Meinung

Der Krieg der Quants

Quantitative Investmentstrategien dominieren die Finanzbranche seit sechzig Jahren intellektuell. In der Praxis bietet die Fundamentalanalyse aber entscheidende Vorteile. Es ist deshalb an der Zeit, dass sich die beiden Lager nicht mehr bekämpfen, sondern zusammenarbeiten.

Rafael Resendes
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In der Investmentbranche rivalisieren sich zwei grosse Lager, die in den letzten sechzig Jahren mehr aneinander vorbeigeredet als miteinander gesprochen haben. Diese beiden Fraktionen unterscheiden sich durch eine vollkommen entgegengesetzte Sicht auf die Finanzmärkte.

Im einen Lager herrscht die Ansicht, dass die vergangene Kursperformance und historische Unternehmensdaten der Schlüssel dazu sind, Erwartungen an künftige Renditen zu bilden. Dieser «systematische» oder «wissenschaftliche» Investmentansatz gründet auf einer datenbasierten Analyse, mit der ein Universum von Aktien evaluiert wird. Er vertraut auf bestimmte Faktoren oder Kriterien, anhand deren Investmentmanager oder Akademiker dann ein Portfolio aus Einzeltiteln mit attraktiven Eigenschaften konstruieren.

Das andere Lager hingegen glaubt fest daran, dass die künftige Performance einer Aktie von Annahmen über die künftige Entwicklung eines Unternehmens bestimmt wird. Bei diesem, oft auch als «traditionelles» Investieren bezeichneten Ansatz werden das Geschäftsmodell eines Unternehmens, sein Management sowie seine Chancen in den relevanten Absatzmärkten einer vertieften Analyse unterzogen. Diese Erkenntnisse werden dann genutzt, um die Attraktivität einer Aktie zu definieren. Für den Entscheid zum Kauf oder Verkauf einer Aktie sind damit Fachkenntnis und Erfahrung eines Portfoliomanagers ausschlaggebend.

Simpel gesagt verfolgt die eine Fraktionen einen quantitativen Investmentansatz, während die andere Fraktion Anlageentscheide auf Basis einer Fundamentalanalyse trifft. Das ist natürlich eine grobe Vereinfachung. Für die folgenden Ausführungen können wir aber gut mit dieser Definition arbeiten.

Die historischen Wurzeln dieses Schismas gehen auf die Etablierung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) in den Sechzigerjahren zurück. Kurz CAPM genannt, reduziert dieses quantitative Modell die Erwartungen an die zukünftige Rendite einer Aktie darauf, wie sich ihre individuellen Eigenschaften vom Durchschnitt unterscheiden. In Kombination mit der Hypothese effizienter Finanzmärkte erscheint aus dieser Weltsicht eine Fundamentalanalyse für Investmententscheide obsolet.

Der Grundgedanke, auf der diese Anschauung basiert, kristallisiert sich in einer Studie des Finanzprofessors und Nobelpreisträgers Eugene Fama mit dem Titel «My Life in Finance» heraus. Wer sich ernsthaft mit Finanzwissenschaften befasst, sollte dieses Forschungspapier lesen, um zu verstehen, wie grundlegend Fama die moderne Finanzwelt durch die Breite und Tiefe seiner Arbeit geprägt hat. Um seine Anfänge im Finanzwesen zu beschreiben, hält er Folgendes fest:

«Without being there one can’t imagine what finance was like before formal asset pricing models. For example, at Chicago and elsewhere, investment courses were about security analysis: how to pick undervalued stocks.»

Das Problem des CAPM-Modells

Meiner Meinung nach ist dieses Schisma zwischen quantitativen und fundamentalen Investmentstrategien bedauerlich. Um in einem der beiden Lager als Investor herauszuragen, sind zwar ziemlich unterschiedliche Fähigkeiten erforderlich. Letztlich komplementieren sie sich aber.

Es besteht kein Zweifel: Das Lager mit dem quantitativen Ansatz hat das Lager der Fundamentalanalyse in den vergangenen sechzig Jahren intellektuell dominiert. Das ist eine unglückliche Entwicklung, denn in diesem Zeitraum hat keine glaubwürdige Alternative zur quantitativen Finanztheorie existiert. Die quantitative Finanzwissenschaft hätte jedoch von einer überzeugenden und robusten theoretischen Grundlage zur Fundamentalanalyse profitiert.

Das CAPM-Modell ist enorm präzis und elegant. In der Praxis hat es sich aber nicht bewährt. Der Grund dafür ist, dass zur Abschätzung seiner Parameter Annahmen erforderlich sind, die sich rückwärts in die Vergangenheit richten.

Letztlich haben sich diese Parameter deshalb als unzureichend erwiesen. Das, weil aus einer Perspektive der erwarteten Renditen «sichere» Aktien mit niedriger Renditeerwartung entgegen den Prognosen des CAPM-Modells häufig besser abschnitten als «riskante» Aktien mit hoher Renditeerwartung. Das machte Voraussagen des CAPM-Modells zum erwarteten Ertrag einer Aktie im Verhältnis zum Risiko unzuverlässig. Der US-Ökonom Fischer Black belegte in diesem Zusammenhang, dass sich «sichere» Aktien mit einem niedrigen Beta in den Siebzigerjahren im Gegensatz zum Postulat des CAPM-Modells als ausgezeichnetes Investment erwiesen hatten.

In der Folge erweiterten Eugene Fama und David French 1992 das CAPM-Instrumentarium des quantitativen Investmentansatzes zu einem 3-Faktoren-Modell. Dadurch bezogen sie ein klassisches Konzept der fundamentalen Aktienanalyse in die Preisbildung von Vermögenswerten ein: das Verhältnis des Buchwerts zum Aktienkurs; ein Aspekt, der heute in quantitativen Modellen häufig als «Value»-Faktor bezeichnet wird.

Der «Value»-Faktor

Fama und French führten damit zwar eine Variable aus der Fundamentalanalyse in ihr Konzept ein. Sie folgten aber weiterhin der Tradition, zur Erwartung künftiger Renditen auf historische Daten zu vertrauen. Wenn man sich die Daten ansieht, die Fama und French in ihren Studien verwendeten, lässt sich leicht nachvollziehen, warum dem Kurs-Buchwert-Verhältnis eine so dominante Stellung in ihrer Forschung zukommt und weshalb sie sich dafür ausschliesslich auf historische Daten stützen wollten.

Der Grund dafür ist, dass Long/Short-Portfolios, die auf Grundlage des Kurs-Buchwert-Verhältnisses gebildet wurden, im Zeitraum von 1963 bis 1992 überaus gut abschnitten. Daraus leiteten Fama und French die wundersame Erkenntnis ab, dass das Kurs-Buchwert-Verhältnis eines Unternehmens ein entscheidender Faktor zum Verständnis von Investmentrenditen ist (eine ausführliche Diskussion zum «Value»-Faktor vor und nach 1992 finden Sie hier).

Dieses Narrativ wurde dadurch bekräftigt, dass Unternehmen mit einem hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis generell ein grösseres Risikoprofil aufweisen als Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis, wenn man dafür Kriterien wie Profitabilität und Verschuldungsgrad verwendet. Es resultierte daraus folgendes Fazit: Der Markt kompensiert Eigentümer von Unternehmen mit einem hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis, weil sie ein höheres Risiko tragen.

Eine solche risikobasierte Betrachtung ist Vertretern der Fundamentalanalyse suspekt, weil sich im Kurs-Buchwert-Verhältnis ihrer Ansicht nach eine Kombination diverser Bewertungsmerkmale wie Rentabilität, Wachstum, Wettbewerb und Risiko ausdrückt.

Akademiker wie auch Praktiker aus dem quantitativen Lager haben den «Value»-Faktor grundsätzlich als massgebliches Konzept zur Erklärung künftiger Renditen akzeptiert. Seine Akzeptanz im Markt ist legendär.

Als Investoren jedoch damit begannen, das 3-Faktoren-Modell von Fama/French zur Konstruktion von Portfolios anzuwenden, erlitten sie damit dasselbe Schicksal wie mit dem CAPM-Modell: Scheinbar sichere Aktien (niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis) schnitten besser ab als riskante Aktien (hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis), was das Modell unzuverlässig machte.

Missinterpretation von Investitionen

2015 räumten Fama und French die Unzulänglichkeiten ihres Modells auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses ein. Sie erweiterten es deshalb auf fünf Faktoren, indem sie Kriterien für die Rentabilität eines Unternehmens und für die Entwicklung seiner Investitionen hinzufügten.

Diese Erweiterung begründeten sie mit einem einfachen Dividenden-Diskontierungsmodell, bei dem Rentabilität und Investitionen massgeblich dazu beitragen, den inneren Wert eines Unternehmens zu reflektieren.

Fama und French konstruierten ihr 5-Faktoren-Modell zwar aus einer Perspektive, die den inneren Wert berücksichtigt. Dem Prozess, der zur Vermögensbildung erforderlich ist, trugen sie bei der Bestimmung des inneren Wertes jedoch nicht genügend Rechnung.

Das Hauptproblem ist, dass sie eine Welt modellierten, in der das Wachstum von Vermögensanlagen (sprich: Investitionen) den Wert eines Unternehmens stets verringert. Daraus zogen sie dann die Schlussfolgerung, dass Unternehmen mit einer aggressiven Investitionstätigkeit an der Börse schlechter abschneiden als Unternehmen, die einen konservativen Ansatz für Wachstum wählen.

Das Modell, mit dem Fama und French den Wert eines Unternehmens abbildeten, konnte die Wechselwirkung zwischen Rentabilität und Investitionen folglich nicht erfassen. Da dieser dynamische Zusammenhang fehlte, berücksichtigten sie nicht, dass Unternehmen mit Renditen über ihren Kapitalkosten durch Investitionen Wert schaffen und nicht zerstören – und genau das ist ein massgeblicher Grundsatz der Fundamentalanalyse: Investitionen über den Kapitalkosten kreieren Wert.

Der Faktor Investitionen repräsentiert damit eine unzureichend ausgearbeitete Theorie, wie sich der Wert eines Unternehmens mathematisch bestimmen lässt. Unglücklicherweise wurde er aber durch statistisch signifikante Ergebnisse empirischer Studien validiert. Allmählich wird dieser Trugschluss in wissenschaftlichen Arbeiten jedoch erkannt, da prominente Akademiker die Prämisse hinterfragen, dass steigende Investitionen zwangsläufig ein negativer Aspekt für die Wertentwicklung eines Unternehmens sind.

Ein kapitaler Fehler

Lu Zhang von der Ohio State University beispielsweise hat die Q-Theorie als Alternative zum 5-Faktoren-Modell entwickelt. Diese bezieht die Vermögensbildung als wichtiges Konzept zum Verständnis künftiger Erträge ein.

Professor Zhangs Theorie unterscheidet sich zwar von unserem Ansatz, den wir bei Applied Finance in den Neunzigerjahren entwickelt haben. Grundsätzlich sind beide Ansätze jedoch im Geiste verwandt, da sie die Bedeutung der Vermögensbildung zur Erklärung der Aktienperformance betonen.

Um dieses Prinzip visuell zu veranschaulichen, haben wir eine Wealth Creation Matrix entwickelt. Die wirtschaftliche Leistung eines Unternehmens wird dabei mit seiner Investitionsstrategie, Devestitionen sowie der Rückgabe von Kapital an die Aktionäre verknüpft.

Dem gesunden Menschenverstand und Erkenntnissen der Wirtschaftstheorie entsprechend, steigern Unternehmen ihren inneren Wert, wenn sie auf einem hohen Profitabilitätsniveau arbeiten und aggressiv investieren. Diese Eigenschaften wiederum bilden die Grundlage zu einer überdurchschnittlichen Performance an der Börse.

Die untenstehende Grafik veranschaulicht die Beziehung zwischen Rentabilität und Investitionswachstum. Unternehmen, die Wert für ihre Aktionäre schaffen, haben sich historisch als die besten Anlagen für Investoren erwiesen. Solche Gesellschaften bewusst zu meiden, ist deshalb in der Theorie wie auch in der Praxis ein Kapitalfehler, der Anlegern in der Vergangenheit teuer zu stehen gekommen ist.

Beispiele für ausgezeichnete Unternehmen aus dieser Kategorie sind - während verschiedenen Perioden im Lauf der jüngeren Geschichte - McDonald's, Walmart, Microsoft, Intel, Apple und Google (Alphabet):

Die Wealth Creation Matrix stellt das Wachstum von Vermögensanlagen durch Investitionen (Asset Growth) in Zusammenhang zur annualisierten Börsenperformance eines Unternehmens (Annualized Returns). Das Konzept der «ökonomische Marge» (Economic Margin) basiert dabei auf einem gesamtheitlichen Bewertungssystem, das vier Schlüsselfaktoren umfasst: Rentabilität, Wettbewerb, Wachstum und Kapitalkosten.

Die Wealth Creation Matrix stellt das Wachstum von Vermögensanlagen durch Investitionen (Asset Growth) in Zusammenhang zur annualisierten Börsenperformance eines Unternehmens (Annualized Returns). Das Konzept der «ökonomische Marge» (Economic Margin) basiert dabei auf einem gesamtheitlichen Bewertungssystem, das vier Schlüsselfaktoren umfasst: Rentabilität, Wettbewerb, Wachstum und Kapitalkosten.

Zeit für eine Zusammenarbeit

Die pauschale Annahme, dass steigende Investitionen den inneren Wert eines Unternehmens verringern, ist daher aus meiner Sicht schlichtweg falsch. Umso bedauerlicher ist, dass praktisch jede prominente Investmentfirma, die einen quantitativen Value-Ansatz verfolgt, den Faktor Investitionen in irgendeiner Form als negatives Kriterium bei der Konstruktion von Portfolios übernommen hat.

Noch tragischer ist aber, dass die Vertreter der Fundamentalanalyse die Investmentgemeinde nicht aktiv darauf hingewiesen haben, dass die weit verbreitete Akzeptanz des Faktors Investitionen als negatives Kriterium ein Fehler ist. Das, zumal quantitative Investmentansätze auch zahlreiche Vorteile aufweisen.

In diesem Schweigen verdeutlicht sich das Misstrauen, das sich unter den Anhängern der Fundamentalanalyse mit der Zeit gegenüber der quantitativen Forschung gebildet hat. Dass die beiden Lager bis heute nicht miteinander über ihre Kernideen offen diskutieren, halte ich daher für betrüblich.

Problematisch ist ebenso, wenn Faktoren für quantitative Strategien ohne Basis eines soliden Bewertungsmodells verwendet werden. Seit 2015 zum Beispiel hat sich eine Tendenz dazu gebildet, das 5-Faktoren-Modell durch eine Variation mit sechs oder sieben Faktoren zu ersetzen. Das deutet daraufhin, dass quantitative Ansätze für Value-Strategien zu einer scheinbar endlosen Jagd nach immer neuen Faktoren verkommen sind, denen eine solide Theorie zur Unternehmensbewertung fehlt.

Hinzu kommt, dass diese neuen Modelle - abgesehen von Stichproben - keine Erfolgsbilanz in der realen Investmentwelt aufweisen. Denn jedes Mal, wenn das Modell in bedeutendem Umfang geändert wird, startet die Uhr in Bezug auf den Track Record wieder neu.

Die Vertreter aus dem Lager der Fundamentalanalyse müssen sich deshalb zu Wort melden und ihre rechtmässige Rolle in der Finanzbranche verteidigen. Eine gut konzipierte Proforma-Modellierung, akkurate Bewertungskriterien sowie eine unternehmensspezifische Finanzanalyse sind wichtig für unsere Gesellschaft, für die Märkte und für die Portfolios von Investoren.

Ebenso müssen Anhänger der Fundamentalanalyse in quantitativer Hinsicht mehr Konsistenz und Transparenz demonstrieren, sodass man sie für ihre Performance zur Verantwortung ziehen kann. Das heisst, sie müssen ihren Wert kontinuierlich unter Beweis stellen, indem sie zeigen, dass sie Unternehmen adäquat bewerten können und dass sich die Aktienkurse mit der Zeit an ihre Schätzung des inneren Wertes annähern.

Sechzig Jahre nach der Etablierung des CAPM-Modells dominiert jedoch nach wie vor das Lager des quantitativen Ansatzes die Investmentbranche. Immerhin beginnen seine Vertreter aber mehr und mehr Konzepte der Fundamentalanalyse in ihre Arbeit einzubeziehen, wenn auch unvollständig. Das unterstreicht die Notwendigkeit, dass beiden Fraktionen enger miteinander zusammenarbeiten und ihre Erkenntnisse für erfolgreiche Investmentstrategien gemeinsam erweitern.

Rafael Resendes

Rafael Resendes ist Gründer von Applied Finance, einer auf Value-Strategien ausgerichteten Investmentfirma mit Sitz in Chicago, die er 1995 zusammen mit seinem Geschäftspartner Daniel Obrycki gestartet hat. Die Firma bewirtschaftet eine wachsende Datenbank mit global mehr als 20 Millionen Schätzungen zum inneren Wert von Unternehmen. In Kuba geboren, ist Resendes als jugendlicher in die Vereinigten Staaten ausgewandert, wo er an der University of California, Berkeley studiert hat. Später folgte ein MBA-Abschluss an der University of Chicago.
Rafael Resendes ist Gründer von Applied Finance, einer auf Value-Strategien ausgerichteten Investmentfirma mit Sitz in Chicago, die er 1995 zusammen mit seinem Geschäftspartner Daniel Obrycki gestartet hat. Die Firma bewirtschaftet eine wachsende Datenbank mit global mehr als 20 Millionen Schätzungen zum inneren Wert von Unternehmen. In Kuba geboren, ist Resendes als jugendlicher in die Vereinigten Staaten ausgewandert, wo er an der University of California, Berkeley studiert hat. Später folgte ein MBA-Abschluss an der University of Chicago.