Meinung

Die Blase beginnt gerade erst

Der IPO-Markt läuft heiss, SPAC sind heiss, die Kredit-, Rohstoff- und Kryptomärkte ebenfalls. Alles ist heiss – nur der Konsumentenpreisindex ist kalt. Und das ist offenbar alles, was für das Fed zählt.

Dylan Grice
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Der «Boston Herald» berichtete im Mai 1924, dass ein Polizist, als er einen Mann sah, der auf Händen und Knien auf dem Trottoir herumtastete, um eine Erklärung gebeten hatte. «Ich habe einen Zwei-Dollar-Schein unten auf der Atlantic Avenue verloren», antwortete der Mann. «Warum suchen Sie dann hier am Copley Square herum?»

Der Mann hielt inne und richtete seinen Blick nach oben zum Beamten, «weil das Licht hier oben besser ist».

Der sogenannte «Strassenlampeneffekt» ist mittlerweile ein gut dokumentiertes Phänomen. Laut Wikipedia ist es «eine Art Beobachtungsfehler, der auftritt, wenn Menschen nur dort nach etwas suchen, wo es am einfachsten zu finden ist».

Wir halten es für eine treffende Beschreibung der Fixierung der modernen Zentralbanker auf den Konsumentenpreisindex. Dieser Fokus ist nicht durch einen besonderen Informationsgehalt in Bezug auf die «Überhitzung» der Wirtschaft begründet, sondern primär, weil er einfach ist.

Der heutige exzessive Stimulus und die lockeren Kreditkonditionen sind zum Teil darauf zurückzuführen, dass die Zentralbanken dem Risiko einer Konsumpreisinflation gelassen gegenüberstehen. Damit mögen sie recht haben. Aber sie sind ähnlich entspannt gegenüber den offensichtlichen Anzeichen einer Überhitzung an den Finanzmärkten, und in diesem Punkt sind wir sicher, dass sie falsch liegen.

Die historischen Präzedenzfälle, die wir im Folgenden untersuchen, verheissen nichts Gutes. Wir halten es für wahrscheinlich, dass wir uns am Anfang eines politischen Fehlers epischen Ausmasses befinden, der potenziell verheerende Folgen haben wird.

Powells Lesart der Wirtschaftsgeschichte

Bevor wir jedoch erklären, warum das so ist, sollten wir uns zunächst an die aktuelle Denkweise des Fed erinnern. Der Fed-Vorsitzende, Jerome Powell, wurde kürzlich in der Sendung «Squawk Box» von CNBC vom Harvard-Ökonomen Greg Mankiw gefragt, wie das Fed über die Inflationsrisiken denke.

Die Antwort von Powell war ausführlich und ist es wert, fast wörtlich wiedergegeben zu werden:

«Das grosse Bild ist immer noch, dass wir ... drei Jahrzehnte, ein Vierteljahrhundert, mit niedriger und stabiler Inflation gesehen haben und wir haben wirklich gesehen, dass das letzte Jahrzehnt durch globale disinflationäre Kräfte gekennzeichnet war und dass die grossen Industrieländer mit Kräften versucht haben, ihr Inflationsziel von 2% von unten zu erreichen. Das ist also, denke ich, die Ausgangslage.

Darüber hinaus hat die Pandemie selbst zu niedrigeren Inflationswerten geführt... wenn wir nach vorne schauen, werden wir wahrscheinlich einen Anstieg der Teuerung sehen, aber das wird nicht viel bedeuten, er wird aller Wahrscheinlichkeit nach nicht sehr gross oder nachhaltig sein... wenn die Wirtschaft wieder anspringt, verfügt die Bevölkerung über grosse Ersparnisse, es gibt eine unterstützende Geldpolitik, es gibt eine Fiskalpolitik, man könnte ein starkes Ausgabenwachstum sehen und es könnte einen Aufwärtsdruck auf die Preise geben. Aber auch hier wäre meine Erwartung, dass dieser weder gross noch nachhaltig sein würde...

Wir haben in unserer Wirtschaft seit drei Jahrzehnten eine Inflationsdynamik, die aus einer sehr flachen Phillips-Kurve besteht, das heisst es besteht eine schwache Beziehung zwischen hoher Ressourcenauslastung, niedriger Arbeitslosigkeit und Inflation, aber auch eine geringe Persistenz der Inflation... natürlich wird sich diese Dynamik entwickeln, aber es ist schwer zu begründen, warum sie sich in der gegenwärtigen Situation abrupt entwickeln wird.

Wir wollen die tatsächliche Inflation sehen, und mit ein Grund dafür ist, dass viele von uns - das schliesst mich ein - während der langen Expansion Jahr für Jahr eine Rückkehr zu einer Inflation von 2% und vielleicht sogar ein leichtes Überschiessen erwartet haben. Und Jahr für Jahr blieb die Inflation hinter diesem Wert zurück. Also haben wir uns daran gebunden, die tatsächliche Inflation zu realisieren, so funktioniert unsere Zinsempfehlung, man müsste sehen, dass die Inflation 2% erreicht - nicht in einer Prognose, sondern tatsächlich. Wir schauen also auf die tatsächliche Inflation.»

Powell und andere Mitglieder des Fed-Offenmarktausschusses (FOMC) haben gesagt, dass sie nicht erwarten, die Geldpolitik «in nächster Zeit» zu straffen. Laut Grafik 1, in der die erwarteten Leitzinsen dargestellt sind, glauben ihm die Märkte. Der Fed-Chef beschreibt den neuen Rahmen als eine «geduldig akkommodierende Geldpolitik, die die Lehren aus der Vergangenheit berücksichtigt», nämlich dass die Politik zu straff war und damit die Beschäftigung niedriger war als nötig, weil die Ökonomen das Inflationsrisiko überschätzt haben.

Er scheint entschlossen zu sein, dass ein solcher Fehler unter seiner Führung nicht wiederholt wird.

Unsere Lesart der Geschichte

Wir sagen einen anderen Fehler voraus, nämlich den, dass angesichts des ausschliesslichen Fokus auf den Konsumentenpreisindex die schwieriger zu interpretierenden Indikatoren für die zunehmenden Risiken an den Finanzmärkten ignoriert werden. Wir glauben, dass die Geschichte auf unserer Seite ist, da dies ein Fehler ist, den Ökonomen wiederholt gemacht haben.

Tatsächlich war einer der ursprünglichen Architekten der Idee, dass die Stabilität des Konsumentenpreisindex eine notwendige und hinreichende Bedingung für die Stabilität der Wirtschaft sei, der US-Ökonom Irving Fisher, der seinen Plan zur Stabilisierung des Preisniveaus zum ersten Mal 1913 artikulierte, dem Jahr der Gründung des Fed. Nicht zufällig war es derselbe Irving Fisher, der nur neun Tage vor dem grossen Crash von 1929 vorhersagen sollte, die Aktienkurse hätten «so etwas wie ein dauerhaftes Hochplateau erreicht».

Und in diesem Zusammenhang kann man den Optimismus des Mannes durchaus verstehen. Schliesslich hatte die Inflation in den vorangegangenen Jahren genau die Art von Stetigkeit gezeigt, die nach Fishers Theorien wirtschaftliche und sogar soziale Stabilität garantieren sollte (Grafik 2).

Als aber der Aktienmarkt seinen Absturz fortsetzte, doppelte Fisher nach. Es würden sich bloss die Spinner von den Märkten verabschieden, versicherte er jedem, der ihm zuhören wollte. «Die Bewertung der Vermögenswerte war in den meisten Fällen nicht überhöht».

Ein wenig bekannter Hintergrund der «Go-Go»-Zeit der 1920er Jahre ist, dass sich das Federal Reserve damals auf ein politisches Experiment einliess. Der wachsende Konsens unter den Ökonomen sowohl in den USA als auch im Ausland, der weitgehend von Irving Fishers Ideen beeinflusst wurde, war, dass die Zentralbanken sich ganz auf die Gewährleistung der Konsumpreisstabilität konzentrieren sollten.

Im Jahr 1925 schrieb der damalige Leiter der Distriktnotenbank New York, Benjamin Strong: «Es war meine Überzeugung, und ich dachte, dass sie von allen anderen im Federal Reserve System geteilt wurde, dass unsere gesamte Politik in der Zukunft, wie in der Vergangenheit, auf die Stabilität der Preise ausgerichtet sein würde, soweit es uns möglich war, die Preise zu beeinflussen.»

In den Jahren 1926 und 1927 fanden die so genannten Stabilization Hearings vor dem House Committee on Banking and Currency statt, bei denen eine Änderung des Federal Reserve Acts diskutiert wurde, um unter anderem «bei der Realisierung einer stabileren Kaufkraft des Dollars zu helfen».

Während der Anhörung wurde Gouverneur Strong gefragt, ob das Federal Reserve Board «das Preisniveau besser stabilisieren» könne als in der Vergangenheit. Er antwortete: «Ich persönlich denke, dass die Verwaltung des Federal Reserve Systems seit der Reaktion von 1921 gerade so nahe an dieses Ziel herangeführt wurde, wie es die menschliche Weisheit zulassen würde.»

Der Kongressabgeordnete Strong (nicht verwandt mit Benjamin Strong) stimmte zu: «Gouverneur Strong hat jedes Mitglied dieses Komitees überzeugt..., dass das Federal Reserve jetzt richtig versucht, eine Stabilisierung der finanziellen Lage des Landes herbeizuführen, und ich glaube, dass sie es seit einigen Jahren zufriedenstellend tut.»

John Maynard Keynes selbst war von der Weisheit der neuen Philosophie überzeugt und pries «die erfolgreiche Steuerung des Dollars durch das Federal Reserve Board von 1923 bis 1928» als einen «Triumph» für das Währungsmanagement. Es mag nicht überraschen, dass Keynes den Crash ebenso wenig kommen sah wie Fisher.

Ein unvoreingenommener Beobachter hätte gedacht, dass angesichts des Crashs und allem, was darauf folgte, das Experiment für gescheitert und Irving Fisher zu einem Irren erklärt worden wäre. Aber Ökonomen sind ein seltsames Völkchen. Die Notwendigkeit, sich eng auf die Preisstabilität zu konzentrieren, bleibt der Kern der Selbstdarstellung der Zentralbanker, und Irving Fisher ist als einer der Grossen in die Geschichte eingegangen.

Einseitiger Fokus auf die Folgen des Crashs

Von allen Analysen der Grossen Depression der Dreissigerjahre haben sich die meisten auf die Folgen des Crashs konzentriert, insbesondere auf die restriktive Geldpolitik, die ihn wahrscheinlich noch verschlimmert hat. Aber nur wenige scheinen der Politik, die dem Crash vorausging, oder dem Ausmass, in dem diese Politik für die anschliessende Katastrophe verantwortlich war, viel Aufmerksamkeit geschenkt zu haben.

Das ist wahrscheinlich der Grund, warum der Fehler wiederholt wurde.

Im Juni 1999, als die Hausse am Nasdaq in euphorischen Überschwang mündete, beschwichtigte der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan die wachsenden Sorgen im Markt folgendermassen: «Es ist ... an uns beim Federal Reserve, die günstigen Inflationsentwicklungen der letzten Jahre zu sichern und wachsam zu bleiben gegenüber dem Aufkommen von Kräften, die sie zerstören könnten. Denn im Grunde war es die bemerkenswert ruhige Inflation, die für die günstigen finanziellen Bedingungen und das stabile konjunkturelle Umfeld gesorgt hat, in dem die Unternehmen am effizientesten arbeiten konnten ... [und] in der Tat war die Entwicklung der amerikanischen Wirtschaft in den letzten sieben Jahren wirklich phänomenal.»

Es gab für Greenspan also keine Blase, nur Wohlstand. In Anlehnung an den Denkprozess von Fisher siebzig Jahre zuvor wurde die Möglichkeit, dass das Fed eine Manie an den Börsen ausgelöst hatte, nicht einmal in Erwägung gezogen. Wie konnte die Geldpolitik zu locker sein, wenn die Inflation so niedrig war?

Nur wenige Jahre später, 2006, als der grotesk aufgeblähte US-Immobilienmarkt bereits kippte und eine Talfahrt einsetzte, die zu einem generationenübergreifenden globalen Wirtschaftskollaps führen würde, war Fed-Chef Ben Bernanke blind gegenüber den Risiken: «Die Auswirkungen der Probleme im Subprime-Sektor auf den breiteren Immobilienmarkt werden wahrscheinlich begrenzt sein, und wir erwarten kein signifikantes Überschwappen der Effekte vom Subprime-Markt auf den Rest der Wirtschaft oder das Finanzsystem.»

Bernanke hatte sich einige Jahre zuvor den Spitznamen «Helicopter Ben» erworben, nachdem er in einer Rede – zu Recht – darauf hingewiesen hatte, dass es unter den meisten Umständen keine Grenze für die Inflation gibt, die eine Zentralbank erzeugen kann.

Bernanke war jedoch bestrebt, den Politikern, die ihn ernannt hatten, zu zeigen, dass am Spitznamen nichts dran war, und das erste, was er versuchte, als er den Vorsitz des Fed übernahm, war zu zeigen, dass er keine «geldpolitische Taube» war. Er hatte den Konsumentenpreisindex im Vorfeld der Finanzkrise wie ein Falke beobachtet, aber die Konzentration auf den Teuerungsindex gab ihm kaum eine Warnung vor der Bedrohung, die sich im Finanzsystem aufbaute, oder vor dem Unglück, das folgen sollte.

Powells neuer alter Fehler

Bis heute sind die Ökonomen also bereit, die Konsumpreisinflation als Zeichen für die Finanzstabilität zu verwenden. Solange es keine Konsumpreisinflation gibt, schreien sie lauthals, haben wir nichts zu befürchten. Benjamin Strong tat es in den Zwanzigerjahren, Alan Greenspan in den Neunzigerjahren, Ben Bernanke tat es Mitte der Nullerjahre, und Jerome Powell macht es heute. Am Notenbank-Symposium in Jackson Hole im vergangenen August skizzierte er den neuen politischen Rahmen des Fed. Eine niedrige Inflation würde als grünes Licht für eine ausreichend lockere Geldpolitik betrachtet werden, um Arbeitsplätze in benachteiligten Gesellschaftsschichten («disadvantaged communities») zu schaffen.

Wir schrieben im September: «Wir stellen die Lobenswürdigkeit dieser Ziele nicht infrage. Wir stellen jedoch den Grad des Wissens infrage, der vorausgesetzt wird, um sie zu erreichen. Vor allem, wenn die neue ‹grosse Idee›, die nun ausgerollt wird... einfach viel geldpolitischer Stimulus ist, wenn auch in grösseren und länger anhaltenden Dosen. Das scheint nicht besonders neu zu sein, und so erwarten wir die gleichen alten Folgen. Wir bleiben im Grossen und Ganzen zuversichtlich für risikobehaftete Vermögenswerte, aber besorgt über zukünftige Blasen.»

Letztes Jahr haben wir das Phänomen David Portnoy dokumentiert. Dieses Jahr haben wir den Reddit-Aufstand gesehen. Während der Aktienmarkt neue Allzeithochs erreichte, übertraf die Marktkapitalisierung von Tesla Anfang Februar die des gesamten S&P-500-Energiesektors.

Der SPAC-Markt ist heiss. Der IPO-Markt ist heiss (Grafik 5), die Kreditmärkte sind heiss (Grafik 6), die Rohstoffmärkte sind heiss und die Kryptomärkte sind heiss.

Alles, so scheint es, ist heiss.

Bis auf den Konsumpreisindex, der ist kalt. Und das ist alles, was für das Fed zählt. Die Fed-Verantwortlichen sind nicht an den Verzerrungen an den Finanzmärkten interessiert. Die Notenbank interessiert sich nur für die Konsumentenpreisindizes, und diese Indizes überzeugen sie bequemerweise davon, dass alles in Ordnung ist...

Dylan Grice

Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierten Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem Family Office mit Sitz in Zürich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.
Dylan Grice ist Mitgründer von Calderwood Capital, einer auf Portfoliokonstruktion und alternative Anlagen spezialisierten Investmentgesellschaft. Zuvor war Grice Head of Liquid Investments bei Calibrium, einem Family Office mit Sitz in Zürich. Bevor er 2014 zu Calibrium kam, war Grice Teil des Global Strategy Teams von Société Générale und belegte 2011 und 2012 in der Extel Survey of Institutional Investors Opinion als Einzelperson den ersten Platz. Grice begann seine Karriere als Ökonom bei Dresdner Kleinwort Wasserstein. Er ist Absolvent der Strathclyde University und der London School of Economics.