Die Meinung

Der zweite Kalte Krieg

Die Spannungen zwischen den USA und China verschärfen sich. Der Konflikt beschränkt sich längst nicht mehr nur auf die Handelspolitik. Dennoch ist ein Abwertungswettkampf an den Devisenmärkten wenig wahrscheinlich.

Marc Chandler

Die zwei grössten Wirtschaftsmächte gehen auf Konfrontationskurs: Chinesischer Nationalismus trifft auf amerikanischen Nationalismus; «Made in China 2025» auf «Make America Great Again». Die gegensätzlichen Interessen der beiden Länder gehen dabei weit über die Wirtschafts- und Handelspolitik hinaus.

Marc Chandler

Marc Chandler ist Chefstratege bei Bannockburn Global Forex, einem auf Devisen spezialisierten Broker in New York. Zuvor war er bis 2018 für die Devisenstrategie der Privatbank Brown Brothers Harriman & Co verantwortlich. Seit über dreissig Jahren an Wallstreet tätig, ist er ein profilierter Experte, wenn es um makroökonomische Themen geht. Er ist in Chicago aufgewachsen und hat ein Studium in Wirtschaftspolitik und Geschichte an der Northern Illinois University sowie an der University of Pittsburgh absolviert. Derzeit lehrt Chandler als Dozent an der New York University. Er verfasst den populären Marc to Market Blog.
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Das zeigt sich unter anderem im Bereich Rüstung: Das Atomwaffen-Abkommen zwischen den USA und Russland hat China nicht davon abgehalten, ein eigenes Nukleararsenal aufzubauen. Nachdem der Vertrag zwischen den USA und Russland nun ausgelaufen ist, bleibt unklar, wie es weitergeht. Die USA könnten beispielsweise Nuklearraketen in Asien positionieren oder sie als Druckmittel einsetzen, um ein neues Waffenabkommen zwischen allen drei Ländern zu erzielen.

Offensichtlich ist, dass zwischen den USA und China ein neuer Kalter Krieg ausgebrochen ist. Dennoch erscheint Alarmismus nicht angebracht.

Kein systemisches Risiko

Der Burgfrieden im Handelsstreit hat nicht lange gedauert. Der Yuan hat sich zum Dollar erstmals seit mehr als einem Jahrzehnt auf über 7 Yuan/Dollar abgewertet. Amerika hat China im Gegenzug der Währungsmanipulation bezichtigt.

Auch wenn die Lage ernst ist, stürzt der Himmel deshalb nicht ein. Es ist nicht das erste Mal, dass die USA solche Anschuldigungen machen. Bereits 1994, während der Präsidentschaft Bill Clintons, haben sie China  vorgeworfen, die Währung zu manipulieren. 

Manche Experten argumentieren, die Abwertung der chinesischen Währung auf über 7 Yuan pro Dollar sei mit dem Ende des Währungsabkommens von Bretton Woods vergleichbar. Das ist übertrieben.

Die USA wichen im August 1971 unilateral von ihrer Versicherung ab, Dollarreserven im Besitz von Zentralbanken in Gold umzuwandeln. Mit dem Smithsonian Agreement vom Dezember 1971 kam es darauf zu einem kurzen Versuch, den schwächeren Dollar erneut an Gold zu binden. Das Bestreben scheiterte aber rasch und es begann eine neue Ära flexibler Wechselkurse.

Das Ende von Bretton Woods bedeutete eine Herausforderung für das bisherige Währungssystem, unter dem fixe Wechselkurse Staaten zu fiskalpolitischer Disziplin gezwungen hatten. Die aktuelle Abwertung des Yuan hat hingegen keine weitreichenden Konsequenzen. Sie belastet die Finanzmärkte zwar psychologisch, ist aber kein systemisches Problem.

China stützt den Yuan

Zu relativieren ist auch der «Einbruch» des Yuan. Reisserische Schlagzeilen melden zwar, dass Chinas Währung seit April rund 5,6% zum Dollar verloren habe. Dieser Vergleich ist jedoch gesucht, denn der Yuan notierte damals nahe dem Jahreshöchststand. Gemessen am Niveau von Anfang 2019 beträgt die Abwertung gerade einmal 2,5%.

Dass der Yuan schwächer tendiert, überrascht angesichts der fundamentalen Rahmenbedingungen nicht. In Anbetracht der Abkühlung von Chinas Wirtschaft (auch ohne Handelsdisput), der Probleme im chinesischen Finanzsystem sowie der generellen Stärke des Dollars hat sich der Yuan sogar wesentlich besser gehalten, als man das unter flexiblen Wechselkursen erwarten würde.

Ein kurzer Blick auf die wichtigsten Wechselkurspaare zeigt ausserdem, dass der Yuan dieses Jahr bislang besser abgeschnitten hat als die skandinavischen Devisen, als die Währungen Australiens und Neuseelands und als das britische Pfund. In den aufstrebenden Märkten haben nur der russische Rubel und der mexikanische Peso weniger eingebüsst.

Der Yuan hat sich deshalb so gut gehalten, weil ihn die People's Bank of China stützte. Die chinesische Zentralbank verfügt dazu über eine Reihe von Instrumenten, wozu das Festsetzen eines Referenzkurses, Liquiditätsvorschriften für Finanzinstitute sowie informelle Appelle gehören.

Bis anhin galt die ungeschriebene Regel, dass die chinesischen Behörden einen Yuan-Dollar-Wechselkurs von 6.70 bis 7 anstreben. Als dann der Bruch über 7 drohte, leisteten die chinesischen Währungshüter nur bedingt Gegenwehr. Es hatte sich bereits vorher Abwertungsdruck gebildet, den die überraschende Ankündigung neuer US-Zölle verstärkte.

Wäre der Yuan-Wechselkurs wirklich flexibel, hätte sich die chinesische Valuta unter diesen Voraussetzungen wohl noch deutlicher abgewertet.

Naive Kalkulationen

Mit der Ausweitung des Handelskriegs auf die Devisenmärkte werden nun Berechnungen angestellt, wonach sich der Yuan in einem bestimmten Ausmass abwerten müsse, um den belastenden Effekt der Strafzölle auf Chinas Wirtschaft zu kompensieren.

Die meisten dieser Kalkulationen sind allerdings naiv, weil sie voraussetzen, dass Chinas Exporte auf Yuan-basierten Kosten erzeugt werden. Je nach Sektor werden jedoch 60 bis 65% der chinesischen Ausfuhren in anderen Währungen verrechnet. Rohwaren, Komponenten und halbfertige Güter, die China aus Asien und Südamerika importiert, werden zudem meist in Dollar abgewickelt.

Die geringfügige Abwertung des Yuan reicht deshalb nicht aus, um die amerikanischen Zölle und Sanktionen zu kontern. Dafür müsste er viel mehr nachgeben. Wäre es tatsächlich Chinas Ziel, die amerikanischen Handelserschwernisse vollständig abzudämpfen, hätte es mit der bisherigen Schwächung des Yuan also wenig erreicht.

Ich zweifle deshalb, dass Peking solche Absichten hegt. Die chinesische Regierung will heimische Unternehmen vor allem dazu forcieren, langfristige Absicherungsstrategien zu entwickeln. Zudem sollen sie ihre Position in den globalen Produktionsketten verbessern. Die Steigerung von Wertschöpfung und Produktivität ist damit Chinas bevorzugte Antwort auf Amerikas Zölle.

Rückendeckung für Trump

In den USA stellt sich Präsident Trump derweil auf den Standpunkt, dass China auf den Sieg der Demokraten bei den Präsidentschaftswahlen im Herbst 2020 warte, um ernsthafte Verhandlungen aufzunehmen. Er impliziert damit, dass Washington unter der Kontrolle der Demokraten eine mildere Haltung gegenüber der Volksrepublik einnehmen würde.

China dürfte das anders sehen. Als Trump den ersten «Waffenstillstand» im Handelsdisput Anfang Mai per Twitter aufkündigte, stärkten ihm Chuck Schumer und Nancy Pelosi als demokratische Parteiführer im Kongress den Rücken. In Peking blieb das nicht unbemerkt.

In der amerikanischen Politik wurden die Demokraten während des ersten Kalten Kriegs oft beschuldigt, die Bedrohung des Kommunismus nicht ernst zu nehmen. Im zweiten Kalten Krieg stellt die demokratische Partei dieses Mal sicher, dass sie nicht erneut in die Kritik gerät.

Die Trump-Regierung macht sich andererseits in der Aussenpolitik für Positionen stark, die über die innenpolitischen Parteigrenzen reichen. Dazu zählen die Konfrontation mit China, die Denuklearisierung Nordkoreas, das Verhindern von iranischen Atomwaffen, der Boykott gegen die Regierung Venezuelas sowie die Aufforderung an die Nato-Mitgliedstaaten, mehr Ausgaben für die Rüstung zu leisten.

Chinas Mangel an Alternativen

Entscheidend ist, was als nächstes passiert. Gegenwärtig wird einmal mehr behauptet, China werde seinen Bestand an US-Staatsanleihen abbauen. Ausgeschlossen ist das freilich nicht. Doch die Schlüsselfrage ist, was Peking in einem solchen Szenario mit dem Erlös aus diesen Verkäufen anfangen soll.

Dazu einige Fakten: China besitzt US-Treasuries im Umfang von rund 1,1 Bio. $. Es wäre demnach nicht nur schwierig, ein solch grosses Investment rasch abzustossen. Ebenso anspruchsvoll wäre es, dieses Geld anschliessend in andere Anlagen zu reinvestieren, ohne Abstriche bezüglich Sicherheit, Rendite und Liquidität zu machen.

Den USA könnte es demnach sogar in die Hände spielen, wenn China sich zu einem solchen Schritt entscheidet. Die Nachfrage nach US-Staatsanleihen ist robust, wobei die US-Notenbank den Abbau der Bilanz nun zwei Monate früher beendet als geplant. Das bedeutet, dass sie rund 100 Mrd. $ mehr in Treasuries investieren wird, um auslaufende Anleihen in ihrem Portfolio zu ersetzen.

Präsident Trump bemüht sich, den Dollar schwach zu reden. Bislang hat er damit wenig Erfolg. In der internationalen Politik wie auch in der Investmentbranche werden seine Äusserungen zum Greenback zwar genau verfolgt. Auch wird in den Medien über einen bedeutenden Eingriff Amerikas im Devisenmarkt spekuliert.

Ich halte das aber für wenig wahrscheinlich, denn für Trump spielen weder Ideologie noch Tradition eine grosse Rolle. Vielmehr geht es ihm um politisches Kalkül.

Amerikas Dollar-Problem

Wie China bei einer signifikanten Abwertung des Yuan, würde sich nämlich auch Amerika bei einer gravierenden Schwächung des Dollars mit diversen Problemen konfrontiert sehen. Das grösste ist ebenfalls, alternative Anlagen zu finden.

In der Diskussion um eine Abwertung des Greenback habe ich bislang kein Argument gehört, das plausibel darlegen würde, was die USA mit den Einnahmen machen würden, die sie durch den Verkauf von Dollars erhalten.

Auch für Amerika gibt es also keine einfache Lösungen: Sollte das US-Schatzamt vielleicht chinesische Bonds kaufen, mit denen Peking die Belt-Road-Initiative und die chinesische Armee finanziert? Oder soll es etwa europäische und japanische Staatsanleihen erwerben? De facto würden die USA damit Deutschland und Japan dafür bezahlen, ihr Geld zu halten - denn das bedeuten negative Zinsen implizit.

Hinzu kommt ein weiteres Risiko: Setzt Amerika den Dollar als Waffe ein, dann könnte das andere Wirtschaftsmächte dazu ermutigen, ähnliche Massnahmen zu ergreifen.

Die Aussichten einer einseitigen Devisenintervention der USA erscheinen damit nicht sonderlich erfolgversprechend. Das Malheur Japans beim Versuch, den Yen unilateral zu schwächen, ist ein mahnendes Beispiel.

Politisches Theater

Die amerikanische Regierung kann über eine Abschwächung des Dollars so viel reden wie sie will. In der Praxis sind die Schwierigkeiten einer solchen Intervention enorm.

Auch bräuchte es dafür die Kooperation und Unterstützung der US-Notenbank, womit das Unterfangen erhebliche Risiken sowie eine Vielzahl unbeabsichtigter Konsequenzen mit sich bringen würde.

Im Nachgang an die jüngste Eskalation des Handelsstreits herrscht jetzt eine Art inoffizieller Waffenstillstand: Die USA haben China zwar der Währungsmanipulation bezichtigt. Peking wie auch heimische Kritiker des US-Präsidenten werten das jedoch primär als politisches Theater.

Dass sich der Konflikt weiter verschärft, ist nicht auszuschliessen. An den Finanzmärkten wird deshalb genau beobachtet, wie sich China beim Festsetzen des Yuan-Referenzkurses verhält. Peking ist sich dessen bewusst und setzt den Referenzkurs entsprechend als Signal ein.

Die nächsten Runde von US-Strafzöllen tritt voraussichtlich am 1. September in Kraft. Es gibt keinen Grund zu erwarten, dass es sich Trump anders überlegen wird. Im Gegenteil. Investoren sollten sich der Gefahr bewusst sein, dass die Zölle eventuell sogar höher als 10% angesetzt werden.

In diesem Szenario würde China wahrscheinlich Gegenmassnahmen treffen. Dazu könnten zum Beispiel Importschranken auf amerikanische Energielieferungen zählen. Da die Lage somit unübersichtlich bleibt, erwarte ich, dass der Dollar-Wechselkurs des Yuan gegen 7.15 Yuan pro Dollar tendieren wird.

Die englische Fassung des Artikels ist abrufbar unter: marctomarket.com