Meinung

Der Hummer in Pekings Kochtopf

Der Eklat um den US-Börsengang des Taxidiensts Didi ist ein Warnsignal. Peking geht immer schärfer gegen den Abfluss von Kapital aus China vor. Auch für Investoren in den Aktien von Tech-Riesen wie Alibaba, Tencent und Baidu könnte es damit gefährlich werden.

Anne Stevenson-Yang
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Wenn sich eine Gila-Krustenechse bedroht fühlt, leuchten orange Farbflecken auf ihren Schuppen auf. Sie warnt damit Raubtiere, dass sie zur Abwehr Gift verspritzen wird. Hunde reiten auf, wenn sie mit einer Situation überfordert sind. Und wenn ein chinesischer Grosskonzern wie unlängst Didi Global in den USA Milliarden in Form einer harten, transferierbaren Fremdwährung aufnehmen will, dann lassen Chinas Regulatoren ihre Muskeln spielen.

Optimisten in der Investmentbranche verharmlosen das Debakel um das IPO des chinesischen Taxidienstes als einmaligen Sonderfall. In Tat und Wahrheit kommen die Ereignisse der vergangenen Tage jedoch einer tektonischen Verschiebung gleich.

Pekings Verordnung vom 4. Juli, Downloads von Didis App zu stoppen, weil dadurch die Datensicherheit von Nutzern kompromittiert werde, ist offensichtlich nur ein Vorwand. Der Eingriff hat den Aktien des Börsenneulings einen schweren Dämpfer verpasst. Die chinesischen Behörden signalisieren damit deutlich, dass ein Unternehmen zuerst ihre Zustimmung einholen muss, bevor es sich im Ausland kotieren lassen kann.

Das «Wall Street Journal» stellt die Intervention als Massnahme dar, mit der Peking angeblich die mangelnde Koordination zwischen verschiedenen Amtsstellen beheben wolle. Das US-Finanzblatt behauptet, Chinas Datenbehörde sei verärgert gewesen, weil sie das IPO von Didi im Vorfeld nicht stoppen konnte. Doch diese Argumentation greift zu kurz. Der Börsengang hat Nutzerinformationen auf keine Weise bezüglich amerikanischer Spionage gefährdet.

Es geht hier deshalb nicht um Daten, sondern um Macht.

Um diesen Sachverhalt zu verstehen, genügt ein kurzer Blick in die jüngere Vergangenheit. Bereits 2017 bekamen chinesische Privatkonzerne wie Dalian Wanda Group, Anbang Insurance und HNA Group den Zorn der Zentralregierung zu spüren, weil sie eine Kardinalsünde begannen hatten: Sie kauften Vermögensanlagen im Ausland mit Bargeld. Die Regulatoren bemühten sich damals verstärkt, privat kontrollierte Assets zu erfassen, die in harten Währungen und nicht in Monopoly-Spielgeld gehalten werden, wie das meiner Meinung nach Chinas Renminbi ist.

In der Folge machte sich Peking umgehend an die Demontage der riesigen Imperien, welche die drei Konzerne aufgebaut hatten. Dazu gehörte beispielsweise Wandas Mehrheitsbeteiligung am Kinobetreiber AMC, die Beteiligung von HNA an der Hotelgruppe Hilton sowie die fünfzehn Hotels im Besitz von Anbang. Dabei wurde dafür gesorgt, dass viele dieser Assets an Unternehmen zwangsverkauft werden mussten, die vom chinesischen Militär kontrolliert werden.

Die Temperatur steigt

Bei solchen Interventionen geht es hauptsächlich um Kontrolle. Bis zu einem gewissen Grad spielt aber auch Revanche mit. Westliche Länder haben Chinas aggressives Verhalten im Zusammenhang mit Taiwan, der Verfolgung von Falun-Gong-Anhängern sowie der Inhaftierung des Schriftstellers, Systemkritikers und Menschenrechtlers Liu Xiaobo während vielen Jahren toleriert. Nun äussern sie vermehrt Kritik.

Die Vereinigten Staaten haben zudem sukzessive Transaktionen mit chinesischen Unternehmen verboten, die verdächtigt werden, mit dem Militär in Verbindung zu stehen. Letzten Dezember verabschiedete Washington den Holding Foreign Companies Accountable Act, ein Gesetz, das implizit die Kotierung chinesischer Unternehmen in den USA ins Visier nimmt. Diesen März wurden Sanktionen gegen chinesische Beamte im Zusammenhang mit der Verletzung von Menschenrechten in Xinjiang verhängt - eine Intervention, gegen die Peking sofort Vergeltungsmassnahmen erklärte. Im Juni erliess US-Präsident Joe Biden eine Sonderverordnung, die Investitionen in 59 chinesische Unternehmen verbietet.

China hat darauf mit verschiedenen Gegenmassnahmen reagiert. Zuletzt mit dem «Gesetz gegen ausländische Sanktionen», mit dem Peking versucht, internationale Unternehmen davon abzuhalten, den regulatorischen Auflagen ihres Heimatlandes zu folgen. Der nächste Schritt in diesem politischen Kräftemessen wird darauf abzielen, sogenannte Variable Interest Entities einzuschränken.

Dazu muss man Folgendes wissen: Die wertvollsten Teile von Chinas Internet wie proprietäre Suchalgorithmen, News-Berichterstattung und Rechte an Videoinhalten müssen sich dem Gesetz nach im Besitz von chinesischen Staatsbürgern befinden. Internationale Publikumsaktionäre können am Gewinn solcher Unternehmen per Prokura partizipieren. Das, indem sie Aktien ausländischer Holdinggesellschaften halten (Variable Interest Entities, kurz VIE), die vertragsgemäss ein Recht an den Ertragsströmen des betreffenden Unternehmens in China besitzen.

Das Problem ist allerdings, dass solche Verträge juristisch nicht lupenrein sind. Der Tendenz nach ist deshalb klar, dass das Spiel mit VIE-Gesellschaften gelaufen ist. Schon 2015 legte China durch ein Gesetz zu ausländischen Investitionen fest, dass Besitz gleichbedeutend mit Kontrolle ist.

Bildlich gesprochen wurde der Hummer damit in einen Topf mit kaltem Wasser gesteckt und der Kochherd eingeschaltet. Jetzt steigt die Temperatur, denn die Behörden machen klar, dass ein chinesisches Unternehmen ihre Genehmigung auch für einen Börsengang ausserhalb der Landesgrenzen benötigt, selbst wenn die rechtliche Einheit des Unternehmens, welche die Aktien emittiert, in Form einer VIE-Struktur im Ausland domiziliert ist und sich dadurch dem direkten Zugriff der chinesischen Steuerbehörden entzieht.

Nachgeschmack aus den Neunzigerjahren

Im Zug der wilden Party, die chinesische Unternehmen in den letzten Jahren an der Börse gefeiert haben, werden die Vorkommnisse von 1998 gerne vergessen. Der chinesische Telecomriese Unicom entschied sich damals, seine Aktien in Hongkong zu kotieren. Weil es ausländischen Investoren nicht gestattet war, sich im chinesischen Telecomsektor zu engagieren, entwickelte Unicom einen Weg, um diese Auflage zu umgehen.

Seinerzeit «Chinese-Chinese-Foreign» oder kurz «CCF» bezeichnet, entsprach dieser Workaround im Prinzip der VIE-Struktur, die chinesische Internetkonzerne heute nutzen. Internationale Konzerne wie Siemens und Bell South nominierten dazu chinesische Mitarbeitende als rechtmässige Eigentümer vollständig in China tätiger Unternehmen, die dann wiederum Joint-Venture-Gesellschaften mit Unicom gründeten. Diese chinesischen Angestellten übertrugen daraufhin gemäss vertraglich festgelegten Abmachungen einen Teil des Gewinns der Gemeinschaftsunternehmen an die ausländischen Konzerne.

Im Sommer 1998 kam es jedoch zu einem Umbruch: Premierminister Zhu Rongji, der diese Arrangements zuvor öffentlich gepriesen hatte, ratifizierte ein Dekret, dass von allen ausländischen Konzernen verlangte, solche trilateralen Geschäftsvereinbarungen zu beenden und ihre Joint-Venture-Gesellschaften aufzulösen.

Internationale Unternehmen wurden von diesem Eingriff überrascht. Sie hatten fest daran geglaubt, dass China beabsichtige, den Telecomsektor «zu reformieren». Auch hatten sie gedacht, dass CCF-Vereinbarungen den Beginn eines kontinuierlichen Prozesses markieren würden, um den chinesischen Markt zu öffnen. Es stellte sich jedoch heraus, dass diese Beteiligungsstrukturen China letztlich nur dazu gedient hatten, sich ausländisches Kapital und Technologien anzueignen. Sobald dieses Ziel erreicht war, erklärte Peking ausländischen Besitz via einen chinesischen Bevollmächtigten für illegal.

Letzten Endes dürfte das gleiche Schicksal den heutigen VIE-Firmen generell und chinesischen Internetunternehmen im Speziellen blühen.

Wer zahlt die Rechnung?

Noch besteht weiterhin eine Möglichkeit für chinesische Unternehmen, mit den hohen Bewertungen, die Investoren ihnen attestieren, Geld zu verdienen: nämlich, sich übernehmen zu lassen. In dieser Hinsicht ist der Fall von Didi aufschlussreich, denn der wahre Gewinner ist hier Uber.

Uber kapitulierte in China, nachdem der Konzern durch Dutzende von Regulierungen diskriminiert und aus dem Markt gedrängt worden war. 2016 verkaufte er seine chinesischen Geschäftsaktivitäten für 7 Mrd. $ sowie für eine Beteiligung von 12,8% an Didi. Selbst nach dem Kurseinbruch unmittelbar nach Didis Börsengang entspricht dieser Anteil noch immer einer Summe von rund 7,4 Mrd. $. Das sind mehr als zwei Drittel der gesamten Einnahmen, die Uber 2020 erwirtschaftet hat. So lässt es sich wesentlich einfacher Geld verdienen, als Leute herum zu chauffieren.

Ein überbewertetes Unternehmen in China zu verkaufen, stellt sich damit als cleverer Schachzug heraus. Ob Yahoo und Alibaba, Walmart und JD.com oder Tesla und Tencent: Einfacher, als ein Geschäft in China stetig auszubauen, ist, es an eine chinesische Firma für eine Aktienbeteiligung zu verkaufen. Yahoo zum Beispiel hat heute so gut wie keine Relevanz mehr.

Ich schlage Ihnen daher eine Wette vor: Tesla wird sein problembeladenes Geschäft in China an einen Granden der kommunistischen Partei für eine Aktienbeteiligung veräussern.

Anders verhält es sich, wenn es um Investments in kotierte chinesische Unternehmen geht. Jack Ma, der als Gründer von Alibaba der prominenteste sowie erfolgreichste Internetmilliardär Chinas ist und mit seinem Unternehmen den grössten Börsengang aller Zeiten feierte, ist nach wie vor unter Hausarrest. Man fragt sich deshalb, was es denn noch braucht, bis die internationalen Finanzmärkte endlich begreifen, dass man in chinesische Unternehmen nicht wirklich investieren kann.

Der grosse Parteiführer Deng Xiaoping warnte seinerzeit, dass Fliegen durch Chinas «offenes Tor» hineinkommen würden. Entsprechend wird das Tor sorgsam bewacht: einen Spalt geöffnet, wenn es hilfreich ist, und fest geschlossen, wenn etwas Unerwünschtes passieren will. Derzeit schliesst China das Tor für eingehenden Verkehr: für Inhalte im Internet und weitere Medienangebote, für andere Kanäle kultureller Einflüsse, für viele Reisende, die China besuchen wollen, sowie für diverse Importgüter.

In dieser Hinsicht hat sich Covid-19 als Segen für Chinas Aufsichtsbehörden erwiesen, zumal sie ohnehin nach Ausreden suchten, um Einreisen in die Volksrepublik einzuschränken. Für ausländisches Kapital bleibt das Eingangstor zwar weit offen. Der Weg hinaus hingegen wird zusehends versperrt. Staatliche Richtlinien zur Genehmigung von Börsengängen, zu VIE-Firmen, zur Kontrolle des Internets, zur Regulierung von Monopolen sowie zu Investments an den Finanzmärkten fokussieren sich alle auf ein Hauptziel: harte Fremdwährungen einzunehmen und im Land zu behalten.

Mit dem allmählichen Abklingen von Chinas Wachstumsstory offenbart sich nun immer deutlicher, welche wahre Motivation Chinas Reformagenda antreibt: möglichst grosse Reserven an Dollar sowie anderen Fremdwährungen aufzubauen und diese dann als Basis dafür zu nutzen, um massive Mengen an Renminbi zu drucken - und natürlich, einen Teil des Geldes aus dem Ausland in die Taschen von Parteiführern zu stopfen.

Anne Stevenson-Yang

Anne Stevenson-Yang ist Mitgründerin von J Capital Research. Die Firma publiziert sorgfältig recherchierte Investmentanalysen zu kotierten Gesellschaften. 2010 in China gegründet, hebt sich J Capital Research speziell durch das fundierte Know-how zum chinesischen Aktienmarkt hervor, befasst sich aber auch mit überbewerteten Unternehmen aus der ganzen Welt. Zuvor hatte Stevenson-Yang in China eine Online-Medienpublikation ins Leben gerufen und eine Firma für Kundensoftware gegründet. Sie hat ausserdem als Analystin sowie Handelsberaterin gearbeitet. Insgesamt hat sie mehr als 25 Jahren Erfahrung in China. 2013 publizierte sie ein lesenswertes Buch mit dem Titel «China Alone: China's Emergence and Potential Return to Isolation». Darin argumentiert sie, dass das Milliardenreich historisch immer wieder Zyklen von Expansion und Rückzug durchläuft.
Anne Stevenson-Yang ist Mitgründerin von J Capital Research. Die Firma publiziert sorgfältig recherchierte Investmentanalysen zu kotierten Gesellschaften. 2010 in China gegründet, hebt sich J Capital Research speziell durch das fundierte Know-how zum chinesischen Aktienmarkt hervor, befasst sich aber auch mit überbewerteten Unternehmen aus der ganzen Welt. Zuvor hatte Stevenson-Yang in China eine Online-Medienpublikation ins Leben gerufen und eine Firma für Kundensoftware gegründet. Sie hat ausserdem als Analystin sowie Handelsberaterin gearbeitet. Insgesamt hat sie mehr als 25 Jahren Erfahrung in China. 2013 publizierte sie ein lesenswertes Buch mit dem Titel «China Alone: China's Emergence and Potential Return to Isolation». Darin argumentiert sie, dass das Milliardenreich historisch immer wieder Zyklen von Expansion und Rückzug durchläuft.