Meinung

Die Energiepreise werden zur Herausforderung für den Bondmarkt

In einer zunehmend fragmentierten Welt, in der die Energieversorgung eingeschränkt ist, dürfte der Ölpreis strukturell hoch bleiben. Damit wird es zu Inflationswellen kommen, die den Bondmarkt belasten.

Lyn Alden
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Wenn Energie im Überfluss vorhanden ist, macht sie vieles einfacher. Ist Energie knapp, führt dies zu Stagflation sowie einer wirtschaftlich, sozial und politisch sehr viel unangenehmeren Situation.

Vor der Finanzkrise 2008/2009 gab es zum Beispiel viele Jahre mit hohen Ölpreisen, worauf eine starke Ausweitung des Angebots folgte, um mehr Öl und Gas auf den Markt zu bringen. Als die schwere Rezession einsetzte, verringerte sich die Nachfrage, was zusammen mit einer Angebotsschwemme zu niedrigen Energiepreisen führte.

Während des gesamten Jahrzehnts der 2010er-Jahre und insbesondere in der zweiten Hälfte der Dekade kämpfte die Organisation erdölexportierender Länder (Opec) mit den US-Schieferölproduzenten um Marktanteile. Neue Technologien und Nullzinsen boten vielen amerikanischen und kanadischen Schieferöl- und -gasproduzenten einen Anreiz, zusätzliche Energie auf den Markt zu bringen. Das war zwar oft unrentabel, aber das einzige, was zählte, war Wachstum. Die Opec war verärgert über den neuen unrentablen Konkurrenten, der die weltweiten Ölpreise für alle nach unten drückte – bis sie zurückschlug und den Markt überschwemmte, um einige der neuen und unrentablen Produzenten, die die Vorherrschaft des Ölkartells bedrohten, in den Ruin zu treiben.

USA zapfen strategische Ölreserven an

Für die Verbraucher war der Kampf um Marktanteile eine gute Sache. Es gab zu viel Öl und Gas relativ zur Nachfrage, was zu niedrigen Preisen führte. Doch diese Zeit liegt nun hinter uns, und nach Jahren geringer Investitionsausgaben in der Branche ist weltweit nur noch wenige zusätzliche Förderkapazität verfügbar.

Wir befinden uns jetzt in einer zunehmend fragmentierten Welt, in der auch die Energieversorgung eingeschränkt ist.

Die US-Regierung baut ihre strategische Erdölreserve rasch ab, um den Druck auf die Notierungen zu verringern. Dies dürfte die Chancen der Amtsinhaber bei den Zwischenwahlen erhöhen, da die Biden-Regierung einen kurzfristigen politischen Sieg errungen hat, indem sie die Energiepreise unter Kontrolle gebracht hat. Aber es wird den Ölmarkt 2023 in eine noch prekärere Lage bringen, wenn die USA nicht mehr in der Lage sind, diese Reserven auf den Markt zu bringen.

In der Zwischenzeit hat die Opec+ (die auch Russland umfasst) ihre Produktion gekürzt, was die Preise stützt. Das Problem ist jedoch, dass die Opec+ bereits jetzt nicht einmal mehr ihre bestehenden Förderquoten einhalten kann, und dass sie die Produktion wahrscheinlich eher aufgrund der physischen Gegebenheiten als aufgrund geopolitischer Preisentscheidungen reduzieren muss.

Russlands Ölfelder wurden zum Teil von grossen westlichen Ölkonzernen bearbeitet, die Kapital und die entsprechende Ausrüstung mitbrachten. Das ist nun nicht mehr der Fall, so dass Russland in den kommenden Jahren vor einer Kapital- und Ausrüstungshürde steht, wenn es darum geht, seine jüngste Förderquote aufrechtzuerhalten oder sogar noch zu steigern.

Auch Saudi-Arabien und andere Opec-Länder waren bereits am oberen Ende ihrer realistischen Kapazitätsgrenzen angelangt, und es ist schwierig, dieses Tempo beizubehalten.

Es gibt kein zusätzliches Angebot, das einfach auf den Markt kommen könnte. Der Schieferölsektor in den USA kann zwar nach und nach weitere Vorkommen erschliessen, doch aufgrund der schnellen Rückgangsraten ist ein beträchtlicher Kapitaleinsatz erforderlich, um die bestehenden Förderquoten zu erfüllen, geschweige denn, um schnell neue Vorkommen zu erschliessen. Grosse Offshore-Projekte brauchen Jahre, bis sie in Betrieb genommen werden können.

Trotz Rezessionsgefahr bleibt Öl teuer

Viele europäische und nordamerikanische Politiker bringen politische Massnahmen wie Exportverbote und «Übergewinnsteuern» ins Spiel, die nicht geeignet sind, neue Fördermengen auf den Markt zu bringen, da sie die Rentabilität langfristiger Öl- und Gasförderprojekte unklar machen. Grosse Offshore-Ölquellen oder grosse Pipeline-Exportterminals erfordern Investitionen im Umfang von Milliarden von Dollars und haben eine Amortisationszeit, die sich über viele Jahre erstreckt. Wenn nicht mehr sicher ist, wie viel Prozent des Cashflows aus den Energieverkäufen ein Unternehmen behalten kann, erhöht sich die Hürde für ein neues Projekt, was eine Ausweitung des Ölangebots erschwert.

Derweil hat Munich Re, der weltweit grösste Rückversicherer, angekündigt, dass er den Versicherungsschutz für neue Öl- und Gasfelder einstellen wird. Eine Reihe von Unternehmen hat im Laufe der Jahre damit begonnen, nicht mehr mit Firmen, die fossile Energie fördern, zusammenarbeiten und nicht mehr in sie zu investieren. Dies zwingt diese Konzerne dazu, eigenständiger zu werden, d. h. langsamer zu wachsen, aber profitabler zu werden, und das Wachstum aus dem Gewinn statt durch (externe) Finanzierung zu bestreiten.

Solange die Energiepreise aufgrund der Angebotsbeschränkungen hoch bleiben, bedeutet dies, dass es einen Aufwärtsdruck auf die Inflation geben wird. Die Zerstörung der Nachfrage durch die straffe Geldpolitik der Zentralbanken kann die Preise eine Zeitlang im Zaum halten, aber die Inflation auf diese Weise einzudämmen, ist, als würde man einen Wasserball unter Wasser halten: Er wird sogleich wieder aufzuspringen, sobald man ihn nicht mehr festhält.

Im Moment befinden wir uns in den USA in einer Phase der Verlangsamung der Binnenkonjunktur, die sich zu einer Rezession ausweiten könnte. Teile von Europa befinden sich bereits im Abschwung. Der Ölpreis folgt häufig diesem Zyklus: Er steigt, wenn der Einkaufsmanagerindex (Purchasing ManagersIndex, PMI), ein wichtiger konjunktureller Frühindikator, steigt, und er fällt, wenn der PMI sinkt.

Derzeit liegt der Ölpreis jedoch über 90 $ pro Fass, obwohl wir uns in einem Abwärtszyklus des PMI befinden, Europa mit einer Rezession konfrontiert ist, die USA ihre strategische Erdölreserve auf den Markt werfen, der Dollar im Vergleich zu anderen Währungen sehr stark ist und die anhaltenden chinesischen Abriegelungsmassnahmen die marginale Nachfrage nach Öl verringern. All dies sind Faktoren, die sich negativ auf den Ölpreis auswirken, und dennoch verharrt der Ölpreis auf einem hohen Niveau.

Druck auf Staatsanleihen wird jahrelang anhalten

Bei der nächsten Konjunkturbelebung und der damit verbundenen Nachfragebelebung könnten die Ölpreise von einem ohnehin schon hohen Preisniveau aus nochmals deutlich steigen. In einem Jahr, wenn der PMI wahrscheinlich wieder steigt, die strategische Erdölreserve aufgebraucht ist und sich die chinesische Zero-Covid-Politik möglicherweise ändert, ist es nicht schwierig, sich ein recht optimistisches Umfeld für Öl vorzustellen. Die nächsten Monate bleiben jedoch recht ungewiss.

Meiner Ansicht nach wird die angespannte Energiesituation den Druck auf den Markt für Staatsanleihen noch jahrelang aufrechterhalten, da die Inflation immer wieder zurückkehren kann, wenn die Wirtschaft wieder an Fahrt gewinnt. Solange keine neuen Energiequellen verfügbar sind, und das Problem nicht strukturell gelöst ist, ist die energiebedingte Inflation ein Problem, das zwar vorübergehend unterdrückt, aber nicht wirklich vermieden werden kann.

Ähnlich wie es in den Vierziger- und Siebzigerjahren wiederkehrende Inflationswellen gab (und nicht nur einen grossen Inflationsschub), gehe ich davon aus, dass es auch in den 2020er-Jahren Inflationswellen geben wird, die von der Energiebranche angeführt werden.

Bei diesem Gastbeitrag handelt es sich um einen redigierten Auszug aus dem monatlichen Newsletter von Lyn Alden. Die vollständige Originalfassung ist unter diesem Link auf Englisch abrufbar.

Lyn Alden

Lyn Alden, Gründerin von Lyn Alden Investment Strategy, bietet Investment Research für private und institutionelle Anleger an. Sie verfügt über einen Bachelor-Abschluss in Elektrotechnik und Elektronik und einen Master in technischer Betriebsführung mit Schwerpunkt auf Finanzmodellierung und Ingenieursökonomik. Zu ihren Spezialgebieten gehören die Analyse des Konjunkturzyklus und verschiedener Ansätze zur Asset Allocation sowie die Abdeckung von Aktien und internationalen ETF, mit einem Fokus auf die Bewertung.
Lyn Alden, Gründerin von Lyn Alden Investment Strategy, bietet Investment Research für private und institutionelle Anleger an. Sie verfügt über einen Bachelor-Abschluss in Elektrotechnik und Elektronik und einen Master in technischer Betriebsführung mit Schwerpunkt auf Finanzmodellierung und Ingenieursökonomik. Zu ihren Spezialgebieten gehören die Analyse des Konjunkturzyklus und verschiedener Ansätze zur Asset Allocation sowie die Abdeckung von Aktien und internationalen ETF, mit einem Fokus auf die Bewertung.