Meinung

Die EZB ist vertraglich zu Ankäufen von Aktiva verpflichtet

Die Massnahmen der EZB können zwar als technische Massnahmen angesehen werden, um die Einheitlichkeit der Geldpolitik der Eurozone zu gewährleisten und das Inflationsziel der EZB zu erreichen. Sie sind jedoch eher als ein Akt zur Erhaltung des Euro zu werten.

Stefan Gerlach
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Eines der wenigen Dinge, worüber sich die Kommentatoren der Geldpolitik einig sind, ist, dass Mario Draghi mit seiner Zusicherung, «alles Erforderliche zu tun», den Euro gerettet hat. Dieses Versprechen wird über die verschiedenen Ankaufprogramme der EZB umgesetzt. Das andere Instrument der EZB, das «Outright Monetary Transactions»-Programm, wurde bisher noch nie benötigt.

Erstaunlicherweise hat die EZB ihre Programme zum Ankauf von Aktiva nie so präsentiert, als zielten sie auf die Rettung des Euro ab. Stattdessen behauptete die Zentralbank, es handle sich um technische geldpolitische Massnahmen, um den geldpolitischen Transmissionsmechanismus sicherzustellen und für weitere geldpolitische Impulse zu sorgen, damit die Inflation nicht zu weit unter den Zielwert «unter, aber nahe 2%» fällt.

Immobilienmärkte unterscheiden sich in der Eurozone ...

Dieses Argument brachte der EZB Ärger mit dem deutschen Bundesverfassungsgericht ein, welches vor Kurzem festhielt, dass es nicht feststellen konnte, ob die EZB die wirtschaftspolitischen Auswirkungen ihrer Ankäufe bedacht habe. Das Gericht meinte zudem, die EZB hätte diese Effekte gegen die positiven geldpolitischen Auswirkungen abwägen sollen.

Selbstverständlich stimmt es, dass es mit der Einheitlichkeit der Geldpolitik der EZB vorbei wäre, sollte der Transmissionsmechanismus in Teilen des Euroraums schlecht funktionieren. Zudem wäre die Aufgabe, für Preisstabilität zu sorgen – das gemäss Vertrag vorrangige geldpolitische Ziel der EZB –, ein aussichtsloses Unterfangen. Es überrascht daher kaum, dass das Argument der EZB vom Europäischen Gerichtshof akzeptiert wurde.

Dennoch ist ein merkwürdiges Argument. Selbst in normalen Zeiten ist der geldpolitische Transmissionsmechanismus im Euroraum unterschiedlich stark. In Deutschland beispielsweise sind rund 50% der Bevölkerung Wohneigentümer und die Hypothekarzinsen werden für lange Zeiträume fixiert. Anderswo im Euroraum wie beispielsweise in Irland ist der Eigenheimanteil höher und die Haushalte nehmen Hypothekarkredite zu variablen Zinsen auf, die sehr empfindlich auf die Leitzinsen der EZB reagieren. Auch sind die Beleihungsgrenzen in diesen Ländern in der Regel höher. Solche Unterschiede beim Eigenheimanteil und der Hypothekenfinanzierung haben grosse Auswirkungen auf den geldpolitischen Transmissionsmechanismus.

... die Rentensysteme und Portfolios der Haushalte auch

Zudem verfügen Teile des Euroraums über gut funktionierende Rentensysteme, bei denen die Zahlungen nicht direkt an die Entwicklung an den Finanzmärkten gekoppelt sind. In Ländern mit weniger gut entwickelten Rentensystemen erwerben die Haushalte häufig ihr eigenes Heim und amortisieren die Kredite, um so ihre Lebenshaltungskosten im Ruhestand zu senken. Und sie kaufen unter Umständen Wohnobjekte, um die Mieteinnahmen als Altersrente zu nutzen. Eigenheiten bei den Rentensystemen können sich ebenfalls auf den Transmissionsmechanismus auswirken.

Zu guter Letzt unterscheiden sich auch die Portfolios der Haushalte. Deutsche Haushalte beispielsweise halten viel weniger Aktien, mehr Bankeinlagen und mehr Lebensversicherungsprodukte als der durchschnittliche Euroraum-Haushalt. Sie waren somit viel weniger stark von den geldpolitischen Massnahmen betroffen als Haushalte anderswo im Euroraum – zumindest bis vor Kurzem.

Angesichts dieser Differenzen beim Transmissionsmechanismus fragt man sich, weshalb die EZB ihre Ankäufe von Aktiva nicht damit gerechtfertigt hat, dass diese – wie offensichtlich die meisten Kommentatoren glauben – den Euro schützen sollten.

Eine solche Politik wäre rechtlich klar abgestützt. Der Euro ist die Währung der Europäischen Union, auch wenn ihn einige Mitglieder noch nicht eingeführt haben. Im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) heisst es: «Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das EZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union.»1) Die Erhaltung des Euro als Währung der Europäischen Union ist ganz klar «allgemeine Wirtschaftspolitik». Die EZB ist daher verpflichtet, dieses Ziel zu unterstützen, sofern sie dabei die Preisstabilität nicht gefährdet.

Die Massnahmen der EZB verstossen nicht gegen Vertrag

Zum Glück sind Wirtschaftskrisen – mit Ausnahme derjenigen, die durch Geldpolitik verursacht werden – in der Regel deflationär. Die Inflation war nach der Finanzkrise tatsächlich zu niedrig. Und die Covid-19-Krise hat zu einem weiteren drastischen Rückgang geführt. Es ist wenig wahrscheinlich, dass es zu einem Konflikt zwischen dem vorrangigen Ziel, für Preisstabilität zu sorgen, und dem sekundären Ziel, den Euro als Währung der Europäischen Union zu erhalten, kommt. Der Grund hierfür ist, dass Bedenken über die Überlebensfähigkeit des Euro nur dann aufkommen, wenn Bedenken über die Staatsverschuldung die Länder daran hindern, fiskalpolitische Massnahmen zu ergreifen. In der zu niedrigen Inflation zeigen sich dann die zu tiefen Staatsausgaben. Sollte es zu einem Konflikt kommen, müsste das Preisstabilitätsziel selbstverständlich Vorrang haben.

Diese Auslegung bedeutet nicht, dass die Anleihenankäufe der EZB als monetäre Finanzierung gedacht waren. Geldpolitische Massnahmen – einschliesslich Leitzinssenkungen –, die zu tieferen Marktrenditen führen, erleichtern die Kreditaufnahme für die Regierungen, die Bevölkerung und die Unternehmen gleichermassen. Eine geldpolitische Massnahme stellt jedoch noch keine monetäre Finanzierung dar, wenn sie lediglich zu niedrigeren Finanzierungskosten führt.

Die seit 2012 von der EZB ergriffenen Massnahmen haben den Euro gerettet. Obwohl sie als technische geldpolitische Massnahmen zur Sicherstellung der Einheitlichkeit der Geldpolitik im Euroraum und zur Erreichung des Inflationsziels der EZB angesehen werden können, sollten sie eher als Massnahmen zur Erhaltung des Euro betrachtet werden. Sie verstossen nicht gegen den Vertrag – ganz im Gegenteil: Sie werden vom Vertrag gefordert.

1) Siehe Art. 127 AEUV

Stefan Gerlach

Stefan Gerlach ist Chefökonom bei der EFG Bank in Zürich und war 2011-2015 stellvertretender Gouverneur der Irischen Zentralbank. Seit seiner Promotion 1983 in Genf hat er in seiner Karriere eine Brücke zwischen Wissenschaft und Zentralbank geschlagen. Er war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Goethe-Universität in Frankfurt, externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank von Mauritius und Chefökonom der Hongkonger Währungsbehörde. Bevor er 1992 als Stabsökonom zur BIZ kam, war er als Akademiker in den USA tätig.
Stefan Gerlach ist Chefökonom bei der EFG Bank in Zürich und war 2011-2015 stellvertretender Gouverneur der Irischen Zentralbank. Seit seiner Promotion 1983 in Genf hat er in seiner Karriere eine Brücke zwischen Wissenschaft und Zentralbank geschlagen. Er war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Goethe-Universität in Frankfurt, externes Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der Bank von Mauritius und Chefökonom der Hongkonger Währungsbehörde. Bevor er 1992 als Stabsökonom zur BIZ kam, war er als Akademiker in den USA tätig.