Meinung

Die Aufwertung des Renminbi signalisiert eine fundamentale Kräfteverschiebung von West nach Ost

Die Aufwertung der chinesischen Währung ist für die Finanzmärkte das wohl wichtigste Ereignis des Pandemiejahres 2020. Erinnerungen an die Asienkrise von 1997/98 werden wach – mit umgekehrten Vorzeichen.

Louis-Vincent Gave
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Menschen neigen dazu, spektakulären, beängstigenden Ereignissen eine übermässig hohe Bedeutung zu geben. Fragen Sie einen erfahrenen Investor, was das Schlüsselereignis des Jahres 2001 war, und als Antwort werden Sie wahrscheinlich entweder die Anschläge vom 11. September oder das Platzen der Technologieblase hören. Im Nachhinein wissen wir jedoch, dass es Chinas Beitritt zur Welthandelsorganisation WTO war, der den längsten Schatten auf die Weltwirtschaft warf.

Das Gleiche gilt für 2007/08: Die meisten von uns, die an den Finanzmärkten arbeiten, waren von jeder Wendung in der US-Hypothekenkrise gefesselt – doch das langfristig bedeutendere Ereignis war wahrscheinlich die Einführung des iPhone, das ein ganz neues technisches Ökosystem hervorbrachte.

Ich wiederhole das oben Gesagte wegen der Covid-19-Pandemie. Da die Medien weltweit immer wieder darauf hinweisen, dass die meisten Länder nur noch einen Mutantenstamm vom Untergang entfernt sind, sind die Ängste vor Covid schwer zu zerstreuen.

Doch wird Covid in einem Jahrzehnt, wenn wir auf die Jahre 2020/21 zurückblicken, wirklich das prägende Ereignis der Zwanzigerjahre des 21. Jahrhunderts gewesen sein?

Meine Vermutung lautet Nein. Inmitten der Pandemie-Panik könnten viele Investoren das wichtigere Ereignis des Jahres 2020 verpasst haben, nämlich die Erholung des Renminbi.

Die obige Grafik vermittelt Anlegern eine wichtige Botschaft: In früheren Zeiten globaler makroökonomischer Unsicherheit – während der globalen Finanzkrise 2008 bis 2010 und während des Boom-Bust-Zyklus am chinesischen Aktienmarkt 2015 – haben die chinesischen Behörden den Wert des Renminbi entweder eingefroren oder ihn fallen lassen.

Das war im Pandemiejahr 2020 anders. Trotz des Einbruchs des Welthandels und der chinesischen Wirtschaft haben die Behörden in Peking zugelassen, dass der Renminbi gegenüber dem Dollar seine bisher kräftigste Aufwertung über zwölf Monate erzielen konnte.

Im Folgenden werde ich den möglichen Gründen für diesen fundamentalen Politikwechsel und den sich daraus ergebenden Implikationen für Investoren nachgehen.

Teil 1:

Warum sollte China angesichts der massiven globalen Unsicherheit den Renminbi aufwerten?

Auf diese Frage gibt es verschiedene Antworten, die sich gegenseitig nicht ausschliessen. So wie der Erfolg viele Väter hat, gibt es auch mehrere Treiber für die Stärke des Renminbi. Hier die aus meiner Sicht wichtigsten Erklärungen:

Erklärung #1:

Die People's Bank of China ist die einzige relevante Zentralbank, die eine zurückhaltende Geldpolitik betreibt

Xi Jinping und der Rest der Führungscrew der Kommunistischen Partei Chinas (KPCh) mögen nicht sehr kommunistisch aussehen oder klingen, doch alle hohen Parteikader in China wurden in der marxistischen Kirche erzogen. Der erste Grundsatz dieses Glaubens ist, dass historische Ereignisse durch wirtschaftliche Kräfte (und nicht etwa durch Individuen oder Ideen) geformt werden, wobei die Inflation zu den mächtigsten Kräften gehört.

Gemäss Karl Marx hätte Ludwig XVI. seinen Kopf und seinen Thron behalten, wenn nicht die hohe Inflation der Lebensmittelpreise in den Jahren vor der französischen Revolution von 1789 gewesen wäre. Analog dazu fand für einen chinesischen Technokraten der Aufstand auf dem Platz des Himmlischen Friedens (Tiananmen) im Frühsommer 1989 nur statt, weil die Inflation in China zu dieser Zeit über 20% lag:

Tiananmen war für Chinas Führung traumatisch, denn niemand schiesst gerne auf die eigene Jugend. Ausserdem konnten 1989 nur wenige chinesische Bürger eine Universität besuchen. Die Studenten auf dem Tiananmen Square waren also eine «Elite», deren Eltern oft kommunistische Kader oder sogar Parteiführer waren. Als die KPCh also die Panzer schickte, mähte sie buchstäblich ihre eigenen Kinder nieder.

Was ist mit der heutigen chinesischen Führung? Im Jahr 1989 war Präsident Xi Jinping 36 Jahre alt, während Premier Li Keqiang 33 Jahre alt war. Es ist schwer vorstellbar, dass sie nicht einige der Studenten gekannt haben, direkt oder indirekt; oder dass der Schock des Massakers keinen tiefen Eindruck bei ihnen hinterlassen hätte. Und so, wie die Deutschen aus der schmerzlichen Erfahrung der Weimarer Republik geschworen haben, nie wieder den Weg der Inflation zu beschreiten, hat die aktuelle Generation der Herrscher in China wahrscheinlich ähnliche Schwüre abgelegt.

Denn wenn die Ideologie, auf der das chinesische Regime beruht, ihre Führer lehrt, dass Inflation zu Revolten und sozialer Instabilität führt, und sie schon früh in ihrer Karriere mit einem solchen Ereignis konfrontiert wurden, ist es nur logisch, dass dieselbe Führung alles unternehmen wird, um einen weiteren Inflationsschub zu verhindern. Und sei es nur, weil die Führung der KPCh ihre Legitimität nicht von der Wahlurne ableitet, sondern aus ihrer Fähigkeit, soziale Stabilität zu gewährleisten und die nationale Einheit sicherzustellen.

Vor diesem Hintergrund ist es vielleicht nicht verwunderlich, dass China seine Geldpolitik bereits strafft, auch wenn die westliche Welt weiterhin auf das Stimulierungspedal drückt. Die PBoC ist in die Rolle der Bundesbank geschlüpft.

Erklärung #2:

China muss den asiatischen Handel dem Dollar entreissen

Ein zentrales Thema meines 2019 erschienenen Buches, «Clash of Empires», ist, dass die Spannungen zwischen den USA und China Peking dazu zwingen, seine Abhängigkeit vom Dollar zu verringern. Das ist aber einfacher gesagt als getan, denn der Dollar profitiert von den wichtigsten Attributen einer Reservewährung: tiefe, liquide und vertrauenswürdige Kapitalmärkte, das dominante Militär der Welt und die Kontrolle über das SWIFT-Zahlungssystem, um nur einige zu nennen.

Doch so hoch dieser Berg auch sein mag, China hat kaum eine andere Wahl, als ihn zu erklimmen. Peking muss die Abhängigkeit vom Dollar verringern.

Wie also kann China den Renminbi in eine Währung verwandeln, die mit dem Dollar konkurrieren kann?

Die allgemeine Ansicht unter westlichen Investoren ist, dass nur wenig grenzüberschreitender Handel in Renminbi abgewickelt werden wird, solange China seine Kapitalkontrollen nicht lockert und im Wesentlichen die Fähigkeit vergibt, den Aussenwert seiner Währung zu kontrollieren.

Eine solche Ansicht ist jedoch den meisten Mitgliedern der KPCh-Führung ein Dorn im Auge. Für sie ist es wichtig, eine gewisse Kontrolle über die Wechselkurse und Kapitalströme zu behalten.

Diese Divergenz in den Ansichten bringt mich zu den fundamentalen Überzeugungen der aktuellen chinesischen Führung.

Xi Jinping, Premier Li Keqiang und alle anderen Mitglieder des Ständigen Ausschusses der Partei gehören zu einer Generation, die ihre prägenden Jugendjahre in den dunklen Tagen der Kulturrevolution verbracht hat. Diese Männer hätten das Kleine Rote Buch Maos überall mit sich herumtragen und endlose Sitzungen zum Erlernen des Denkens von Mao Zedong absolvieren müssen.

Wieso ist das wichtig? Nun, der Inhalt des Kleinen Roten Buches hat zu einem grossen Teil mit Guerillakrieg zu tun (das meiste davon wurde geschrieben, während Mao und seine Truppen gegen die Kuomintang von Chiang Kai-shek und dann gegen die Japaner kämpften). Mit anderen Worten: Chinas heutige Führung ist damit aufgewachsen, zum Frühstück, Mittag- und Abendessen mit Strategien des Guerillakriegs gefüttert zu werden.

Xi und seine Kollegen werden berühmte Passagen auswendig gelernt haben wie:

«Kämpfe keine Schlacht unvorbereitet, kämpfe keine Schlacht, von der du nicht sicher bist, dass du sie gewinnst; bemühe dich, für jede Schlacht gut vorbereitet zu sein, bemühe dich, den Sieg unter den gegebenen Bedingungen zwischen dem Feind und uns sicherzustellen.»

Mit diesem Hintergrund ist es unwahrscheinlich, dass Peking versuchen würde, die Vormachtstellung des Dollars frontal anzugreifen, denn das wäre nicht einmal ein Kampf zwischen David und Goliath. Wenn China also seinen Handel «entdollarisieren» will, hat es zwei Möglichkeiten:

  1. Ein paralleles Währungssystem mit Gold als Anker oder Zwischenstation aufbauen.
  2. Ein komplett neues paralleles System entwickeln, das auf Fintech und einem digitalen Renminbi aufbaut.

Diese beiden Wege schliessen sich nicht gegenseitig aus. Aber in jedem Fall ist aus Sicht Pekings die Zeit reif, die Dominanz des Dollars infrage zu stellen. Denn wann haben wir in der jüngeren Vergangenheit in den USA eine ähnlich schädliche Kombination aus ausufernden Haushaltsdefiziten, negativen Realzinsen, enormer Ausweitung der Bilanz der Zentralbank, politischer Unsicherheit und fehlender nationaler Einheit gesehen?

Chinesische Staatsanleihen bieten derzeit reale Renditen von rund 1%, während die westlichen Äquivalente real minus 2% oder sogar noch weniger abwerfen. Damit kann China gegenüber asiatischen Zentralbanken und Unternehmen argumentieren, dass der Renminbi eine bessere Option für die Verwaltung ihres Betriebskapitals ist als der Dollar. Und eine strukturell starke Währung ist für diese Argumentation natürlich unabdingbar.

Erklärung #3:

Chinas Geschäftsmodell entwickelt sich aus demografischen Gründen weiter

Als 2008 der Welthandel in der Folge der von den USA ausgehenden Finanzkrise zusammenbrach, verloren etwa 35 Mio. chinesische Arbeiter ihre Stelle.

Das führte zu einem Dilemma für die politischen Entscheidungsträger, deren Hauptziel es war und ist, die soziale Stabilität zu erhalten. Um den Anstieg der Arbeitslosigkeit zu bekämpfen, begann China mit einer beispiellosen Investitionswelle in die heimische Infrastruktur und baute Flughäfen, Hochgeschwindigkeits-Bahnlinien, Autobahnen, Kanäle. Damals befand sich China noch in einem demografischen Wandel, in dessen Rahmen jedes Jahr etwa 20 Mio. junge Menschen vom Land in die Städte zogen. Diese Arbeitskräfte mussten absorbiert werden.

In den Jahren 2020/21 hat sich das demografische Profil Chinas jedoch deutlich verändert. Anstatt jedes Jahr um ein paar Millionen zu wachsen, schrumpft die Altersgruppe der 15- bis 29-Jährigen – die Gruppe, die sich am ehesten entrechtet fühlt und Steine gegen die Polizei wirft – heute um etwa 7 bis 10 Millionen pro Jahr:

Dieser demografische Wandel bedeutet, dass es nicht mehr notwendig ist, um fast jeden Preis Arbeitsplätze im verarbeitenden Gewerbe zu schaffen. Gleichzeitig wird eine alternde chinesische Bevölkerung wahrscheinlich eine steigende Währung bevorzugen, denn sie bedeutet mehr Kaufkraft und weniger Inflation.

Vielleicht ist der stärkere Renminbi also ein Beweis für den Wunsch der KPCh, das zu liefern, was die grosse Mehrheit der chinesischen Bevölkerung jetzt will. Im Jahr 2009 waren es Arbeitsplätze in der Produktion. Im Jahr 2021 ist es die Kaufkraft.

Erklärung #4:

Die langsame, sich entfaltende Einführung des digitalen Renminbi

In den letzten Jahren habe ich eine Parallele zwischen globalen Reservewährungen und Computer-Betriebssystemen gezogen. In dieser Hinsicht ist der Dollar das Microsoft Windows der Währungswelt: Jeder nutzt den Dollar, weil alle anderen auch den Dollar nutzen.

Damit irgendeine Währung ihn (oder Microsoft) ersetzen könnte, müsste die neue Währung (oder das neue Betriebssystem) nicht nur ein bisschen besser sein, sondern um ein Vielfaches besser. Heute gibt es nichts, was dieser Definition nahe kommt. Folglich bleibt der Dollar das Fundament, auf dem die globale Finanzarchitektur aufgebaut ist.

Natürlich haben aber Apple und Google in den letzten zwei Jahrzehnten die Dominanz von Microsoft in der Welt der Betriebssysteme gebrochen. Apple tat dies zunächst, indem es sich auf Nischenmärkte konzentrierte, zum Beispiel Architekturbüros oder Design-Agenturen. Solange Apple sich auf die Eroberung dieser Nischen konzentrierte, war die Dominanz von Microsoft in den Grosskonzernen nie in Gefahr. Aber Apple hat Microsoft in einem anderen Bereich völlig überrumpelt – was mich zum rückblickend wohl wichtigsten Ereignis des Jahres 2007 bringt: die Einführung des iPhone.

Mit einem Schlag etablierte Apple damals iOS als paralleles Betriebssystem, dessen Nutzer nicht die grossen Konzerne waren, die bis dahin die weltweiten IT-Ausgaben dominiert hatten. Stattdessen waren die Nutzer dieses neuen, parallelen Betriebssystems westliche Konsumenten des mittleren bis oberen Preissegments (und mit der Zeit auch Konsumenten aus Schwellenländern).

Mit der Einführung von iOS zeigte Apple, dass man einen Giganten nicht mit seinen eigenen Waffen schlagen muss, um ihn zu verdrängen. Stattdessen sollte man ihn auf einem anderen Spielfeld herausfordern. Apple überliess die grossen IT-Budgets der Unternehmen an Microsoft und schuf stattdessen ein neues, paralleles Betriebssystem. Dabei schuf Apple einen neuen Verbrauchermarkt, der sich als mindestens so gross, wenn nicht sogar grösser herausstellte.

Der Renminbi als Apple, der Dollar als Microsoft?

Wenn der Dollar die Microsoft des globalen Währungssystems ist, gibt es wenig Zweifel daran, dass China in den letzten Jahren gezielt daran gearbeitet hat, den Renminbi als das Apple-Äquivalent zu positionieren.

Zunächst versuchte China, «Nischenmärkte» zu erobern, die für den etablierten Währungsriesen nur am Rande eine Rolle spielten: die Finanzierung des innerasiatischen Handels, die Finanzierung von Rohstoffimporten nach China sowie die Finanzierung von Infrastrukturprojekten in Ländern wie Myanmar, Sri Lanka und Pakistan, in denen es in der Vergangenheit schwierig war, Infrastrukturprojekte zu finanzieren.

Das waren, um bei der Analogie zu bleiben, die Architekturbüros und Design-Agenturen.

Aber das reicht nicht. Wenn Xi Jinping wirklich die Abhängigkeit Chinas vom Dollar reduzieren will, hat die KPCh keine andere Wahl: Sie muss dem Beispiel von Apple folgen und ein paralleles Betriebssystem aufbauen, das nicht versucht, mit dem Dollar auf seinem eigenen Gebiet zu konkurrieren.

Das ist das Stichwort für die Einführung des digitalen Renminbi mit dem Versprechen einer Zukunft, in der Konsumenten und Unternehmen in den Schwellenländern nicht mehr den Dollar oder gar das von den USA kontrollierte SWIFT-Interbankensystem verwenden müssen, um miteinander zu handeln.

Wenn China mit der Einführung des digitalen Renminbi erfolgreich ist und der digitale Renminbi das Fundament wird, auf dem Alipay, WePay und andere chinesische Fintech-Unternehmen die Brücken zwischen chinesischen Produzenten und globalen Verbrauchern bauen, könnte eine kuriose, geradezu ironische Situation entstehen: Die demokratischen und föderalen USA würden den stark zentralisierten Teil des globalen Zahlungssystems kontrollieren (der sich auf grosse Überweisungen grosser Unternehmen konzentriert), während ein autoritäres und zentralisiertes China den diffuseren und dezentralisierten Teil des globalen Zahlungssystems kontrolliert, der sich auf kleine Zahlungen und Verbraucherbedürfnisse konzentriert.

Es wäre wie Apple gegen Microsoft, reloaded.

Kommen wir nun zum zweiten Teil, nämlich der Frage, was die Aufwertung des Renminbi für Investoren bedeutet.

Teil 2:

Die Implikationen der Renminbi-Aufwertung

Implikation #1:

Das aktuelle Investitionsumfeld nach der Covid-Krise unterscheidet sich bereits stark vom Umfeld nach 2008

Die Krise von 2008 war in erster Linie eine Bankenkrise, und kollabierende Banken sind typischerweise eine deflationäre Belastung für jede Wirtschaft. Die deflationären Tendenzen der Weltwirtschaft wurden damals dadurch verstärkt, dass China den Renminbi nicht aufwerten liess und die westlichen Regierungen schnell zu einer Austeritätspolitik mit fiskalischer Sparsamkeit übergingen, um die Stimulusmassnahmen von 2008/09 auszugleichen: In Grossbritannien machte David Cameron aus seiner Sparsamkeit eine Tugend, der Aufstieg der Tea Party im Jahr 2010 trug dazu bei, dass die Staatsausgaben in den USA unter der Obama-Regierung sechs Jahre lang eingefroren wurden, während in Europa die Eurokrise den «Olivengürtel» zu einer beispiellosen fiskalischen Straffung zwang.

Die Situation könnte heute nicht unterschiedlicher sein. Anstelle von bankrotten Banken, die Kredite zurückfordern, sind die Banken heute nur zu gerne bereit, jeden mit Geld zu überschütten, der darum bittet, da die Regierungen grosszügige Kreditgarantien abgegeben haben. Der Renminbi stagniert nicht, sondern er wertet sich deutlich auf. Anstatt die Fiskalpolitik zu straffen, sind die westlichen Regierungen damit beschäftigt, Schecks zu verschicken, damit die Arbeiter zu Hause bleiben können.

In der folgenden Tabelle zeige ich die Unterschiede im makroökonomischen Umfeld zwischen «post-2008» und «post-2020»:

Die makroökonomische Situation ist heute komplett anders als nach der globalen Finanzkrise. Das sollte Anleger dazu bewegen, ihre Portfolios anders positionieren. Mehr dazu später.

Implikation #2:

Wachsende politische Ungewissheit

Anleger müssen sich einem Dilemma stellen. Einfach ausgedrückt: Wir haben noch nie erlebt, dass die grösste Volkswirtschaft der Welt in derart präzedenzlosem Ausmass auf das fiskal- und geldpolitische Gaspedal tritt, während gleichzeitig die zweitgrösste Volkswirtschaft bremst.

Diese politische Divergenz wirft die Frage auf, ob die amerikanischen und chinesischen Entscheidungsträger beide gleichzeitig Recht haben können. Oder ob eine Seite einen grossen politischen Fehler begeht.

Dies lässt uns zwei Möglichkeiten:

  1. China strafft zu früh. In einem solchen Szenario werden die Rohstoffpreise wahrscheinlich fallen und die Renditen westlicher Staatsanleihen werden auf neue Tiefststände sinken.
  2. Die USA stimulieren zu viel und straffen zu spät. In diesem Szenario werden die Renditen westlicher Staatsanleihen weiter steigen und/oder der Dollar wird signifikant fallen.

Angesichts eines solchen binären Entscheidungsbaums sollten Anleger im Portfolio kurzfristig eine «bei Kopf gewinne ich, bei Zahl verliere ich nicht»-Strategie anstreben.

Leider qualifizieren sich nur wenige Anlageklassen dafür. Wenn China einen Fehler macht, zu früh strafft und einen deflationären Schock auslöst, dann sollten Wachstumsaktien aus dem Technologiesektor gedeihen.

Wenn aber die USA überstimulieren und die eigene Wirtschaft überhitzen, warum sollte man dann hohe Bewertungen für Wachstumsaktien bezahlen, wenn attraktiv bewertete Rohstoff- und Finanzwerte in diesem Szenario nach oben schnellen? Das Gleiche gilt für Anleihen: Macht China einen Fehler, werden westliche Staatsanleihen steigen; machen die USA den Fehler, werden Investoren mit westlichen Staatsanleihen brutale Verluste erleiden.

Zu den Anlageklassen, die ein «Gewinnen, nicht verlieren»-Profil zu bieten scheinen, gehören asiatische Staatsanleihen in lokaler Währung: Sollten die USA nämlich überstimulieren, werden die Wechselkurse asiatischer Währungen wahrscheinlich steigen. Und sollte China zu früh und zu stark straffen, werden die Kurse asiatischer Staatsanleihen steigen, weil ihre Renditen sinken.

Edelmetalle könnten ebenfalls diese Rolle übernehmen, da ein chinesischer Fehler eine Kapitalflucht aus dem Land auslösen könnte – was normalerweise gut ist für Gold –, während eine überstimulierende USA den Dollar in die Tiefe schicken und Gold beflügeln könnte.

Die folgende Tabelle fasst die unterschiedliche Geld- und Fiskalpolitik zwischen dem «Westen» und China als Folge der Covid-Krise zusammen:

Implikation #3:

Das Kapital fliesst nach Osten und wird dies wahrscheinlich auch weiterhin tun

So, wie Wasser bergab fliesst, neigt das Kapital dazu, dorthin zu gehen, wo es am besten behandelt und belohnt wird. Für Anleger in festverzinslichen Instrumenten besteht die Wahl heute also darin, Geld an westliche Regierungen zu leihen – deren Zentralbanken offen zur «Euthanasie des Rentiers» über Inflation aufrufen – oder an China, wo die Zentralbank bereits präventiv handelt, um eine Beschleunigung der Inflation zu verhindern.

Die Wahl ist eigentlich klar. Und so investieren Ausländer trotz einiger beunruhigender Schlagzeilen im Zusammenhang mit Unternehmen wie Huarong Asset Management weiterhin immer mehr Kapital in Chinas Bondmarkt:

Der Anlageerfolg gibt der Strategie recht: Mit chinesischen Staatsanleihen konnten Investoren in den vergangenen zwölf Jahren deutlich mehr Geld verdienen als mit amerikanischen, deutschen oder japanischen Anleihen. Renminbi-Anleihen haben sich einen Platz als «antifragile Anlage» im Portfolio verdient:

Implikation #4:

Könnte die Welt schneller «entdollarisiert» werden, als die meisten erwarten?

Die Welt steht seit mehr als einem Jahrzehnt in einem schrittweisen Prozess der «Entdollarisierung»: Von China, das Öl aus dem Iran in Renminbi kauft, über Europa, das vorschlägt, russisches Erdgas in Euro zu bezahlen, bis hin zu Russland, das den Grossteil seiner Zentralbankreserven aus dem Dollar herausnimmt, ist der Fussabdruck der US-Währung jedes Jahr ein Stück weniger tief geworden.

Dennoch stellt sich die Frage, ob sich die globale Rolle des Dollars in Richtung eines von Ernest Hemingway erdachten Bankrotts bewegen wird («allmählich, dann plötzlich»).

Heute, in einer Zeit, in der die USA ein Zwillingsdefizit von mehr als 20% des BIP in der Haushalts- und der Leistungsbilanz sowie eine negative Nettoauslandsinvestitions-Position von etwa zwei Dritteln des BIP aufweisen, kann diese Möglichkeit nicht mehr ausgeschlossen werden.

Die untenstehende Grafik ist beunruhigend, da sie den Unterschied zwischen der aktuellen Situation und der vor 2008 zeigt. Damals war die Nettoauslandsposition der USA in etwa ausgeglichen. Wenn also der Wert des Dollars fiel und ausländische Investoren aufgrund ungünstiger politischer Rahmenbedingungen in den USA ihre Gelder abzogen, kam es wahrscheinlich zu einem gegenläufigen Verkauf ausländischer Vermögenswerte durch jene Amerikaner, die ihr Kapital zu einem günstigen Wechselkurs repatriieren wollten.

Im Gegensatz dazu kann man feststellen, dass Japan seinen Nettoauslandsinvestitions-Überschuss in den vergangenen Jahren stetig erhöht hat:

In Zeiten, in denen die quantitative Lockerungspolitik der Bank of Japan «zu aggressiv» war, begann der Yen jeweils zu schwächeln. Da japanische Sparer jedoch viele ausländische Vermögenswerte besitzen, reagierten diese Sparer auf die Abschwächung des Yen jeweils mit der Rückführung von Kapital, wodurch der Yen einen Boden fand. Auf diese Weise monetarisierte die Bank of Japan effektiv die Staatsschulden, ohne den Wert ihrer Währung zu zerstören. Japans grosse Nettoauslandsinvestitions-Position erklärt, warum es sich nie gelohnt hat, mit Leerverkäufen gegen japanisches Staatsanleihen zu wetten. Es ist kein Zufall, dass diese Strategie als «Wittwenmacher-Trade» in die Geschichte einging.

Das Gleiche kann man von den USA nicht behaupten. Sollten sich die Ausländer, die derzeit in US-Anlagen investiert sind, dazu entschliessen, ihr Engagement zu verringern – weil ihnen die politischen Rahmenbedingungen in den USA nicht gefallen oder einfach, weil die Renditen anderswo attraktiver sind –, werden die amerikanischen Sparer nur wenige ausländische Anlagen verkaufen können, um den fallenden Dollar auszugleichen.

Vergessen wir zudem nicht, dass das US-Leistungsbilanzdefizit im Jahr 2021 wahrscheinlich 600 bis 700 Mrd. $ betragen wird. Damit der Dollar das Jahr dort beendet, wo er es begonnen hat, müssen also Ausländer auf der anderen Seite dieses Leistungsbilanzdefizits davon überzeugt werden, ihre «verdienten Dollar» weiterhin in US-Vermögenswerten zu halten. In Zeiten rekordverdächtiger Zwillingsdefizite könnte dies ein schwieriges Unterfangen sein:

Implikation #5:

Das Kryptowährungs-Dilemma

Der parabolische Anstieg der Kryptowährungen im vergangenen Jahr hat für Kopfschütteln gesorgt, doch hinter der Begeisterung für Bitcoin, Ethereum oder Dogecoin steht eine gesunde Verachtung für den Dollar.

Die Herausforderung für Kryptowährungen besteht darin, dass sie als Wertmassstab oder Tauschmittel ineffizient sind und für die meisten Anleger zu volatil bleiben, um echte Wertaufbewahrungsmittel zu sein. Und genau an diesem Punkt wird die Einführung des digitalen Renminbi (Digital Currency Electronic Payment, DCEP) interessant.

Erstens, wenn die chinesische Regierung ihr ganzes regulatorisches und finanzielles Gewicht hinter den digitalen Renminbi stellt, scheint es wahrscheinlich, dass diese neue Währung in relativ kurzer Zeit 1 Mrd. Nutzer haben wird.

In dieser Hinsicht könnte der DCEP die Rekorde von Facebook (8,7 Jahre bis zur ersten Milliarde Nutzer), WhatsApp (6,8 Jahre) oder dem Android-Betriebssystem (5,8 Jahre) brechen:

Zweitens: Wenn der DCEP schnell 1 Milliarde oder mehr Nutzer gewinnt, die dann damit Waren bei Alibaba, Dienstleistungen bei Meituan und Unterhaltung bei Tencent oder Netease kaufen können, was wird dann mit den anderen digitalen Währungen passieren?

Wird Bitcoin vom digitalen Renminbi zerstört, genau so, wie MySpace von Facebook zerstört wurde? Schliesslich ist eine der wichtigsten Lehren der letzten Jahrzehnte, dass es in unserer plattformgesteuerten Welt kaum Silbermedaillen und noch weniger Bronzemedaillen gibt. Was bringt es, hinter Facebook, Google oder Amazon an zweiter Stelle zu stehen?

Dagegen stehen freilich die Bedenken bezüglich der Privatsphäre. Die Schönheit von Bitcoin ist seine dezentrale und anonyme Natur. Im Gegensatz dazu ist ein digitaler Renminbi, der von der Kommunistischen Partei Chinas kontrolliert, überwacht und reguliert wird, kaum dasselbe wie das heutige Angebot an Kryptowährungen. Der DCEP könnte in seiner Konzeption nicht weiter vom Geist und der Natur der anderen Kryptowährungen entfernt sein.

Aber wenn uns die letzten zehn Jahre der Entwicklung der Tech-Welt etwas gelehrt haben, dann, dass fast alle Verbraucher, überall auf der Welt, gerne ihre Privatsphäre gegen Bequemlichkeit eintauschen. Wie sonst lässt sich die Popularität des Chrome-Browsers von Google, der Netflix-Vorschläge oder auch die Tatsache erklären, dass die Menschen Alexa in ihre Wohnzimmer und manchmal sogar in ihre Schlafzimmer stellen?

Die Kombination aus einem stärkeren Renminbi und der breiteren Einführung des digitalen Renminbi – was um die Zeit der Olympischen Winterspiele in Peking im Februar 2022 geschehen sollte – könnte also ein Ereignis sein, das sowohl den Dollar als auch den Markt für Kryptowährungen destabilisiert.

Fazit

Wir alle sind die Früchte unserer eigenen Erfahrungen. Für mich war die Asienkrise ein Schlüsselerlebnis. Ich hatte gerade erst angefangen, für die Banque Paribas zu arbeiten, die mit perfektem Timing den Kauf eines asiatischen Brokers (Asia Equity) am 1. Juni 1997 abgeschlossen hatte: einen Monat, bevor die Abwertung des thailändischen Baht eine Kette von Ereignissen auslöste, die dazu führte, dass die meisten asiatischen Währungen um mindestens die Hälfte gegenüber dem Dollar fielen. Auch die meisten asiatischen Aktien- und Immobilienmärkte brachen ein.

Es war ein Blutbad, das eine ganze Generation prägte.

Diese schlechte Erfahrung brachte die meisten asiatischen Politiker zum Schluss, dass sie sich nie wieder auf die Bereitschaft von Fremden verlassen sollten, ihre Defizite zu finanzieren. Von da an strebten die asiatischen Volkswirtschaften im Grossen und Ganzen unterbewertete Wechselkurse an, um signifikante Leistungsbilanzüberschüsse zu erzielen. Diese konnten dann von den Zentralbanken, deren Reserven immer weiter anschwollen, aufgefangen werden.

Diese Politik war für den Rest der Welt deflationär. Nicht nur deshalb, weil Asiens unterbewertete Wechselkurse es den westlichen Verbrauchern ermöglichten, asiatische Arbeitskraft zu niedrigen Kosten zu kaufen. Das Recycling der daraus resultierenden Handelsüberschüsse bedeutete in der Regel, dass die vom privaten Sektor in Asien verdienten Dollars an das US-Finanzministerium zurückflossen. Mehr als zwei Jahrzehnte lang subventionierten die asiatischen Produzenten die westlichen Konsumenten und den amerikanischen Staat.

Chinas Entscheidung, dem Renminbi angesichts der Unsicherheit des vergangenen Jahres eine Aufwertung zu gestatten, könnte jedoch ein Zeichen dafür sein, dass sich dieses «Arrangement» nun rasch umkehrt.

Dieser Politikwechsel könnte geopolitische Gründe haben. Es könnte auch das Ergebnis einer demografischen Verschiebung sein. Oder es liegt einfach in der natürlichen Ordnung der Dinge. Da Asien immer reicher wird, werden die Asiaten mehr von dem konsumieren, was früher zum Nutzen der westlichen Verbraucher produziert wurde.

Was auch immer der Grund sein mag, im nächsten Jahrzehnt wird sich das Wachstum in Asien verlangsamen und die Löhne werden steigen, ebenso wie die Währungen. Asien wird vom Produzieren zum Konsumieren übergehen und die Handelsüberschüsse werden verschwinden.

Dieser Übergang birgt das Risiko einer erhöhten Inflation. Plötzlich werden westliche Verbraucher über den Preis mit asiatischen Verbrauchern konkurrieren müssen, die ihren Anteil am «konsumierenden Leben» haben wollen.

Wir werden in den nächsten Jahren also einen Anstieg der asiatischen Währungen sehen – eine Art umgekehrte Asienkrise. Kapital wird vom Westen nach Osten fliessen, da der Osten die stärkeren Währungen bereitstellt. Und mit dem Kapital wird auch die Kaufkraft nach Osten fliessen.

Länder wie Japan, die Schweiz, die Staaten Skandinaviens, Kanada, Australien und Deutschland (wenn es aus dem Euro austritt!) könnten in der Lage sein, den Inflationsschock in Asien durch eine Aufwertung der eigenen Währungen abzufedern.

Andere, wie die USA und die Eurozone, werden dies nicht können. Diese Länder werden dann eher zu Quellen von Kapital als zu Zielen für Kapital werden. Genau so, wie es Asien in den Krisenjahren der späten Neunzigern des letzten Jahrhunderts war.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.
Louis-Vincent Gave ist Gründungspartner und CEO von Gavekal Research, die er gemeinsam mit Charles Gave und Anatole Kaletsky 1999 in London ins Leben gerufen hatte. Im Jahr 2002 verliess er das Londoner Büro und kehrte nach Hongkong zurück, wo er zuvor als Finanzanalyst für Paribas gearbeitet hatte. Louis-Vincent hat einen Bachelor-Abschluss von der Duke University, und an der Nanjing University hat er Mandarin studiert. Zudem war er Oberleutnant in einem Gebirgsjägerbataillon der französischen Armee.