Die Meinung

Der Mensch denkt, die Börse lenkt

Die Börsen haben auf einen Grund für eine Konsolidierung gewartet. Das Coronavirus hat ihn geliefert. Mehr als ein temporärer Rücksetzer ist aber nicht zu erwarten. Dafür ist die Marktstruktur zu positiv.

Alfons Cortés

Der Titel dieses Beitrags mag eine Provokation für alle sein, die an «rationale» Märkte glauben. «Glauben» ist das richtige Wort, nicht wissen. Der ETH-Professor Didier Sornette fällt ein hartes Urteil: «[much] of traditional economic theory can be called, appropriately, ‹ecclesiastical theory›; it is accepted (or rejected) on the basis of authority, tradition or opinion about assumptions, rather than on the basis of having survived a rigorous verification process that can be replicated.»

Alfons Cortés

Alfons Cortés ist seit März 1971 professionell an der Börse unterwegs. Bis Juni 2017 war er Geschäftsführender Partner von UnifinanzTrust reg., Vaduz. Seit Juli 2017 ist er Senior Partner im Unternehmen und für den Bereich Research zuständig. Diesem hat er von Anbeginn seiner Tätigkeit an besonderes Augenmerk zukommen lassen. Daraus erwuchs die prominente Position des Unternehmens in der Anwendung von Behavioral-, Neuro- und Evolutionary Finance. Cortés hat nicht nur als Vermögensverwalter und Analyst, sondern auch als Mitglied von Anlageausschüssen institutioneller Anleger über Jahrzehnte Erfahrungen mit den Finanzmärkten gesammelt.
Alles anzeigen

Inspiriert von Friedrich von Hayek verstehe ich die Finanzmärkte seit Beginn meiner beruflichen Tätigkeit als komplexe, adaptive soziale Systeme. Seit der Gründung des Santa Fe Institutes 1984 erhielt Hayek Verstärkung durch Autoren wie Alan Kirman, Brian Arthur und Andrew Lo, deren Arbeiten auch mein Verständnis komplexer Systeme vertieft haben.

Der Markt gibt sich seine Ordnung

Diese Denkschule geht von einer heterogenen Erwartungslandschaft aus. Die Agenten gelangen zu ihren Erwartungen und Handlungen auf der Grundlage unterschiedlicher intellektueller und materieller Ressourcen und verfolgen unterschiedliche Ziele. Ein langfristig orientierter Warren Buffett und eine Angestellte eines institutionellen Anlegers, deren Leistung am relativen Erfolg des Portfolios gegenüber dem MSCI Welt quartalsweise gemessen wird, handeln nicht auf Basis des gleichen Entscheidungsmodells.

In der Wirklichkeit gibt es in jeder Population noch sehr viel mehr Verästelungen, seien es passive Anleger, die ihre Entscheide nur auf Allokationsebene vornehmen, fundamentale Anleger, unter denen es sehr viele Modelle gibt, Faktor-Anleger, die mit unterschiedlichen Credos unterwegs sind usw. Doch die Feststellung der heterogenen Landschaft ist nicht das Ende der Geschichte. Wäre es das, würden wir einen disparaten Preisfindungsprozess sehen. Es muss etwas geben, was zu einer Homogenisierung bis zu einem gewissen Grad führt.

Es ist das, was Hayek als die spontane Ordnung bezeichnete, die sich ein Markt aus der Interaktion der vielen gibt, und Alan Kirman als Struktur. Sie entsteht auch, aber nicht nur aus fundamentalen Daten, von denen Kirman in «Complex Economics» sagt, sie seien fundamental, weil sie als fundamental angesehen werden. Was fundamental als richtig und wichtig angesehen wird, ist im Laufe der Zeit einem steten Wandel unterworfen. Die Ansätze, die sich als erfolgreich erweisen, beeinflussen diesen Wandel.

Populationen bilden Netzwerke

Die Struktur entsteht endogen. Das liegt daran, dass Populationen, die sich im Wesentlichen das Verständnis teilen, was an den Finanzmärkten funktioniert und was nicht, Netzwerke bilden. Sie tauschen sich aus, beeinflussen sich damit und bauen Marktmacht auf. Sie werden einflussreich. Wenn unterschiedliche Ansätze verfolgende Populationen trotzdem zu übereinstimmenden Erwartungen gelangen, entsteht endogen, also aus dem Erfolg der einen, über die Zeit Hayeks spontane Ordnung bzw. Kirmans Struktur. Kirman geht soweit zu sagen, endogene Veränderungen seien viel wichtiger als exogene Schocks. Und Sornette kommt zum Schluss, dass exogene Schocks nur dann nachhaltig sein können, wenn endogen die Voraussetzungen dazu geschaffen worden seien.

Welche Annahmen erfolgreich waren, signalisiert das System selbst. Es führt zu Anpassungen beispielsweise der tolerierten Bewertungen mit teils absurden Begründungen wie zwischen 1985 und 1989, als gute Argumente angeführt wurden, warum japanische Unternehmen in der Schweiz Wandelanleihen mit 0% Coupon und hoher Wandelprämie platzieren konnten, oder von April 1998 bis März 2000, als die Technologie-, Medien- und Telekomblase gedeihte.

Anpassen, um zu überleben

Irgendwie müssen wir uns alle irgendwann an das Ergebnis im System anpassen, wenn wir an der Börse überleben wollen. Zu diesem Zweck habe ich 1993 ein quantitatives Modell aufgebaut und weiterentwickelt, welches entstehende, wachsende und zerfallende Netzwerke im System zeigen soll. Das auf Grundlage der Annahme, dass die homogenen Teile in einem komplexen System strukturbildend sind und die Handlungsweise der heterogenen Populationen überlagern.

Mein Modell weist dem MSCI Welt, seinen 11 Sektoren und 96 Industrien, 38 Länderindizes, 1300 Aktien, 13 Währungspaaren sowie Gold und Silber sogenannte Ratings zu, die aus marktgenerierten Daten computergestützt ermittelt werden. Mittlere Werte zeigen schwache Strukturen an, Werte von 70% bis 89% starke. Werte von 90% aufwärts sind Zeugen einer extremen Homogenität, die sich nie lange halten kann.

Strukturen fördern Informationen zutage

Die Feststellung der Strukturen fördert meiner Meinung nach eine wichtige Information zutage, nämlich:

Wie wird die Struktur auf Nachrichten reagieren? Werden Kursschwankungen im Rahmen etablierter Trends stattfinden, oder werden neue Trendrichtungen eingeschlagen?

Korrekturen ja, Bärenmarkt nein

Genau das ist die Fragestellung, die sich im Zusammenhang mit der neusten Virusinfektion, über die wir noch recht wenig wissen, stellt. Die Veränderungen der Ratings, die ich wöchentlich erhebe, zeigen seit einigen Wochen, dass die Märkte nur auf Gründe für eine Konsolidierung oder Korrektur warten. Insofern sind Rückschläge, die diesen Rahmen nicht sprengen, vorprogrammiert.

Die von Monat zu Monat gemessenen Veränderungen zeigen hingegen eine recht solide, von positiv gestimmten Populationen geprägte Struktur, die bisher noch nicht von Übertreibungen heimgesucht wurde. Bärenmärkte sind aus solchen Strukturen nicht zu erwarten. Sie sind, soweit mir Daten vorliegen, aus solchen Strukturen noch nie entstanden. Um die Struktur zu erschüttern, müsste schon eine massive, unbeherrschbare und viele Leben bedrohende Pandemie entstehen.

Um es noch einmal zu sagen: Kursschocks sind möglich, und sie können bis zu 20% erreichen. Sie werden aber meistens innerhalb von drei Monaten ganz oder zum grössten Teil ausgeglichen. Für Bärenmärkte muss man realistischerweise zwei Jahre und ein Minus von 50% veranschlagen. Aufgrund der Datenlagen ist es nicht wahrscheinlich, dass eine solche Entwicklung eintritt.

Systeme brechen nicht so schnell

Am letzten Tag des Januars dieses Jahres habe ich ein neues Wort kennengelernt. Es erschien in der «Neuen Zürcher Zeitung» und lautet: «Kollapsologie». Eigentlich müsste dieses Wort seit der Finanzkrise von 2008 Konjunktur haben. So liest man fast jede Woche mindestens in einem seriösen Medium vom Risiko eines riesigen Kollapses.

Nicht nur die Analyse des Systems, sondern auch meine 49-jährige Praxis an den Finanzmärkten hat mich gelehrt, «Kollapsologen» nicht zu viel Glaube zu schenken. Ich müsste einmal nachzählen – aber es sind sicher mindestens ein Dutzend von Praktikern bis Professoren erwartete Kollapse, die nicht eingetreten sind.

Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, die im August 1982 mit der Zahlungsunfähigkeit von Mexiko begann und die anschliessend durch ganz Südamerika, Afrika und schliesslich sogar die Tigerstaaten Asiens wanderte, prägte Walter Wriston, CEO der damaligen Citicorp, den Satz: «The system bends, but it doesn’t break». Ich denke, Walter Wriston hatte Recht.