Meinung

Die Bedeutung der Evergrande-Krise für China

Der drohende Kollaps des Immobilienriesen Evergrande setzt die Finanzaufsichtsbehörden in Peking unter Druck. Sie müssen rasch handeln, um Ansteckungseffekte zu stoppen. Aber sie können die Gläubiger von Evergrande nicht retten, ohne gleichzeitig im Kampf gegen faule Kredite nachzugeben.

Michael Pettis
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Die politischen Entscheidungsträger in Peking stehen vor der schwierigen Frage, was sie mit Evergrande tun sollen. Der langsame Zusammenbruch des Immobilienkonzerns hält die Finanzmärkte rund um den Globus in Atem.

Evergrande ist der am höchsten verschuldete Immobilienentwickler der Welt. Seine bilanziellen Verbindlichkeiten belaufen sich auf fast 2% der jährlichen Wirtschaftsleistung Chinas, und seine ausserbilanziellen Verpflichtungen summieren sich auf ein weiteres Prozent des chinesischen Bruttoinlandproduktes (BIP).

Das wäre an sich kein allzu grosses Problem, wenn andere chinesische Immobilienentwickler, staatliche Unternehmen, lokale Regierungen und sogar normale private Haushalte nicht alle schon übermässig hoch verschuldet wären. Da die chinesische Wirtschaft jedoch seit Jahren von Schuldenproblemen und Moral Hazard geplagt ist, wird es für die Behörden sehr viel schwieriger werden, die Situation in den Griff zu bekommen.

Evergrande als Opfer der «Drei roten Linien»

In den letzten Jahren hat die chinesische Regierung hart daran gearbeitet, die übermässige Gesamtverschuldung der Wirtschaft zu reduzieren. Im Rahmen dieser Bemühungen haben die Behörden im vergangenen Jahr die so genannten «Drei roten Linien» für Immobilienentwickler eingeführt. Dabei handelt es sich um eine harte Begrenzung des Verhältnisses von Schulden zu Vermögenswerten, des Verhältnisses von Schulden zu Eigenkapital und des Verhältnisses von Barmitteln zu kurzfristigen Schulden eines Unternehmens.

Die drei roten Linien wirkten sich fast sofort auf die Geschäftstätigkeit der hoch verschuldeten Immobilienentwickler aus. Da sie keine Kredite mehr aufnehmen konnten und in vielen Fällen gezwungen waren, ihre Schulden zu tilgen, mussten sie Vermögenswerte veräussern, oft im Rahmen von Notverkäufen. In manchen Fällen waren sie auch gezwungen, ihre Geschäftstätigkeit einzuschränken.

Die daraus resultierenden Verluste führten häufig zu einer Verschlechterung der gemeldeten Verschuldungsquote und setzten die Unternehmen weiter unter Druck, Einsparungen vorzunehmen. Obwohl Evergrande der sichtbarste dieser grossen Immobilienkonzerne ist und vielleicht mehr als jeder andere unter finanziellen Schwierigkeiten leidet, sind die Auswirkungen der drei roten Linien auf chinesische Immobilienentwickler nicht auf Evergrande beschränkt.

Chinas Immobiliensektor ist süchtig nach Schulden

Es ist leicht zu verstehen, warum die politischen Entscheidungsträger so besorgt über die Verschuldung im Immobiliensektor – und die Verschuldung im Allgemeinen – sind. Die offizielle Schuldenquote Chinas im Verhältnis zum BIP ist in den letzten fünf Jahren um fast 45 Prozentpunkte gestiegen; das Land weist eine der höchsten Gesamtschuldenquoten in der Geschichte aller Entwicklungsländer auf.

Der Immobiliensektor ist berüchtigt für seine Verschuldungssucht. Diese Sucht hat sich nicht nur in der Kreditaufnahme bei Banken und an den Bondmärkten gezeigt, sondern auch auf andere Weise. Entwickler verkauften Wohnungen regelmässig viele Monate oder sogar Jahre im Voraus an Hauskäufer, wofür sie den vollen Preis oder zumindest eine beträchtliche Anzahlung erhielten.

Sie bezahlten Lieferanten mit kurzfristigen Schuldverschreibungen (commercial paper) und Forderungen statt mit Bargeld. Sie verkauften sogar Kreditpapiere, die als Vermögensverwaltungsprodukte (Wealth Management Products, WMP) bekannt sind, an Kleinanleger – hauptsächlich, so scheint es, an ihre eigenen Mitarbeiter und die Mitarbeiter ihrer Banken und Lieferanten.

Diese Kreditaufnahme hat es dem Immobiliensektor ermöglicht, zu einem der wichtigsten Motoren der chinesischen Wirtschaft zu werden, der bis zu 25% des BIP des Landes ausmacht. Das ist deutlich mehr als in anderen Ländern üblich. Aber diese Kreditaufnahme hat auch dazu beigetragen, eine beträchtliche Immobilienblase in einem Land zu schüren, in dem die Immobilienpreise im Verhältnis zum Haushaltseinkommen um ein Vielfaches höher sind als in den USA oder anderen grossen Volkswirtschaften.

Vielleicht noch schlimmer ist, dass die Immobilienblase zu vielen leeren Häusern und Wohnungen geführt hat: zwischen einem Fünftel und einem Viertel des gesamten Wohnungsbestands, vor allem in den begehrteren Städten. Diese Wohnungen gehören spekulativen Käufern, die kein Interesse daran haben, darin einzuziehen oder sie zu vermieten.

Leerstehender Wohnraum schafft keinen volkswirtschaftlichen Nutzen, auch wenn er erhebliche wirtschaftliche Kosten verursacht.

Von Moral Hazard geprägter Kreditmarkt

Indem Peking die Verschuldung der Immobilienentwickler mit der Politik der drei roten Linien eindämmte, hoffte die Regierung, mindestens zwei Dinge zu erreichen. Erstens sollte mit dieser Massnahme die steigende Verschuldung in einem der am stärksten verschuldeten Sektoren der chinesischen Wirtschaft direkt angegangen werden. Zweitens hoffte man, den Markt stabilisieren zu können, indem man das eindämmte, was nach Ansicht der Behörden eine der Ursachen für die Spekulationswut war: nämlich der durch Schulden angeheizte Wettbewerb zwischen den Immobilienentwicklern, so viel Bauland wie möglich zu ergattern.

Die Kreditaufnahme für grosse chinesische Unternehmen wie Evergrande war in der Vergangenheit nie ein Problem gewesen. Man ging allgemein davon aus, dass sie ihren Verpflichtungen letztlich stets nachkommen würden. Es wurde erwartet, dass die lokalen Regierungen und Aufsichtsbehörden immer in letzter Minute rettend eingreifen würden, um die Verbindlichkeiten umzustrukturieren und den Kreditnehmer gegebenenfalls zu rekapitalisieren.

Als Folge davon gab es auf den Kreditmärkten nur eine sehr geringe Differenzierung der Kreditvergabe. Banken, Versicherungskonzerne und Fondsgesellschaften stritten sich darum, Kredite an grosse, systemrelevante Schuldner zu vergeben.

Niemand sorgte sich um mögliche Verluste. Mit anderen Worten: Der gesamte Kreditmarkt war von Moral Hazard geprägt.

Können die Behörden Evergrande den Rücken kehren?

Diese Dynamik wollen die chinesischen Regulierungsbehörden nun endlich brechen. Aus diesem Grund haben sie beschlossen, den Gläubigern von Evergrande nicht zu Hilfe zu eilen. Peking will die Kreditgeber davon überzeugen, dass die Regierung nicht länger vorbehaltlos hinter grossen chinesischen Kreditnehmern stehen wird.

Die Regierung versucht damit, das Finanzsystem des Landes umzugestalten, indem sie die Kreditgeber dazu bringt, bei der Finanzierung unproduktiver Investitionsprojekte zurückhaltender zu sein. Diese unproduktiven, aufgeblähten Projekte erzeugen das, was Chinas Staatschef Xi Jinping kürzlich in einem wichtigen Aufsatz für «Qiushi» – die führende offizielle theoretische Zeitschrift der Kommunistischen Partei Chinas – als «fiktives Wachstum» verunglimpfte, im Gegensatz zum «echten Wachstum», das er forderte.

Die Behörden machen sich zu Recht Sorgen über die wichtige Rolle, die Moral Hazard bei der Erzeugung der Gesamtverschuldung in der chinesischen Wirtschaft spielt. Aber dieses Problem wird nicht leicht zu lösen sein. Wenn sie zu früh eingreifen, um die Gläubiger zu retten, werden sie das Moral Hazard-Problem verstärken und ihre eigene Glaubwürdigkeit verlieren.

Wenn sie dies jedoch nicht tun und die Evergrande-Gläubiger ihrem Schicksal überlassen, wäre die Regierung mit mindestens drei wichtigen Folgeproblemen konfrontiert:

  1. Ansteckungseffekte an den Kreditmärkten
  2. Weitreichende finanzielle Turbulenzen und Notlagen
  3. Die grundsätzliche Rolle der Schulden bei der Stützung des nominalen BIP-Wachstums in China

Ich gehe im Folgenden auf diese drei Problemkreise ein.

Ansteckungsgefahr an den Kreditmärkten

Das erste und offensichtlichste Risiko ist das der Ansteckung der Kreditmärkte. Jede glaubwürdige Beseitigung des Moral Hazard-Problems im Immobiliensektor muss die chinesischen Kreditmärkte disziplinieren sowie die Art und Weise verändern, wie sie in der Allokation von Risiken umgehen. Während dies auf lange Sicht mit Sicherheit eine gute Sache wäre, wird es auf kurze Sicht mit ebenso grosser Sicherheit zu finanziellen Verwerfungen führen.

Drei Jahrzehnte lang haben chinesische Kreditgeber ihre Kredite in der Annahme vergeben, dass grosse Schuldner im Notfall immer gerettet werden. Als Folge davon wurden die Kredit- und Bondportfolios auf der Grundlage politischer Wahrnehmungen und Zwänge und nicht auf der Grundlage des Kreditrisikos und des Portfoliobedarfs der Geldgeber aufgebaut. Es gab deshalb nur sehr wenig Diskriminierung bei der Kreditvergabe – die Definition von Moral Hazard schlechthin.

Will die Regierung nun das Moral Hazard-Problem beseitigen, würde das bedeuten, dass sie die strukturellen Grundlagen der Kreditmärkte Chinas zerstören und neu aufbauen muss. Die Finanzmärkte müssten mit anderen Worten eine umfassende Neubewertung von Krediten und eine entsprechende Umverteilung der Kreditrisikoportfolios vornehmen.

Das Problem dabei ist, dass dieser Prozess einen Teufelskreis in sich birgt. Die Banker wüssten nicht, wie sie die Kreditportfolios umstrukturieren sollten, solange sie nicht wüssten, wie der umstrukturierte Markt künftig aussehen würde. Um dies zu wissen, müssten jedoch Fragen beantwortet werden wie: Wer wird noch Zugang zu Krediten haben? Zu welchen Preisen? Welche Garantien werden, wenn überhaupt, bestehen bleiben?

Aber natürlich können die Gläubiger erst dann wissen, wie der umstrukturierte Markt aussehen wird, wenn sie ihre Kreditportfolios kollektiv umstrukturiert haben. Das bedeutet unter anderem, dass die einzelnen Kreditgeber vernünftigerweise warten sollten, bis alle anderen Kreditgeber ihre Portfolios umstrukturiert haben, bevor sie dies selbst tun.

Wenn sich jedoch alle Kreditgeber rational verhalten, könnte dies zu einer Art Kettenreaktion führen, mit der global tätige Anleger in den letzten Jahren nur allzu vertraut geworden sind: Die Kreditgeber würden versuchen, einen erheblichen Teil ihrer Portfolios zu liquidieren oder sich zumindest weigern, neue Kredite zu gewähren, bis sie Klarheit darüber haben, wie sich der Markt letztlich klären wird.

Die kollektive Zurückhaltung der Kreditgeber würde jedoch zu Verzerrungen im Bereinigungsprozess führen und ein Ausmass an finanziellen Turbulenzen und Ungewissheit gewährleisten, das leicht auch auf nominell gesunde Kreditnehmer übergreifen könnte. Ein Artikel in der «South China Morning Post» vom Montag zitiert einen Kreditanalysten, der zu Recht befürchtet, dass «für Unternehmen mit grossen Mengen an fällig werdenden Schulden ein Liquiditätsengpass von ein paar Monaten verheerend sein können».

Finanzielle Notlage: «allmählich, dann plötzlich»

Das führt direkt zum zweiten Problem, das aktuell weniger diskutiert wird, aber vielleicht viel wichtiger ist: das Risiko einer finanziellen Notlage, die sich auf die gesamte Wirtschaft ausbreitet.

In der Finanzwelt bezeichnet der Begriff der «indirekten finanziellen Notlage» Veränderungen im Verhalten der Marktteilnehmer, die auf ein steigendes Insolvenzrisiko reagieren, wobei dieses Verhalten wiederum die Wahrscheinlichkeit einer tatsächlichen Insolvenz weiter erhöht. Finanzielle Notlagen sind ein stark prozyklischer Prozess, bei dem sich eine schrittweise Verschlechterung der Kreditbedingungen plötzlich zu beschleunigen beginnt, so dass ein linearer Rückgang der Kreditvergabe am Ende nicht mehr linear wirkt.

Aus diesem Grund tritt der Bankrott, wie Ernest Hemingway es im Roman «Fiesta» (engl. «The Sun Also Rises») ausdrückte, in der Regel «erst allmählich und dann plötzlich» ein.

In der chinesischen Wirtschaft ist dieser Prozess bereits in Aktion zu beobachten. Die dortigen Immobilienentwickler behaupten seit Jahren, dass ihr Erfolg von drei Motoren angetrieben wird: hoher Umsatz, hoher Bruttogewinn und hoher Fremdkapitalanteil. Aber alle diese sprichwörtlichen Motoren geben den Geist auf, wenn die Auswirkungen der Evergrande-Krise auf die gesamte Wirtschaft übergreifen.

Potenzielle Wohnungskäufer etwa zögern aus Angst vor dem, was sie in den Nachrichten lesen, den Kauf einer Immobilie abzuschliessen, was den bereits starken Rückgang der Hausverkäufe beschleunigt. Darüber hinaus werden sie sich wahrscheinlich weigern, unfertige Wohnungen im Voraus zu kaufen oder grosse Anzahlungen zu leisten, es sei denn, sie erhalten hohe Preisnachlässe, was die Liquidität schmälert und die Finanzierungskosten für die Immobilienentwickler erhöht.

Gleichzeitig sind Angestellte der Immobilienentwickler während der Arbeitszeit wahrscheinlich abgelenkt und sorgen sich um ihre Beschäftigungsaussichten und in einigen Fällen um den Verlust ihrer Ersparnisse, die sie in Vermögensverwaltungsprodukten ihres Arbeitgebers investiert haben. Diese Umstände können zu einem starken Rückgang der Arbeitsproduktivität führen.

Hinzu kommt, dass Bauunternehmer die Bauarbeiten so lange aussetzen, bis ihre Zahlungsaussichten gesichert sind, während die Lieferanten weniger bereit sind, kurzfristige Schuldverschreibungen als Bezahlung für ihre Lieferungen zu akzeptieren. Das Ergebnis ist, wie Evergrande bereits angekündigt hat, dass die Bauprojekte rasch hinter ihren Zeitplan zurückfallen.

Die Folgen sind geringere Einnahmen, höhere Betriebs- und Zinskosten und gestiegene Reibungsverluste: eine Kombination, die Gewinne in Verluste verwandelt. Das macht die Rückzahlungsaussichten noch schwieriger und verstärkt so den Kreislauf.

Der besorgniserregendste Aspekt der finanziellen Notlage ist, dass sie, wenn sie erst einmal in Gang gekommen ist, rasch ausser Kontrolle zu geraten droht. Bevor es dazu kommt, muss ein glaubwürdiger externer Akteur einspringen, um den Fortbestand des taumelnden Unternehmens und seine Fähigkeit, seine Schulden zu bedienen, zu gewährleisten. Da die Dynamik der finanziellen Notlage nicht nur Evergrande, sondern den gesamten chinesischen Immobiliensektor betrifft, könnte sie, wenn die Spirale nicht schnell gestoppt wird, sogar Immobilienentwickler mit starken und relativ liquiden Bilanzen in die Insolvenz treiben.

Die Rolle der Schulden für das BIP-Wachstum Chinas

Das dritte Problem, das auftritt, wenn Chinas Regierung Evergrande scheitern lässt und den Gläubigern die Unterstützung verweigert, ist das grundlegendste von allen. Seit Jahren muss Chinas Wirtschaft politisch festgelegte BIP-Wachstumsziele erreichen, und das ist seit Jahren nur unter dem Einsatz grosser Mengen an Moral Hazard möglich.

Mit anderen Worten: Es werden unter erheblichem Einsatz von Krediten alle möglichen Projekte gebaut, ungeachtet der Frage, ob diese auch tatsächlich einen volkswirtschaftlichen Nutzen stiften. Das treibt während der Bauphase zwar das BIP in die Höhe, hinterlässt aber einen unproduktiven Schuldenberg.

Wenn die Regierung das Moral Hazard-Risiko in der Wirtschaft tatsächlich ausschalten will, ist das nur möglich, wenn sie das Setzen fester Wachstumsziele aufgibt. Peking muss zulassen, dass das Wachstum auf die «echte», zugrunde liegende Rate fällt, die die Wirtschaft auch tatsächlich aufnehmen kann.

Das ist das Problem: Das, was Xi in seinem «Qiushi»-Aufsatz als «echtes Wachstum» bezeichnete – im Gegensatz zu dem, was er als «fiktives Wachstum» bezeichnete –, kann nicht genug produktive, wirtschaftliche Aktivität erzeugen, um es China zu ermöglichen, seine politisch gesetzten BIP-Wachstumsziele zu erreichen. Dieses hochwertige Wachstum, um die übliche Terminologie Pekings zu verwenden, besteht hauptsächlich aus Konsum, der durch steigende Haushaltseinkommen und nicht durch steigende Haushaltsverschuldung angetrieben wird. Ebenfalls hochwertig sind die Exporte und die Unternehmensinvestitionen.

Nach meinen Schätzungen hat das hochwertige Wachstum in den letzten Jahren wahrscheinlich nur knapp die Hälfte des offiziell ausgewiesenen chinesischen BIP-Wachstums ausgemacht.

Hochwertiges versus «fiktives» Wachstum

Um die politisch erforderlichen BIP-Wachstumsraten zu erreichen, benötigte China während Jahren jedoch eine weitere Quelle der Wirtschaftstätigkeit, die ich als «fiktives» oder Restwachstum bezeichnen möchte. Dieses Wachstum bestand zum grössten Teil aus Fehlinvestitionen des Immobiliensektors und aus dem übermässigen Ausbau der Infrastruktur durch die lokalen Regierungen.

Immer dann, wenn das hochwertige Wachstum zurückgeht, erhöht Peking das Restwachstum, um diesen Rückgang auszugleichen und die gesetzten Ziele zu erreichen. Aber immer dann, wenn das hochwertige Wachstum wieder anzieht, übt die Parteiführung schnell Druck auf das Restwachstum aus, wie es in diesem Jahr der Fall zu sein scheint.

Die Tatsache, dass Peking regelmässig versucht, das Restwachstum auf das zur Erreichung des BIP-Wachstumsziels erforderliche Mindestmass zu beschränken, deutet darauf hin, dass die Parteiführung dieser Art von Wachstum wenig Wert beimisst. Noch wichtiger ist, dass Chinas eigene Schuldenhistorie einen konkreten Grund für die Erkenntnis liefert, dass viele Investitionen in der letzten Zeit fehlgeleitet waren.

Die Gesamtverschuldung Chinas ist seit mehr als drei Jahrzehnten stark angestiegen, doch bis etwa 2005 fand sie kaum Beachtung. Das liegt daran, dass der grösste Teil des Schuldenanstiegs zur Finanzierung produktiver Investitionen verwendet wurde, was dazu führte, dass das chinesische BIP mindestens genauso schnell stieg wie die Schulden. Das ist fast schon die Definition eines produktiven Einsatzes von Schulden: Der daraus resultierende Anstieg der Schuldendienstfähigkeit der Wirtschaft übersteigt den daraus resultierenden Anstieg der Kosten für den Schuldendienst.

Dies änderte sich jedoch um die Mitte der Nullerjahre, als die Verschuldung schneller zu steigen begann als das BIP. Da die meisten chinesischen Schulden weiterhin zur Finanzierung von Investitionen dienten, war die Tatsache, dass sich die Schuldendienstkosten über viele Jahre hinweg beschleunigten, obwohl sich die Schuldendienstkapazität verlangsamte, ein klarer Beweis für systematische Fehlinvestitionen in riesigem Ausmass.

Solange Peking politische BIP-Wachstumsziele festlegt, die über die qualitativ hochwertige, «echte» Wachstumsrate des Landes hinausgehen, hat China keine andere Wahl, als sich auf das «fiktive» Restwachstum zu verlassen, um sein Ziel zu erreichen. Und solange es sich auf das Restwachstum verlässt, muss die Verschuldung per Definition schneller steigen als die Schuldendienstfähigkeit der Gesamtwirtschaft.

Diese Regelung setzt aber auch voraus, dass die Gläubiger bereit sind, Projekte zu finanzieren, die nicht in der Lage sind, die Schulden aus dem eigenen erwirtschafteten Cashflow zurückzuzahlen. Anders ausgedrückt: Die Gläubiger müssen Kredite auf der Grundlage einer impliziten Garantie vergeben, dass die Regierung die Lücke im Notfall schliessen wird. Und damit sind wir zurück beim Moral Hazard.

Aus diesem Grund können die chinesischen Regulierungsbehörden das Moral Hazard-Problem und die unproduktive Kreditvergabe erst dann wirklich aus dem Finanzsystem verbannen, wenn Peking die politisch gesetzten BIP-Wachstumsziele aufgibt. Und bisher gibt es keine Anzeichen dafür, dass die chinesische Führung dazu bereit ist.

Jedes der oben genannten drei Probleme ist anders und wirft eine Reihe von Fragen auf, mit denen sich die chinesischen Regulierungsbehörden befassen müssen.

1. Die Lösung des Ansteckungsproblems

Das Problem der Ansteckung auf den Kreditmärkten ist vergleichsweise einfach zu lösen. Chinas Regulierungsbehörden sind in einer starken Position, um es zu kontrollieren. Da das chinesische Finanzsystem weitgehend geschlossen ist – was bedeutet, dass die Präsenz ausländischer und unabhängiger Gläubiger sehr begrenzt ist – und die Regulierungsbehörden mächtig und glaubwürdig sind, können sie schnell eingreifen und eine Umstrukturierung der Verbindlichkeiten von Evergrande erzwingen. Damit verhindern sie einen allgemeinen Zusammenbruch der Finanzmärkte.

Wenn Immobilienentwickler und andere grosse Kreditnehmer, die sie für solvent und lebensfähig halten, in Liquiditätsprobleme geraten, können die Aufsichtsbehörden Banken und andere institutionelle Gläubiger leicht dazu drängen, Kredite zu verlängern. So haben Evergrande-Führungskräfte Berichten zufolge vorgeschlagen, dass die Geschäfte der Gruppe von lokalen Regierungen und grossen staatlichen Immobilienentwicklern auf einer «Region-zu-Region»-Basis übernommen werden könnten.

2. Die Lösung des Problems der finanziellen Notlage

Das Problem der sich ausbreitenden finanziellen Notlage ist ein viel ernsteres Problem, mit dem die Behörden offenbar nicht gerechnet haben – zumindest nicht in diesem Ausmass. Die Immobilienkäufe sind im August sehr rasch zurückgegangen, und Kleinanleger von Vermögensverwaltungsprodukten (WMP) haben in vielen Städten bereits sichtbare Proteste organisiert.

In der Zwischenzeit sind viele Zulieferer und Auftragnehmer von möglichen Verlusten betroffen. Da viele von ihnen in Immobilien bezahlt wurden, werden sie wahrscheinlich versuchen, diese Wohnungen und Häuser so schnell wie möglich zu verkaufen, um ihren eigenen Liquiditätsbedarf zu decken. Das wird zu einer weiteren Störung des Immobilienmarktes führen.

Ausserdem dürften die 200'000 Beschäftigten von Evergrande, ganz zu schweigen von den Hunderttausenden Mitarbeitern anderer Immobilienentwickler sowie betroffener vor- und nachgelagerter Unternehmen, langsam ziemlich verärgert sein. Das kann zu weiteren öffentlichen Protesten führen.

Bevor sich die finanzielle Notlage in der gesamten Wirtschaft weiter ausbreitet, müssen die Regulierungsbehörden so schnell wie möglich Abhilfe schaffen: Sie müssen ganz klar festlegen, was gerettet werden darf und was nicht, um die Unsicherheit, die Evergrande in der Wirtschaft ausgelöst hat, zu beseitigen.

3. Die Lösung des Problems des schuldenfinanzierten BIP-Wachstums

Das dritte Problem ist fast unmöglich zu lösen. Wenn in diesem Jahr das qualitativ hochwertige Wachstum mindestens 5 bis 6% BIP-Wachstum liefern kann – hauptsächlich aufgrund einer teilweisen Umkehrung des letztjährigen Konsumrückgangs –, werden die Behörden ihre Ziele zur Schuldenstabilisierung scheinbar erreicht haben: Das BIP-Wachstum wird in diesem Jahr wahrscheinlich bei etwa 7% liegen, wobei die Schuldenquote des Landes nur geringfügig ansteigen wird.

Doch schon ab dem nächsten Jahr werden die Behörden erneut mit dem unlösbaren Widerspruch zwischen schnellem BIP-Wachstum und stabilen Schulden konfrontiert sein.

Solange Peking nicht lernt, viel niedrigere – aber gesündere – BIP-Wachstumsraten zu akzeptieren, wird es nicht in der Lage sein, das Schuldenwachstum zu stabilisieren.

Schlussfolgerung

Was steht den chinesischen Aufsichtsbehörden also als Nächstes bevor, wenn sie das Evergrande-Desaster verarbeiten?

Evergrande ist ein so kompliziertes Problem mit politisch widersprüchlichen Zielen, dass es schwierig ist, vorherzusagen, wie Peking reagieren wird. Klar ist jedoch, dass die Behörden schnell handeln müssen, um die Ausweitung der Kosten für finanzielle Notlagen einzudämmen.

Ich gehe davon aus, dass sie in den nächsten Tagen oder Wochen, vielleicht noch vor dem Nationalfeiertag in der ersten Oktoberwoche, konkrete Schritte unternehmen und Ankündigungen machen, um die Ausbreitung der finanziellen Notlage einzudämmen. Dabei wird es sich um etwas handeln, das Zhou Xin von der «South China Morning Post» als einen weiteren «Cocktail aus bewährten Tricks» bezeichnet: Umschuldung, Abschläge auf Vermögenswerte und Notzahlungen an die Schwächsten.

Die meisten Analysten gehen davon aus – meiner Meinung nach zu Recht –, dass es eine Hierarchie der Evergrande-Gläubiger geben wird, wobei die Kleinanleger am meisten geschützt sind. Lokale Zulieferer und Auftragnehmer sind die nächsten, die geschützt werden müssen, da sie sich nicht freiwillig entschieden haben, Evergrande-Gläubiger zu werden. Etwaige Verluste, die sie erleiden, könnten sonst in einigen Fällen ihren Untergang bedeuten.

Da man davon ausgeht, dass die lokalen Banken weiterhin das Wachstum finanzieren werden, werden sie in der Hierarchie wahrscheinlich als nächstes an der Reihe sein, gefolgt von anderen chinesischen Gläubigern. Die Gläubiger in Fremdwährungsanleihen werden wahrscheinlich das Schlusslicht bilden.

Die englische Originalversion dieses Beitrags wurde hier vom Carnegie Endowment for International Peace publiziert.

Michael Pettis

Michael Pettis ist Professor für Finanztheorie an der Guanghua School of Management an der Peking University. Der gebürtige Amerikaner lebt seit 2002 in Chinas Hauptstadt. Zuvor hatte er knapp zehn Jahre an der Columbia University in New York gelehrt. Vor seinem Eintritt in die akademische Welt war Pettis Banker; er arbeitete für Bear Stearns und Credit Suisse First Boston als Spezialist für Emerging Markets. Er beriet die Regierungen Mexikos, Südkoreas und Mazedoniens in der Restrukturierung ihres Bankensystems.
Michael Pettis ist Professor für Finanztheorie an der Guanghua School of Management an der Peking University. Der gebürtige Amerikaner lebt seit 2002 in Chinas Hauptstadt. Zuvor hatte er knapp zehn Jahre an der Columbia University in New York gelehrt. Vor seinem Eintritt in die akademische Welt war Pettis Banker; er arbeitete für Bear Stearns und Credit Suisse First Boston als Spezialist für Emerging Markets. Er beriet die Regierungen Mexikos, Südkoreas und Mazedoniens in der Restrukturierung ihres Bankensystems.