Meinung

Der Ausblick für den Dollar ändert sich

Dass sich die US-Valuta abschwächen wird, ist Konsens. Doch es spricht einiges für eine Dollar-Rally im ersten Halbjahr 2021. Erst danach dürfte es wieder in die andere Richtung gehen, wobei sich der Dollar insbesondere gegenüber dem Yuan abschwächen könnte.

Marc Chandler
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Auf dem Devisenmarkt werden im Schnitt täglich rund 6,6 Billionen Dollar umgesetzt. Der Umsatz einer Woche reicht, um den Bedarf für den Welthandel für mehr als ein Jahr zu decken. Der Devisenmarkt ist der grösste Kapitalmarkt und Trends ziehen sich über Jahre hin.

Vor etwas mehr als einem Jahr kamen wir zum Schluss, dass die dritte signifikante Rally des Dollars seit dem Ende von Bretton Woods vorbei ist und dass ein zyklischer Rückgang des Dollars bevorsteht. Doch der Preis des Dollars ist nur relativ zu einer anderen Währung erkennbar, und davon gibt es mehr als 100 – oder relativ zu einem Währungskorb. Was genau bedeutet es nun, dass die «dritte signifikante Rally» des Dollars vorbei sei?

Hier ist ein Chart des Dollars, der das beste Mass für seinen wirtschaftlichen Einfluss ist: Es ist ein breites, handelsgewichtetes Messinstrument, das um die Inflation bereinigt ist. Der reale, handelsgewichtete Dollar-Index ist die Weise, wie auch die US-Notenbank den Dollar betrachtet.

Die Grafik geht zurück bis in die Siebzigerjahre. Nixon hatte die letzte Verbindung zwischen Gold und dem Dollar am 15. August 1971 gelöst. Die erste grosse Dollar-Rally assoziieren wir mit Ronald Reagan. Es gab eine straffe Geldpolitik des Fed unter Paul Volcker, als die zweistellige Inflationsrate mit drastischen Zinssätzen bekämpft wurde – trotz hoher Arbeitslosigkeit. Gleichzeitig drückte Reagan auf das fiskalische Gaspedal: Die Steuern wurden gesenkt, die Verteidigungs- und Sozialausgaben erhöht. Ein solcher Mix – lockere Fiskal- und straffe Geldpolitik – scheint für eine Währung am günstigsten zu sein.

Die erste Rally war zu stark

Der Dollar erlebte seine erste Rally nach Bretton Woods, aber sie erwies sich als zu stark. Die deutliche Aufwertung des Greenbacks führte zu einem wachsenden Handelsdefizit und zu Protektionismus. Die Stärke des Dollars schürte Inflationsdruck in Europa und Japan. Vertreter der G5 trafen sich im Plaza Hotel in New York und vereinbarten, den Dollar durch gemeinsame Interventionen zu senken. Er geriet darauf in einen rund zehnjährigen Bärenmarkt.

Ab dem Frühjahr 1995 begann die zweite bedeutende Dollar-Rally unter Präsident Bill Clinton. Sie war eine Folge der Technologie-Rally und dem Zeitalter des PC. Die Amerikaner behielten ihre Ersparnisse im Land, und ausländische Investoren drängten in die Aktien der «New Economy». Ein weiterer Wechsel fand statt, der ebenfalls wichtig war: Robert Rubin löste Lloyd Bentsen an der Spitze des Finanzministeriums ab. Er musste sich von seinem Vorgänger unterscheiden und kündigte eine «Politik des starken Dollars» an. Die Kursänderung war bedeutend. Obwohl fast von Anfang an umstritten, hatte die Stossrichtung nahezu zwei Jahrzehnte lang durch demokratische und republikanische Administrationen hindurch Bestand.

Rüstungskontrolle in der Währungspolitik

Bei der «Politik des starken Dollars» ging es nie um den Wechselkurs an sich. Es war ein Versprechen an Investoren und Gläubiger, dass die USA keinen schwächeren Dollar anstreben würden, um sich Handelsvorteile zu sichern oder um so ihre Schuldenlast zu reduzieren. Bis dahin hatten die USA den Dollarkurs als Waffe eingesetzt, um Zugeständnisse von Europa und/oder Japan zu erhalten. Rubin hat mit dieser Tradition gebrochen. Es dauerte einige Jahre, aber die G7 und dann die G20 nahmen die Innovation an. Sie war vergleichbar mit einem Rüstungskontrollabkommen: Wir könnten wettbewerbsfähige Abwertungen durchführen, aber wir sollten uns darauf einigen, davon abzusehen. Lassen wir die Märkte den Wechselkurs bestimmen, während wir übermässige Volatilität mindern.

Am 1. Januar 1999 wurde der Euro eingeführt – und stürzte dann ab. Er wurde in der Nähe von $ 1,1760 lanciert und erholte sich am nächsten Tag auf etwa $ 1,19, aber das war es dann auch. Das Niveau sollte er bis Mitte 2003 nicht mehr erreichen. Der Euro fiel bis auf 0,85 $. Es gab zwei Entwicklungen, die den Dollar deckelten: Die Tech-Blase platzte, und die Europäer organisierten eine koordinierte Intervention, um den Fall des Euro im Oktober 2000 zu stoppen, was den Verkauf von Dollar zur Folge hatte.

Der Euro erreichte die Talsohle Ende Oktober 2000, obwohl der reale breite handelsgewichtete Dollar-Index noch etwas länger anstieg, bevor er nach unten drehte und in einen weiteren etwa zehnjährigen Bärenmarkt eintrat. Erinnern Sie sich daran, dass Ende 2007 und 2008, als sich die Finanzkrise abzeichnete, der Euro die Marke von 1,60 Dollar erreichte, das Pfund Sterling über 2,10 Dollar kletterte und sowohl der australische als auch der kanadische Dollar mehr als 1 Dollar wert waren? Ich veröffentlichte mein erstes Buch «Making Sense of the Dollar». Es war ein selbstbewusster Vorstoss gegen die, die behaupteten, die zentrale Rolle des Dollars für die Weltwirtschaft sei vorbei. Es antizipierte eine neue grosse zyklische Dollar-Rally.

Die USA fanden schneller aus der Finanzkrise heraus

Viele der bilateralen nominalen Wechselkurse des Dollars hatten ihren Höhepunkt erreicht, doch das reale breite handelsgewichtete Mass drehte erst im zweiten Halbjahr 2011 nach oben. Die Erholung schien durch die unterschiedlichen politischen Reaktionen auf die Finanzkrise und die anschliessende Staatsschuldenkrise in Europa beflügelt zu werden. Die USA hatten früh und aggressiv gehandelt und konnten vor den meisten anderen Ländern mit einer Normalisierung der Politik beginnen. Dies führte zu einer Ausweitung der Zinsdifferenzen. Mit der Wahl Trumps im Jahr 2016 verstärkte die US-Politik den zyklischen Anstieg des Dollars. Die Fiskalpolitik wurde expansiver, und das Fed straffte die Geldpolitik.

Um die Jahresmitte 2019 begannen wir jedoch zu warnen, dass die dritte Dollar-Rally seit dem Ende von Bretton Woods zu Ende geht. Ursprünglich war unser Argument dreiteilig: Das Umfeld wurde immer weniger unterstützend. Die Zinsdifferenzen hatten ihren Höhepunkt erreicht und begannen, sich gegen die USA zu bewegen, was in der Vergangenheit das Signal für die letzte Phase einer Dollar-Hausse war, der Dollar war, wie Trump und andere betonten, gegenüber den wichtigsten Währungen überbewertet.

Doch Bewertungen sind auf dem Devisenmarkt oft schwer zu fassen. In ihrer reinen Form haben Währungen keinen Ertragsstrom, der abgezinst werden kann. Ein grundlegender Ansatz ist die Kaufkraftparität (Purchasing Power Parity, PPP). Sie basiert auf dem «Gesetz des einen Preises», das besagt, dass ein Korb internationaler Güter bei der Währungsumrechnung den gleichen Preis haben sollte. Wenn es eine Abweichung gibt, zeigt das eine Verzerrung an.

Die OECD hat ein Modell der Kaufkraftparitäten. Hier zeigt die Grafik, wo die wichtigsten Währungen Ende August 2019 relativ zur PPP der OECD standen.

Wir haben festgestellt, dass der Dollar in Bezug auf die PPP nicht einfach billig war, sondern dass die Werte extrem waren, insbesondere für den Euro und das Pfund. Das Band, das den Preis mit dem Wert verbindet, kann sich zwar dehnen, aber selten bewegen sich die wichtigsten Währungen mehr als 20-25 % über das PPP-Mass der OECD hinaus. Wir kamen zum Schluss, dass die Bewertung des Dollars extrem gespannt war, vor allem gegenüber dem Euro und dem Pfund, und dass er seine wichtigsten Stützen (Policy Mix und Zinsdifferenzen) verlieren würde. Ausserdem gingen wir davon aus, dass Investoren nach der mehrjährigen Rally ein Übergewicht im Dollar halten.

Der Ausbruch der Pandemie sorgte für einige chaotische Tage, und selbst der US-Treasury-Markt war in einer Weise gestört, wie man es nicht einmal während der Finanzkrise sah. Der Dollar wurde nicht nur als sicherer Hafen gesucht, auch die Auflösung von strukturierten Produkten, die den Dollar zur Finanzierung des Kaufs von höher rentierenden oder volatileren Vermögenswerten (man denke z.B. an die Schwellenländer) nutzten, liess den Dollar auf breiter Front steigen. Die Swap-Linien des Fed gegenüber anderen Zentralbanken wurden ausgeweitet, was zur Stabilisierung des Devisenmarktes beitrug. Die Nachfrage nach Dollars liess nach, die Nutzung der Swap-Linien nahm ab und der Abwärtstrend des Greenbacks setzte sich fort.

Die Dollarschwäche wird zum Konsens – die Frage ist: wann?

Auch wenn wir mit der Dollar-Baisse vielleicht zu früh dran waren, ist diese Einschätzung mittlerweile zum Konsens geworden. Wenn wir Kunden zuhören, an Podiumsdiskussionen teilnehmen und die Argumente anderer lesen, scheint es, dass der pessimistische Ausblick als Folge der Rückkehr der Zwillingsdefizite umrissen werden kann: Ein grosses Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizit führt nicht immer zu einer Abwertung des Dollars, aber dieses Mal wird es wahrscheinlich so sein. Es wird nicht erwartet, dass die USA die Zins- oder Wachstumsvorteile bieten werden, die die Ersparnisse der Welt zu den aktuellen Preisen anziehen würden.

Dennoch schiebt das neue US-Konjunkturprogramm die drohende Fiskalklippe hinaus und gibt der grössten Volkswirtschaft der Welt einen Schub. Das könnte dem Dollar in der ersten Hälfte des neuen Jahres Auftrieb geben, nachdem er in den letzten Monaten einen starken Ausverkauf erlebt hat. Momentum, Marktpositionierung und die Lage am Optionsmarkt deuten alle auf eine Aufwärtskorrektur des Dollars hin, auch wenn der genaue Zeitpunkt schwer vorherzusagen ist. Gleichzeitig deuten die Pandemie in Europa, Lockdowns und ein scheinbar weniger forsches Vorgehen in Sachen Impfung auf ein düsteres erstes Quartal 2021 hin.

Der Rückschlag des Euro dürfte jedoch eine Gelegenheit für wendige Unternehmen und Vermögensverwalter bieten, sich auf den zugrunde liegenden Trend einzustellen. Der Euro ist im Verhältnis zur Kaufkraft noch immer billig. Das Zwillingsdefizitproblem wird wahrscheinlich verschärft werden durch die Wachstumsdifferenzen und zusätzliche Stimulierungsmassnahmen, die die Biden-Regierung wohl anstreben wird, sowie durch ein Fed, das sich verpflichtet, die Wirtschaft zu unterstützen und nicht zu früh im Zyklus die Zügel zu straffen.

Wir glauben, dass der Euro im Jahr 2021 in Richtung 1,30 $ steigen kann und rechnen mit einer Aufwertung des Pfunds in Richtung 1,40 $. Die Dollarschwäche könnte ihn unter 100 Yen bringen. Der australische Dollar dürfte $ 0,8000 sehen, während der Greenback in Richtung 1,22 kanadische Dollar fällt.

In Zusammenarbeit mit Bloomberg haben wir einen neuen Währungsindex zur Überwachung des Dollars in diesem Jahr eingeführt. Es handelt sich um den Bannockburn World Currency Index, BWCI, der BIP-gewichtet die zwölf wichtigsten Volkswirtschaften umfasst, wobei die Eurozone als eine zählt. Die Hälfte davon sind Schwellenländer, die andere Hälfte sind Länder mit hohem Einkommen, wobei die nominalen BIP-Schätzungen der Weltbank verwendet werden.

Dieser BWCI-Chart geht bis 2005 zurück. Nach dem Höchststand im Jahr 2011 bewegte er sich mit der Dollar-Rally unter Obama und Trump nach unten. Nachdem er 2016 einen Tiefpunkt erreicht hatte, sprang der BWCI in die Höhe, während der Dollar zurückfiel. Aber die Rally wurde danach erneut aufgenommen.

Als wir begannen, über das Ende der dritten Rally seit dem Ende von Bretton Woods zu sprechen, sah es so aus, als würde sich der BWCI über dem Tief von 2016 halten, doch im März erreichte er ein neues Tief. Seither hat der Index um fast 8,5 % zugelegt. Eine weitere Aufwertung um 3 % wird das Hoch von 2018 testen, doch der Index hat möglicherweise Potenzial bis etwa 107, was fast 5,5 % über dem aktuellen Niveau liegt.

Es öffnet sich eine Kluft zwischen dem Fed und dem Finanzministerium

Das Finanzministerium und das Fed schienen gut zusammenzuarbeiten, als die Pandemie ausbrach. Die Zentralbank erhielt eine Notstandsbefugnis, die durch Mittel des Kongresses unterstützt wurde. Nach dem eindeutigen Wahlergebnis tat sich jedoch eine Kluft zwischen den beiden auf, da sich Finanzminister Mnuchin dafür entschied, die Notfallfazilitäten nicht zu verlängern, während das Fed argumentierte, dass sie, auch wenn sie nur geringfügig in Anspruch genommen wurden, immer noch einen Rückhalt böten und ein Signal darstellten. Die Investoren sahen zum Beispiel, dass die blosse Befugnis, Anleihen sogenannter «gefallener Engel» zu kaufen (solche, die aufgrund der Pandemie ihr Investment-Grade-Rating verloren hatten), eine heilsame Wirkung hatte, bevor ein einziger Cent ausgegeben wurde.

Janet Yellen wird Nachfolgerin von Steven Mnuchin an der Spitze des US-Finanzministeriums und die Kombination aus ihrer Erfahrung als Fed-Vorsitzende und ihrem Pragmatismus deutet auf Spielraum für eine verstärkte Zusammenarbeit zwischen der Zentralbank und dem Finanzministerium hin. Biden wird zudem 2022 die Chance bekommen, der Notenbank über die Ernennungsbefugnis seinen Stempel aufzudrücken.

Yellen erbt eine Dollarpolitik, die in die Brüche gegangen ist: Trump hat wiederholt versucht, den Dollar herunterzureden. Dass die Auswirkungen minimal waren, ist nebensächlich. Wenn die Biden-Administration zeigen will, dass die Abkehr von der internationalen Ordnung, die die USA massgeblich mit aufgebaut haben, eine Anomalie war, kann sie nicht einfach eine neue Dollarpolitik formulieren. Sie muss die Position der G7 und der G20 übernehmen, auf der sie zuvor selbst bestanden hat, und sich zu dieser «Rüstungskontrollvereinbarung» erneut bekennen, nach der die Märkte die Wechselkurse bestimmen.

China 2019 zum ersten Mal seit 1994 als Währungsmanipulator zu bezeichnen und dann eine Kehrtwende zu vollziehen, als Peking einem Handelsabkommen zustimmte (Phase 1, von der die Trump-Regierung sagt, dass China sie erfüllt, aber private Schätzungen legen etwas anderes nahe), untergrub die Glaubwürdigkeit. In den letzten Tagen von 2020 sowie der Amtszeit von Mnuchin bezeichnete er die Schweiz und Vietnam als Währungsmanipulatoren und setzte Taiwan, Indien und Thailand auf die Beobachtungsliste.

Die Ansagen verliefen im Leeren. Innerhalb weniger Minuten nach der Ankündigung des US-Finanzministeriums dementierte die Schweiz, dass sie den Franken zum Zweck des Handelsvorteils manipuliere und bekräftigte ihre Verpflichtung, wenn nötig weiter am Devisenmarkt zu intervenieren.

Eine multilaterale Überwachung der Wechselkurse

In Zusammenarbeit mit dem Kongress muss Yellen den Ansatz der USA überarbeiten. Das Leistungsbilanzdefizit ist nach wie vor gross, und die wachsende US-Beobachtungsliste (auf der ironischerweise nun zwei der 19 Länder stehen, die sich den Euro und die EZB mit anderen teilen) veranschaulicht das Problem der mechanistischen Anwendung quantitativer Massnahmen, während der Kontext und die strategischen Interessen ignoriert werden. Der Fokus auf bilaterale Handelsbeziehungen ist ebenfalls verfehlt.

Wechselkurse sind wichtig und sie können als Waffe eingesetzt werden, was zu einem destabilisierenden globalen Ungleichgewicht beiträgt. Unilaterale Ansätze sind zum Scheitern verurteilt. Eine stärkere Rolle des IWF bei der Überwachung direkter und indirekter Aktivitäten auf dem Devisenmarkt, eine grössere Transparenz des Wechselkursmanagements und das Anbieten eines Bewertungsmassstabs wären hilfreich. Es würde die Global Governance stärken. Eine multilaterale Anstrengung braucht neben dem Zuckerbrot aber auch die Peitsche, und diese Diskussion sollte vom neuen US-Finanzminister in Gang gesetzt werden, um sich zu einer «Rüstungskontrollvereinbarung» zu verpflichten.

China verwaltet seinen Wechselkurs sehr eng – zu eng und zu undurchsichtig für die meisten Beobachter. Dennoch haben die chinesischen Behörden von Mitte Mai bis Mitte Dezember eine Aufwertung des Yuan erreicht. Seit Jahresbeginn gehört der Yuan zu den stärksten Währungen der Schwellenländer und hat gegenüber dem Dollar rund 6,4 % zugelegt. Auch gegenüber den meisten anderen Hauptwährungen hat der Yuan aufgewertet.

Seine Aufwertung zeigt klar, was im Interesse Pekings liegt. Die Währung ist für Handelszwecke wettbewerbsfähig, wie der rekordhohe Handelsüberschuss zeigt. Die Integration Chinas in die globalen Kapitalmärkte erfordert jedoch auch, dass der Yuan auf makroökonomische Fundamentaldaten reagiert. Andernfalls werden internationale Investoren, die Berichten zufolge in diesem Jahr chinesische Anleihen und Aktien im Wert von mehr als 215 Mrd. $ gekauft haben, sich eine Investition zweimal überlegen.

Die Internationalisierung des Yuan erfordert, dass ein Land mit einem grossen Handelsüberschuss, attraktiven Zinsdifferenzen, der stärksten Wirtschaft und Kapitalzuflüssen eine aufwertende Währung hat. Punkt. Dieser Mechanismus legt nahe, dass eine weitere Aufwertung des Yuan im Jahr 2021 wahrscheinlich ist. Seine Aufwertung im Jahr 2020 gleicht die Abwertung in den Jahren 2018 und 2019 bereits aus. Wir vermuten aber, dass Spielraum für eine weitere Aufwertung des Yuan um 5 % im Jahr 2021 da ist, was den Dollar in Richtung 6,20 drücken würde.

Die englische Fassung des Artikels ist abrufbar unter: marctomarket.com

Marc Chandler

Marc Chandler ist Chefstratege und Partner beim Broker Bannockburn Global Forex. Er befasst sich seit über dreissig Jahren mit den Devisenmärkten und zählt zu den profiliertesten Experten, wenn es um die makroökonomische Grosswetterlage geht. In Chicago aufgewachsen, hat Chandler einen Studienabschluss in internationaler Wirtschaftspolitik und Geschichte an der Northern Illinois University und der University of Pittsburgh gemacht. Heute lehrt er als Dozent an der New York University. Von 2005 bis 2018 war er für die Devisenstrategie der Privatbank Brown Brothers Harriman & Co verantwortlich. Zuvor arbeitete er in gleicher Funktion für HSBC Bank USA sowie Mellon Bank. Unter dem Titel «Political Economy of Tomorrow» hat er 2017 sein zweites Buch veröffentlicht. Er verfasst den populären Marc to Market Blog.
Marc Chandler ist Chefstratege und Partner beim Broker Bannockburn Global Forex. Er befasst sich seit über dreissig Jahren mit den Devisenmärkten und zählt zu den profiliertesten Experten, wenn es um die makroökonomische Grosswetterlage geht. In Chicago aufgewachsen, hat Chandler einen Studienabschluss in internationaler Wirtschaftspolitik und Geschichte an der Northern Illinois University und der University of Pittsburgh gemacht. Heute lehrt er als Dozent an der New York University. Von 2005 bis 2018 war er für die Devisenstrategie der Privatbank Brown Brothers Harriman & Co verantwortlich. Zuvor arbeitete er in gleicher Funktion für HSBC Bank USA sowie Mellon Bank. Unter dem Titel «Political Economy of Tomorrow» hat er 2017 sein zweites Buch veröffentlicht. Er verfasst den populären Marc to Market Blog.