten für die Kreditaufnahme niedrig bleiben. Doch wer sagt, dass das garantiert ist? Und kann der hohe Kreditbetrag eine Änderung der Geldpolitik verkraften?

Derivate stellen ein weiteres Risiko dar

Wenden wir uns nun einer weiteren grossen Risikoquelle zu, die die Abwärtsbewegung an den Börsen ebenfalls verstärken kann: den Derivaten, die um ein Vielfaches gehebelt sind und deren Volumen sich ebenfalls aufgebläht hat. Die jüngsten Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zeigen, dass der Bruttomarktwert der ausserbörslich gehandelten Derivate in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 erheblich gestiegen ist. Das erhöht die Anfälligkeit des Systems.

Vor allem Zinsderivate haben sich zu einem grossen Bestandteil dieses Universums entwickelt. Nach Angaben der BIZ hat sich der Handel mit Zinsderivaten an den Over-the-Counter-Märkten (OTC) zwischen 2016 und 2019 mehr als verdoppelt (+143 %), was durch die niedrigen US-Leizinsen angeheizt wurde und das Wachstum des Börsenhandels deutlich übertraf.

Selbst dieses OTC-Segment des Marktes basiert auf Margin- und Sicherheitenanforderungen. Das bedeutet, dass das Gegenparteirisiko und das Collateral-Risiko (also die Möglichkeit, dass sich die Qualität der hinterlegten Sicherheiten verschlechtert) diesen riesigen Markt mit einem Volumen von 6500 Mrd. $ den Veränderungen der Liquiditätsbedingungen aussetzen.

Der Leverage muss sinken

Auch die Aktienderivate haben stark zugenommen. «Aktiengebundene Derivate erfreuen sich bei Anlegern, die sich an den US-Aktienmärkten engagieren wollen, zunehmender Beliebtheit», stellte die BIZ fest, wobei aktiengebundene US-Derivate inzwischen fast die Hälfte des Marktes ausmachen, während es 2012 noch weniger als ein Drittel war. Sie haben sich zu kurzfristigen Instrumenten verlagert, was die Abhängigkeit der Kreditaufnahme von den Marktzinsen zusätzlich erhöht.

Während einer gigantischen Hausse geraten die Risiken in Vergessenheit und werden in den Nachrichten entweder nicht mehr erwähnt oder heruntergespielt, obwohl sie vor unseren Augen weiter zunehmen. Bevor die US-Notenbank eine Zinserhöhung ins Auge fasst, muss die Margin Debt und der Leverage bei den Derivaten deutlich zurückgehen. Als Erstes muss der Markt also seine eigene Verschuldung abbauen. Auch die Regulierungsbehörden könnten eingreifen und einen geordneten Rückzug erzwingen. Das scheint jedoch unwahrscheinlich.

Die Frage lautet. ob diese Schuldenblase umkehrbar ist? Wenn ja, kann auch die Geldpolitik umkehrbar sein. Wenn nicht, ist eine Normalisierung der Geldpolitik unmöglich.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie Leiterin der Fakultät für Kommunikation an der Hochschule für Journalismus und Medien in Lausanne.