Meinung

Die «Everything-Bubble» trifft auf das Coronavirus

Die massive Reaktion der Behörden auf die Covid-19-Pandemie verdeutlicht den vorherrschenden Glauben an Interventionismus. Wichtige Marktsignale werden dadurch jedoch unterdrückt und Probleme verschlimmert. Die Chronologie einer Krise.

Kevin Duffy
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In den 45 Jahren, in denen ich mich an den globalen Finanzmärkten bewege, habe ich noch nie so drastische Kursschwankungen erlebt wie in den vergangenen Monaten.

Die wohl grösste Aktienblase aller Zeiten verlor in bloss vier Wochen ein Drittel ihres Werts. Ein Grossteil der Weltwirtschaft wurde wegen des Ansteckungsrisikos von Covid-19 geschlossen. In den USA wurden 11% der Arbeitskräfte entlassen, worauf Politiker Billionen von Dollar an frisch gedrucktem Geld verteilten.

Waren Marktstrategen zunächst masslos zuversichtlich und kauften jede Kursdelle, wurden sie während des Crashs pessimistisch. Sie trauten der Erholungsrally nicht und wollten Amazon nicht auf dem Allzeithoch zum «Kauf» empfehlen, wozu sie sonst doch so oft bei Titeln auf Rekordniveau raten.

Viele Trader sahen sich mit Margin Calls konfrontiert, während langfristig denkende Investoren Kurs hielten. Die schlimmsten Nachrichten zum Coronavirus scheinen nun hinter uns. Viele Länder haben die Massnahmen gegen die Ausbreitung der Pandemie aber noch nicht vollständig aufgehoben.

Vor diesem Hintergrund gehen mir diverse Gedanken durch den Kopf.

Jede Blase trifft irgendwann auf eine Stecknadel. Diese ist selten im Voraus erkennbar, erscheint im Nachhinein aber stets offensichtlich. Wer hätte etwa vorhersagen können, dass eine globale Pandemie die grösste Spekulationsblase aller Zeiten zum Platzen bringt?

Da ich mich oft mit Herden-Verhalten befasse, fallen mir zwei Aspekte bei der Reaktion von Regierungen auf das Coronavirus auf: Ihre Massnahmen lösten Panik aus und zeigen, wie Menschen denken.

Ignorieren oder überreagieren

Erste Meldungen über die Ausbreitung des Virus riefen ein breites Spektrum an Reaktionen hervor: von der Verspottung als Scherz bis zu Warnrufen vor dem Ende der Welt. Junge Menschen reagierten meist gleichgültig, wogegen Kranke und Ältere zu Recht besorgt waren.

Optimisten und Pessimisten filterten die Nachrichten erwartungsgemäss nach ihrem Denken. Wer sich politisch engagiert, wählte eine Seite. Die Behörden spielten die Bedrohung zunächst herunter und versicherten uns, dass sie alles unter Kontrolle hätten.

Auch an der Börse perlten sämtlich Risiken vorerst ab, obwohl der Ausbruch der Epidemie in Wuhan eine wichtige Relaisstelle für Lieferketten in der globalen High-Tech-Industrie traf. Als Apple am 18. Februar eine Gewinnwarnung publizierte, gab der Kurs weniger als 2% nach.

Die Verkaufswelle setzte erst am 23. Februar richtig ein, als die Futures-Märkte auf US-Aktien am Sonntagabend eröffneten. Das, nachdem am Wochenende Meldungen über die Häufung von Ansteckungen, speziell in Italien, zu vernehmen waren.

US-Präsident Trump versuchte in der Nacht vom 26. Februar, die Märkte zu beruhigen, indem er behauptete, das Risiko, sich mit dem Virus anzustecken, sei «weiterhin sehr gering». Am nächsten Handelstag sackten die Börsenkurse um mehr als 4% ab. Der erste Dominostein war gefallen.

Panik griff um sich

Das Fundament der jahrzehntelangen Aktienhausse bestand auf der weit verbreiteten Überzeugung, dass Notenbanken und Regierungen die Märkte vor jeder Gefahr abschirmen können: Rezessionen und Bärenmärkte gehörten der Vergangenheit an. Billiges Geld der Zentralbanken stand frei zur Verfügung, und einige Investoren nahmen Schulden für Wetten auf, um der monetären Dampfwalze voraus zu eilen.

Der Sell-off war in der ersten Woche unablässig, verlief aber in einigermassen geordneten Bahnen. Auch liess sich die übliche «Buy the dip»-Prahlerei beobachten. Investoren forderten Hilfe vom Federal Reserve, und Terminkontrakte auf den US-Leitzins preisten rasch eine baldige Lockerung der Geldpolitik ein.

Am 3. März senkte das Fed den Leitzins prompt um einen halben Prozentpunkt. Das, obschon der S&P 500 seit dem Rekordhoch nicht einmal 10% verloren hatte. Anfänglich avancierten die Börsen, doch der Auftrieb liess schnell nach. Saudi-Arabien startete am 8. März einen Preiskrieg im Ölmarkt, worauf der Ölpreis am nächsten Tag 25% einbrach und Energieaktien mit nach unten riss.

Die Droge des monetären Stimulus wirkte plötzlich nicht mehr, in den Finanzmedien machte sich Verzweiflung breit. Es begannen Debatten um Rettungspakete in Milliardenhöhe, wobei Steve Leisman, der Wirtschaftskommentator von CNBC, noch einen draufsetzte und um einen Bailout im Umfang von einer Billion flehte.

Der Paukenschlag kam in der Nacht des 11. März: Die NBA stoppte den Spielbetrieb. Am folgenden Tag sagt die NCAA, der Sportverbund amerikanischer Universitäten, das populäre March-Madness-Basketballturnier ab.

Die Börsen in New York stürzten in einer Sitzung um 10% ab. Am nächsten Tag, einem Freitag, setzte eine kräftige Gegenbewegung ein, die die Kursverluste vom Vortag nahezu wettmachte. Anleger spekulierten auf eine massive Rettungsaktion aus Washington. Das Anlegermagazin «Barron’s» ersuchte in der Samstagsausgabe mit diesen Zeilen um Hilfe:

«Covid-19 ist eine Krise, die sowohl das Gesundheitswesen, die Wirtschaft wie auch die Finanzmärkte empfindlich trifft. Die politischen Entscheidungsträger müssen kreativ werden, um die Panik zu dämpfen.»

Wie gerufen senkte das Fed die Zinsen abermals um einen halben Prozentpunkt und kündigte ein neues QE-Programm von drastischem Ausmass an. Die Futures-Kurse weigerten sich jedoch, zu kooperieren. An diesem Sonntagabend sanken sie gleich zu Handelsbeginn so tief, dass die Verlustlimite umgehend erreicht war. Die Behörden hatten die Kontrolle verloren.

Von Ideologie geblendet

Nach dieser Abhandlung einige grundsätzliche Gedanken: Um durch unsere unglaublich komplexe Welt zu navigieren, nehmen wir oft Abkürzungen, bauen logisch erscheinende Gedankengerüste auf und adaptieren Weltanschauungen. Wir nehmen Ereignisse so durch ideologische Linsen wahr und konstruieren unsere eigene Realität. Diese Linsen verhärten sich mit der Zeit und können nur schwer ausgewechselt werden, selbst bei unumstösslichen Gegenbeweisen.

Im Prinzip herrschen dabei zwei Weltanschauungen vor: Ordnung und Chaos. Einige sehen im Weltgeschehen eine Art natürliche Ordnung: die Nahrungskette, angeborenes Verhalten, komplexe adaptive Systeme, natürliche Selektion. Andere sehen darin Chaos, das von einer Gruppe von Experten in Ordnung gebracht werden muss.

Wenn es um wirtschaftliche Aktivität geht, herrscht die Chaos-Ideologie vor: Das Prinzip von Adam Smiths «unsichtbarer Hand», Friedrich Hayeks Theorie des «Nicht-Wissens» zentraler Planer oder Frederic Bastiats «sichtbare und unsichtbare Kosten» bezüglich unbeabsichtigten Folgen der Wirtschaftspolitik.

Interventionisten fürchten sich vor Unsicherheit; vor allem aber haben sie Angst, die Kontrolle zu verlieren.

Das Expertenmodell

Immer wenn sich ein Problem stellt, besteht die natürliche Reaktion der Interventionisten darin, «etwas zu unternehmen». Regierungen sind nur allzu gerne bereit, dieser Aufforderung zu folgen, brauchen dafür aber den Ratschlag von Experten, die ihrem Handeln eine Patina von Legitimität verleihen.

Die Mainstream-Medien verschaffen der Öffentlichkeit Zugang zu diesen Experten und fungieren so als Förderband zur Verbreitung der offiziellen Meinung. Gemeinsam ist diesen drei Gruppen - Bürokraten der Regierung, Experten und Journalisten - ein unerschütterliches Vertrauen in Interventionen.

Stellen wir uns doch einmal eine Expertin oder einen Experten vor, die oder der sich bei jedem Problem für einen Laissez-Faire-Ansatz ausspricht. Ihre oder seine Karriere würde im Umfeld des «Expertenmodells» nicht sehr weit gehen.

Alan Greenspan zum Beispiel, ein sozialer Aufsteiger, hatte diesen Sachverhalt schon in jungen Jahren erkannt und sein Weltbild, das ursprünglich den Goldstandard bevorzugte, entsprechend angepasst. Andere Experten wie Henry Kissinger werden aus obskuren Ecken hervorgeholt und befördert, weil ihre Ansichten perfekt mit denen des politischen Establishments übereinstimmen.

Milton Friedman war eine kluge, aber ungewöhnliche Wahl, um wissenschaftliche Respektabilität zu garantieren. Bekannt für seine Präferenz zu freien Märkten, war er ein Monetarist, der sich in den Dreissigerjahren für eine verstärkte Intervention des Federal Reserve aussprach, um die Weltwirtschaftskrise zu bewältigen. Er sollte später einen bestimmten Fed-Vorsteher massgeblich beeinflussen: Ben Bernanke, den wohl grössten Verfechter von «Helikoptergeld».

Um auf der Karriereleiter aufzusteigen, müssen Ökonomen, geopolitische Berater, Aufsichtsbehörden und Gesundheitsexperten das Skript der Interventionisten einhalten.

«Verschwende nie eine Krise»

Die Ereignisse der vergangenen Monate illustrieren das «Expertenmodell» anschaulich. Die Panikwelle an den Finanzmärkten führte zu grosser Hektik in der Politik. Präsident Trump erklärte am Freitag, dem 13. März, den nationalen Notstand. Zwei Tage später empfahl die US-Gesundheitsbehörde CDC, Versammlungen auf fünfzig Personen zu beschränken.

Am folgenden Montag veröffentlichte der hoch angesehene Epidemiologe Neil Ferguson vom Imperial College London einen Studie, die Covid-19 als die schlimmste gesundheitliche Bedrohung seit der Spanischen Grippe von 1918 einstufte.

Ferguson warnte, dass sich 81% der Bevölkerung Grossbritanniens und der USA ohne «Unterdrückungsmassnahmen» infizieren könnten, was zu 510’000 bzw. 2,2 Millionen Todesfällen führen würde. Das Weisse Haus nahm diese Prognose ernst und gab sofort Richtlinien heraus, die Versammlungen auf 10 Personen beschränkten.

Devisen wie «Abflachen der Kurve» und «soziale Distanzierung» wurden viral verbreitet, fast alle US-Bundesstaaten (46 von 50) befahlen ihren Einwohnern, zuhause zu bleiben, und ordneten «nicht essenzielle» Unternehmen an, den Betrieb einzustellen. Kontrollmassnahmen wurden immer drakonischer und absurder: Skateboard-Anlagen wurden mit Sand aufgefüllt und Basketballkörbe demontiert.

Die Mainstream-Medien trugen ihren Teil dazu bei, die Öffentlichkeit für das Problem zu sensibilisieren und Informationen zu filtern, um ihre Sichtweise zu bestätigen. Dazu wurden Statistiken missbraucht und Unwahrheiten verbreitet. Jeffrey Tucker vom American Institute for Economic Research beklagte sich folgendermassen darüber:

«Nach einem ganzen Tag von Interviews zum momentan einzig existierenden Thema kann ich kaum fassen, wie viele Fehlinformationen, falsche Prognosemodelle, falsche Analysen zu Ursache und Wirkung, falsche Zeitverläufe und andere falsche Narrative in den Medien vorherrschen.»

Vorsicht vor simplen Narrativen

In der realen Welt gibt es für komplexe Probleme keine einfachen, einheitlichen Lösungen. Dennoch wird diese Behauptung von der breiten Masse unkritisch geschluckt. Die Frage ist weshalb.

Der Hauptgrund dafür ist, dass Menschen die Welt überwiegend durch die ideologische Linse von Chaos und Gefahren sehen, die fortwährend mit Hilfe von Experten neutralisiert werden müssen.

Kritisches Denken gibt es kaum. Stattdessen verlassen sich die Leute auf Hohepriester des Wissens und sind darauf konditioniert, deren Verkündigungen als Heilsbotschaft zu akzeptieren.

Ist dieser Glaube gerechtfertigt? Die meisten Leute wären schockiert über die Fehlbarkeit sogenannter «Experten», speziell wenn es um folgende Aspekte geht:

  • Den Umgang mit komplexen Phänomenen, die auf menschlichem Handeln und freiem Willen basieren
  • Prognosen zu drohenden Katastrophen (und die dadurch erzeugte Angst)
  • Einfache Lösungen, die stetig wiederholt und von der Menge akzeptiert werden
  • Reklame für staatliche Interventionen

Prominente Interventionisten warnten in den Sechzigerjahren vor Überbevölkerung, sagten in den Siebzigerjahren eine globale Klimaabkühlung und weltweit ausgeschöpfte Ölvorkommen voraus, lobten in den frühen Achtzigerjahren das sowjetische Wirtschaftsmodell und fürchteten in den späten Achtzigerjahren, dass Japan eine überlegene Industriepolitik etabliert habe.

In der 1985 erschienen Ausgabe von «Economics», dem weit verbreiteten Lehrbuch des Nobelpreisträgers Paul Samuelson, findet sich diese Passage:

«Was zählt, sind die Ergebnisse, und es besteht kein Zweifel daran, dass das sowjetische Planungssystem ein starker Motor für Wirtschaftswachstum war ... Das sowjetische Modell hat sicherlich demonstriert, dass eine Planwirtschaft in der Lage ist, Ressourcen für rasches Wachstum zu mobilisieren.»

Ebenso haben Experten wie Neil Ferguson, die sich auf mathematische Modelle stützen, in der Vergangenheit die Sterblichkeitsrate während Pandemien überschätzt. Der libertäre Historiker und Autor Tom Woods etwa sagt Folgendes über Ferguson:

«Er hat sein Leben damit verbracht, wilde Vorhersagen zu Katastrophen zu machen. Er warnte, 200 Millionen Menschen könnten an der Vogelgrippe sterben; Die Gesamtsumme der Todesfälle betrug 282 Personen. Er prognostizierte, 65’000 Menschen in Grossbritannien würden an der Schweinegrippe sterben. Die tatsächliche Opferzahl war 457.»

«Nichtstun ist besser»

Kritiker werden nun einwenden, dass die beste Antwort auf eine Gesundheits- oder Wirtschaftskrise doch nicht einfach darin bestehen könne, «nichts zu tun».

Dieser Vorbehalt geht von falschen Prämissen aus: Denn immer, wenn eine Bedrohung auftritt, ändern Menschen ihr Verhalten. Unsere Wahl besteht nicht darin, nichts zu tun oder etwas zu unternehmen, sondern vielmehr darin, freie Entscheidungen als Individuen zu treffen oder uns nach behördlichen Vorschriften zu richten.

Letztendlich geht es beim Coronavirus damit um ein Wissensproblem: Wie können wir so viele relevante Informationen wie möglich über den Erreger sammeln? In «The Fatal Conceit» argumentierte Friedrich Hayek, dass Wissen weit verstreut ist:

«Für naive Köpfe, die Ordnung nur als Folge von bewusst umgesetzten Anordnungen verstehen können, mag es absurd erscheinen, dass Ordnung unter komplexen Bedingungen und durch Anpassung ans Unbekannte effektiver erreicht werden kann, indem Entscheide dezentralisiert werden. Eine Aufteilung von Kompetenzen hat damit bessere Chancen, eine Gesamtordnung zu schaffen. Dezentralisierung kann also sogar dazu führen, dass mehr Informationen berücksichtigt werden.»

Dem zentralen Planer hingegen steht dieses breite Spektrum an Informationen nicht zur Verfügung. Er leidet unter dem Umstand, den Hayek als «Vorspiegeln von Wissen» bezeichnet. Er bewegt sich de facto im Blindflug.

Menschen sind keine Roboter. Sie haben individuelle Präferenzen und gehen Kompromisse ein. Um sie in die richtige Richtung zu lenken, braucht es marktorientierte Preise, so dass Kosten und Nutzen abgewogen werden können.

Nehmen wir zum Beispiel einmal an, Sie besitzen ein trendiges Restaurant mit junger Kundschaft. Sollten Sie es im gegenwärtigen Umfeld geöffnet lassen, wenn es keine Anweisungen von Behörden gibt?

Die Antwort darauf hängt von Ihrer finanziellen Situation sowie davon ab, wie Sie das Risiko einschätzen, einschliesslich juristischer Haftbarkeit. Ebenso werden Ihre Kunden Risiken und Nutzen abwägen. Möglicherweise müssen Sie auch mit verschiedenen Methoden im Service experimentieren, um die Sicherheit zu gewährleisten.

Der freie Markt trägt allen diesen Aspekten Rechnung und sammelt im Prozess der Preisfindung wichtige Informationen. Wird die Wirtschaft hingegen stillgelegt, kommt die ökonomische Aktivität zum Erliegen und die darin enthaltenen Informationen werden gelöscht. Das gleiche Problem stellt sich bei staatlichen Rettungsaktionen. Auch sie behindern den Markt.

Eine angemessene Reaktion auf eine neuartige Infektionskrankheit (z.B. Sars, Ebola oder Schweinegrippe) ist deshalb eine gezielte, und nicht universelle Isolierung. Sogar der Bericht des Imperial College London gibt zu, dass Massnahmen wie kategorische Lockdowns, das Problem nur hinauszögern:

«Je erfolgreicher die Strategie zur vorübergehenden Unterdrückung einer Epidemie, desto grösser ist später die Ansteckungsgefahr ohne ein Impfmittel, da die Herdenimmunität geringer ist.»

Der gesunde Menschenverstand unter Ärzten begann offensichtlich ab 2006 zu schwinden, als der Einfluss von Experten, die auf mathematische Modelle vertrauen, während der Bush-Regierung zunahm.

Anstatt die Kurve der Ansteckungen für alle zu glätten und einen Grossteil der Wirtschaft lahmzulegen, erscheint es für alle - einschliesslich derjenigen mit dem grössten Risiko - eine weitaus bessere Strategie, die Kurve für diejenigen mit vernachlässigbarem Risiko kurzfristig ansteigen zu lassen, sodass die Wirtschaft weiterhin funktionieren kann.

Die neue Normalität

Warum verwende ich hier so viel Zeit damit, über unterschiedliche Glaubenssysteme zu diskutieren? Die Antwort: Wir befinden uns an einem kritischen Punkt. Für welche Seite wir uns bei dieser Weggabelung entscheiden, hängt von unserem Weltbild ab.

Interventionisten sehen in der globalen Pandemie ein «Black Swan»-Ereignis, dem wir mit einer notwendigen und entschiedenen Reaktion begegnen müssen. Die Erholung der Wirtschaft mag einige Zeit dauern, sie steht aber ausser Frage, weil die Behörden alle Hebel in Bewegung gesetzt haben.

Für Anti-Interventionisten hingegen wird das Problem so nur verschlimmert. Das Immunsystem der Wirtschaft war bereits vor dieser Krise durch jahrzehntelange Schmerzmittel sowie andere Stimulanzen geschwächt und in fragilem Zustand: Der Patient zeigt keine Reaktion mehr und höhere Dosen des gleichen Medikaments könnten ihn töten.

Das Gebot, «etwas zu unternehmen», hat jedoch einmal mehr obsiegt. Während die daraus resultierende Hysterie unkalkulierbare Zerstörung angerichtet hat, wird der Trend mit der Öffnung der Weltwirtschaft nun kehren.

Die «neue Normalität» wird der alten in vieler Hinsicht ähnlich sein. Die Menschen gehen wieder in Restaurants, Bars, Kirchen, an Strände, zu Konzerten und Sportveranstaltungen, machen Picknicks und reisen mit Flugzeugen. Das Leben geht weiter.

Wenig Aufmerksamkeit wird den billionenschweren Rettungsaktionen und Stimulusprogrammen geschenkt, die rasch durchgedrückt wurden, während die Leute aus Angst den Verstand verloren haben. Sie werden einen weitaus nachhaltigeren Schaden in der Wirtschaft anrichten - selbst bei «essenziellen» Unternehmen, die nicht von Lockdowns betroffen gewesen sind.

Dieser Artikel ist ein Auszug aus dem «Coffee Can Portfolio», einem Investmentbulletin, das der Verfasser in loser Folge publiziert.

Kevin Duffy

Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.
Kevin Duffy ist Mitgründer von Bearing Asset Management. Die US-Investmentboutique konzentriert sich auf Makrotrends und führt zwei Hedge Funds, die auf Contrarian-Strategien spezialisiert sind. Duffy ist vor allem als Leerverkäufer bekannt. Beispielsweise sorgte er während der Finanzkrise mit Wetten gegen Aktien wie New Century Financial, Bear Stearns und Lehman Brothers für Aufmerksamkeit in der Branche. Bekannt ist er ebenso für seinen pointierten Blog Notable and Quotable. Bevor er mit seinem Geschäftspartner Bill Laggner 2002 Bearing lancierte, war er Mitgründer und Researchleiter der Investmentfirma Lighthouse Capital. Duffy lebt in der Umgebung von Philadelphia. Unter dem Titel «The Coffee Can Portfolio» gibt er zudem ein Investmentbulletin heraus.