Die Meinung

Der Mythos der unkorrelierten Kryptowährungen

Während des jüngsten Ausverkaufs an den Börsen fielen Bitcoin und andere Kryptowährungen im Gleichschritt mit den Aktien, was jegliche Behauptung der Unkorreliertheit zu traditionellen Anlageklassen widerlegt. Schuld ist die Überschussliquidität, die zu zunehmend synchronen Kursbewegungen führt.

Myret Zaki
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Der jüngste Ausverkauf an den Börsen, der die US-Aktienindizes Ende Februar aufgrund der durch das Coronavirus ausgelösten Ängste um fast 10% nach unten trieb, bietet die Gelegenheit, zu testen, ob sich Kryptowährungen in Phasen erhöhter Nervosität als widerstandsfähig erweisen. Es stellt sich die Frage, ob digitale Vermögenswerte wie Bitcoin, Ethereum, Tether, XRP und andere, die inzwischen vollständig in das Anlageuniversum integriert sind, bei Börseneinbrüchen eine Absicherung bieten und sich als unkorreliert mit globalen Aktien und Anleihen erweisen.

Bieten Kryptowährungen grundsätzlich einen echten Diversifizierungsvorteil für traditionelle Anlageklassen? Auf der Grundlage der jüngsten Marktbewegungen lautet die Antwort nein. Wenn wir vergleichen, was während des Ausverkaufs in der letzten Februarwoche geschah, stellen wir fest, dass der S&P-500-Index vom 21. bis zum 28. Februar 11,5%, der Dow Jones 12,4% und der MSCI World 12% an Wert verloren haben.

Und was haben die Kryptowährungen gemacht? Ihre Kurven folgten in diesem Zeitraum einem ähnlichen Muster, nur dass sie noch stärker korrigierten. Die nach Marktkapitalisierung grössten Kryptowährungen mussten happige Verluste einstecken. So fiel Bitcoin in Dollar gerechnet 14,5%, Ethereum verlor 20%, Ripple rutschte um 18% ab, und Bitcoin Cash, eine Kryptowährung, die aus einer Abspaltung von Bitcoin hervorgegangen ist, stürzte um 24% ab, was dem doppelten Verlust des MSCI World entspricht. Ihre Preisentwicklung zeigte einen ähnlichen Verlauf – wenngleich mit unterschiedlich starker Ausprägung.

Sogar Gold, der ultimative unkorrelierte Vermögenswert, verlor 5,3%. Obwohl der Rückgang gedämpft war, verlief die Kurve über diese Handelssitzungen gleichförmig. Die synchronisierte Korrektur lädt zu einigen Anmerkungen ein. In Zeiten von Marktstress oder -panik sind Kryptowährungen mit Aktien und anderen Vermögenswerten hoch korreliert.

Wie alle riskanteren Anlagen korrigieren Kryptos sogar übermässig kräftig. Das Gleiche passiert mit Schwellenländer-Aktien, einer Kategorie, die in Bezug auf die Risikoklassifizierung Ähnlichkeiten mit Kryptos aufweist. Eine positive Korrelation zwischen dem S&P 500 und Bitcoin war jedoch bis vor kurzem nicht die Regel, sondern eher die Ausnahme: Während des grössten Teils der Jahre 2018 und 2019 wiesen Bitcoin und der S&P 500 eine inverse Beziehung zueinander auf und waren nur für kurze Zeiträume (positiv) korreliert. Folgen diese zufälligen Korrelationsmuster den Launen der Anleger? Ganz und gar nicht. Die verborgene Variable ist die Liquidität.

In Boomzeiten hat die Liquidität ihre Lieblinge

Der gemeinsame Nenner, der erklärt, wie sich die Korrelationen im Laufe der Zeit verändern, ist die Liquidität oder die billige Kreditaufnahme, die der Markt zur Verfügung hat. Man muss sich bloss vor Augen führen, was die US-Notenbank Fed zur gleichen Zeit tat. Ab August 2019 beendete das Fed nämlich seinen Straffungskurs und senkte die Leitzinsen von 2,25%-2,50% auf gerade noch 1%-1,25%.

Noch wichtiger ist, dass das Fed am 17. September 2019 begann, durch intensive «Repo»-Marktoperationen riesige Mengen an Liquidität bereitzustellen, die inzwischen 400 Mrd. $ überschritten haben. Der Liquiditätsschub hat die Anleger und ihren Spekulationshunger gedopt. Das führte zu einer Verengung der Kreditrisikoaufschläge (Spreads) und zu einer Verwischung der wahrgenommenen Unterschiede zwischen den Vermögenswerten. Die Risiken wurden abgeflacht, verwässert und die Anleger unterschieden immer weniger zwischen riskanten und sicheren Anlagen.

In einem Regime der Überschussliquidität nehmen die Korrelationen tendenziell zu, weil die Marktteilnehmer bereit sind, Aktien zu kaufen und dann ein zusätzliches Risiko mit alternativen Anlagen wie Kryptowährungen einzugehen. Die Hausse hat Aktien und Anleihen in der der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres in die Höhe getrieben. Bitcoin und Gold verloren wegen der Massnahmen des Fed zwar nicht an Wert, aber sie waren weniger gefragt und legten deshalb in geringerem Umfang zu.

Weshalb? Weil die Liquidität eine maximale Performance bei bester Liquidität und geringstem Risiko begünstigte und damit Aktien und hochverzinsliche Anleihen. Sowohl Bitcoin als auch Gold waren in der ersten Jahreshälfte bei konstanter/abnehmender Liquidität schnell gestiegen, bis die neue Liquiditätswelle die Präferenzen der Anleger in der zweiten Jahreshälfte veränderte. Bitcoin und Gold waren dann nur noch zweite Wahl.

Im Crash droht die Liquidität mit Liebesentzug

Auch die oben beschriebene scheinbare Zunahme der Korrelation, als die Coronavirus-Baisse im Februar einsetzte, ist der Liquidität zu verdanken. Während die Liquidität typischerweise zuletzt in die risikoreichsten Märkte schwappt, fliesst sie als erstes wieder aus diesen Segmenten ab. Die Krypto-Märkte ähneln den Schwellenmärkten, weil beide dem entscheidenden Einfluss grosser spekulativer Liquidität unterliegen, die blitzschnell an- und abschwillt.

Am 8. März verkauften nervöse Anleger, die einen erhöhten Bedarf an Bargeld vorwegnahmen, Bitcoin (-8% an einem Handelstag), was die undankbaren Eigenschaften von volatileren und weniger liquiden Vermögenswerten veranschaulichte.

Übermässige Liquidität verzerrt die Korrelationssignale. Spezifische Eigenschaften der verschiedenen Anlageklassen lösen sich auf, da sich alle Vermögenswerte synchron, je nach Präferenz der Anleger, auf- oder abwärts bewegen. Um eine geringere Korrelation zwischen den Vermögensklassen zu erreichen, müssten die Zinssätze normalisiert werden, um wieder differenzierte Risiko-/Renditeprofile zu schaffen, Anleihen wieder zu einer Alternative zu Aktien zu machen und den Anlegern die Wahl zwischen einer Reihe unverfälschter Risiken zu geben.

Myret Zaki

Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie freie Kolumnistin und Beraterin für Influencer-Strategien.
Myret Zaki begann 1997 als Junior-Analystin in einer Genfer Privatbank, wo sie die Grundlagen der Aktienanalyse erlernte. 2001 wechselte sie zur Tageszeitung «Le Temps», wo sie neun Jahre lang den Finanzbereich leitete. Als die Finanzkrise 2008 ausbrach, schrieb sie das investigative Buch «UBS am Rande des Abgrunds», für das sie den Schweizer Journalistenpreis erhielt. 2010 wechselte sie zu «Bilan»; von 2014 bis 2019 war Zaki Chefredakteurin der Zeitschrift. Zwischen 2010 und 2016 schrieb sie drei weitere Bestseller über das Bankgeheimnis, das Ende des Dollar-Reserve-Status und den Aufstieg des Schattenbankensystems. Zaki hat einen Bachelor in Politikwissenschaft von der American University in Kairo und einen MBA von der Business School of Lausanne. Heute ist sie freie Kolumnistin und Beraterin für Influencer-Strategien.