Die Meinung

Die Gefahr eines globalen Währungskriegs

Die Trump-Regierung scheint gewillt zu sein, den seit fünf Jahren zur Stärke neigenden Dollar durch einseitige Massnahmen zu schwächen. Die möglichen Auswirkungen sollten nicht unterschätzt werden.

William R. White

English version

Der Ausdruck «Währungskrieg» beschwört ein beängstigendes Bild von kompetitiven Abwertungen aus den Dreissigerjahren des 20. Jahrhunderts. Mit einer Abwertung ihrer Währung gegen den Goldpreis versuchten einzelne Staaten damals, einen grösseren Teil der weltweit stagnierenden Nachfrage auf Kosten anderer Länder zu ergattern.

William R. White

William White war von 1995 bis 2008 Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel. Er zählte zu den wenigen, die 2008 vor der Gefahr einer globalen Finanzkrise gewarnt hatten. Von 2009 bis 2018 war er Chairman des Economic and Development Review Committee der OECD in Paris. Gegenwärtig ist er Senior Fellow am C.D. Howe Institute in Toronto. White, der seine Karriere 1969 als Ökonom in den Diensten der Bank of England begann und auf fünfzig Jahre Erfahrung in der Geldpolitik zurückblickt, befasst sich intensiv mit Fragen rund um das Thema der Stabilität des Finanzsystems. Er lebt in Toronto, Kanada.
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Damals – genau wie heute – wurden solche Ängste durch die Aussicht auf «Handelskriege» noch verschärft.

In den letzten rund zwei Jahrzehnten haben sich die Währungsprobleme, mit denen wir konfrontiert waren, jedoch in mindestens zwei wichtigen Aspekten von denen in den Dreissigerjahren unterschieden.

Erstens, als der damalige brasilianische Finanzminister den Vereinigten Staaten im Jahr 2010 vorwarf, einen «Währungskrieg» zu beginnen, reagierte er auf einen sinkenden Dollar, der durch eine aggressive geldpolitische Lockerung seitens des Federal Reserve zur Bekämpfung der Folgen der Finanzkrise von 2008 ausgelöst wurde. Da diese Massnahme die Gesamtnachfrage in den USA und auch die Importe erhöht haben dürfte, ist nicht offensichtlich, dass die damalige US-Politik anderen Ländern abträglich war.

Zweitens haben Länder ausserhalb der USA nicht versucht, ihre eigenen Währungen auf vergeltende Weise abzuwerten. Sie haben sich lediglich dagegen gewehrt, eine Aufwertung ihrer Währungen gegenüber dem US-Dollar zu akzeptieren, wenn die Marktkräfte sie nach oben treiben wollten. Im Wesentlichen haben sie sich damit an den Dollar gebunden – ein Phänomen, das schon mehrere Jahre vor 2008 zu beobachten war.

Als Folge davon hat die lockere Geldpolitik in den USA zu einer lockeren Geldpolitik in anderen Staaten geführt. Es überrascht daher nicht, dass die einst auf die Vereinigten Staaten beschränkten Ungleichgewichte und Übertreibungen – boomende Immobilienpreise und hohe Schulden in den Bilanzen von Haushalten und Unternehmen – heute in Teilen Europas, in China und vielen Schwellenländern auftreten.

Es kam im Nachgang der Finanzkrise von 2008 also nicht zu einer kompetitiven Abwertungsspirale, sondern lediglich zu einer Angleichung der Geldpolitik nach dem Vorbild des Fed.

Lehren aus dem Asienkrise

Was erklärt diese Politik in der Periode von 2002 bis etwa 2014, als der Dollar eine säkulare Schwächephase durchlief? Die meisten der anderen Länder litten, erstens, an ähnlichen Problemen wie die USA, also an einer unzureichenden Inlandsnachfrage und einem zu niedrigen Inflationsniveau. Offensichtlich hätte eine Aufwertung ihrer Währung diese Probleme nur noch verschärft.

Zweitens bedrohten stärkere Währungen die exportorientierten Wachstumsstrategien, die nach dem Zweiten Weltkrieg von Deutschland und Japan entwickelt und anschließend von China und vielen anderen Volkswirtschaften in Asien übernommen wurden. Eine weitere Sorge war, dass die Bestände an auf Dollar lautenden Vermögenswerten, besonders Devisenreserven, mit einer Aufwertung der heimischen Währung an Wert verlieren würden.

Als Reaktion auf diese währungsbezogenen Bedenken wandten einige Staaten – meist aus den Rängen der Schwellenländer – Interventionen am Devisenmarkt und Kapitalverkehrskontrollen an. Andere – meist aus den Rängen der Industriestaaten – lockerten ihre Geldpolitik mehr oder weniger im Gleichschritt mit dem Federal Reserve.

Die meisten Interventionen der Schwellenländer waren durchaus gerechtfertigt, da sie Devisenreserven als Absicherung gegen künftige Krisen aufbauen und ein «Überschiessen» ihrer Märkte vermeiden mussten. Das war eine Lehre aus der Asienkrise von 1997/98.

In anderen Ländern, vor allem in Europa und Japan, begründeten die geldpolitischen Entscheidungsträger ihre beispiellose monetäre Lockerung mit dem angeblich zu tiefen Niveau der inländischen Inflation, die manchmal nur Dezimalstellen unter ihrem Zielwert lag.

Diese aggressive Reaktion ist schwerer zu erklären als die der Schwellenländer, da der Inflationszielwert – «nahe an 2%» – willkürlich gesetzt ist. Wir wissen schlicht zu wenig über die Wohlstandseffekte einer moderaten Inflation oder Deflation. Zudem sollten wir grundsätzlich skeptisch sein bezüglich der Fähigkeit der Zentralbanken, die Inlandspreise angesichts der globalen Kräfte punktgenau zu beeinflussen.

Man kann daher durchaus sagen, dass die Zentralbanken in Europa und Japan in den vergangenen Jahren nicht bloss die Preisstabilität, sondern auch den Wechselkurs ihrer Währung im Auge hatten.

Trump gibt das Narrativ des «Starken Dollars» auf

Seit 2014 hat der Dollar gegenüber anderen Währungen in einer säkularen Gegenbewegung wieder an Wert gewonnen. Dies ist zum Teil auf das vergleichsweise stärkere Wirtschaftswachstum und die relativ betrachtet höheren Zinssätze in den USA zurückzuführen. Die von der Trump-Regierung eingeführten Zölle sowie die erheblichen fiskalischen Impulse durch die Steuersenkung von 2018 dienen ebenfalls als Erklärung für die jüngste Dollarstärke.

Die Reaktion in Washington auf diese Stärke war sehr ähnlich wie in anderen Ländern in der früheren Periode der Dollarschwäche. Die Trump-Regierung lässt keinen Zweifel daran, dass sie die Stärke des Dollars nicht goutiert und sie bekämpfen will.

Donald Trump scheint das Narrativ des «Starken Dollars» aufgegeben zu haben, das während rund 25 Jahren von demokratischen und republikanischen Regierungen akzeptiert worden war. Innerhalb der Regierung gab es bereits Vorschläge, Fälle von «unzureichenden Währungsaufwertungen» anderer Staaten als anfechtbare Subvention zu behandeln und die Wechselkurse einer Streitbeilegung zu unterwerfen. Schliesslich wurde China kürzlich vom US-Finanzministerium offiziell als «Währungsmanipulator» bezeichnet, was im Einklang mit dem Fokus der Trump-Regierung auf bilaterale Handelsbeziehungen steht.

Fast alle Ökonomen würden zustimmen, dass die meisten dieser Vorschläge bestenfalls irregeführt und schlimmstenfalls gefährlich sind.

Vor diesem Hintergrund werden gegenwärtig erneut Bedenken geäussert, dass die USA einseitig versuchen könnten, den Wert des Dollars zu senken. Diese Bedenken dürften sich verstärken, wenn die amerikanische Wirtschaft in eine Rezession zu fallen droht. Das US-Finanzministerium könnte seine Absichten signalisieren, indem es den Exchange Stabilization Fund nutzt, um Dollar zu verkaufen.

Darüber hinaus könnte die Regierung auch die Notenbank auffordern, die Geldpolitik weiter zu lockern, um den Greenback zu schwächen. Wer glaubt, das Federal Reserve sei von politischer Einflussnahme völlig unabhängig, sollte sich die beispiellosen Angriffe von Präsident Trump gegen das Fed vor Augen führen.

Vorbereiten auf den Abschwung

Es gibt viele überzeugende Argumente, die darauf hindeuten, dass ein einseitiges Handeln Washingtons zur Abwertung des Dollars unklug wäre. Erstens gibt es keine eindeutigen Hinweise darauf, dass der Dollar heute deutlich überbewertet ist. In der Tat ist das Leistungsbilanzdefizit der USA in den letzten Jahren, gemessen in Prozent des Bruttoinlandprodukts, zurückgegangen.

Zweitens würde eine einseitige, kompetitive Abwertung andere Staaten zu Vergeltungsmassnahmen aufrufen, was bedeutet, dass der gewünschte Effekt, nämlich ein weiterer Abbau des Leistungsbilanzdefizits in den USA, nicht erreicht würde.

Drittens könnten leicht andere, sinnvollere Massnahmen zum Abbau des US-Leistungsbilanzdefizits vorgeschlagen werden, nicht zuletzt eine stärkere fiskalpolitische Expansion in anderen Länder, die hohe Leistungsbilanzüberschüsse erwirtschaften.

Auf jeden Fall sollten einige europäische Länder, ob gross oder klein – allen voran Deutschland – bereits jetzt ihre engen fiskalischen Rahmenbedingungen angesichts einer möglicherweise bevorstehenden globalen Konjunkturverlangsamung überdenken. Die Vermeidung eines globalen Währungskriegs durch eine massvolle fiskalpolitische Expansion wäre einfach das Tüpfelchen auf dem i.

Ein ungeordnetes Ende des Dollar-Regimes?

Sollten die USA trotzdem einseitig handeln, um den Dollar zu schwächen, und sollten andere Länder Gegenmassnahmen ergreifen, würde dies eine tiefgreifende Veränderung der internationalen Währungsordnung bedeuten. Die möglichen Auswirkungen sollten nicht unterschätzt werden.

Es ist denkbar, dass dies zu einem ungeordneten Ende des derzeitigen, auf dem Dollar basierenden Weltwährungssystems führen könnte, das bereits aus einer Vielzahl von wirtschaftlichen und geopolitischen Gründen unter Druck steht. Die Zerstörung eines alten – zugegebenermassen suboptimalen – Regimes, ohne einen Ersatz vorbereitet zu haben, könnte sich als sehr kostspielig für Handel und Wachstum in der Weltwirtschaft erweisen.

Eine vielleicht noch schlimmere Folge des Ausbruchs eines Währungskriegs ist, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik auf etwas anderes als die inländische Preisstabilität ausrichten. Es gibt dann erst recht keinen inländischen Anker mehr, der die Expansion der Notenbankbilanzen einschränkt.

Sollte dies zu einem wachsenden Misstrauen gegenüber allen Papierwährungen führen, insbesondere gegenüber denjenigen, die von Ländern mit hohen Staatsschulden ausgegeben werden, könnte ein starker Anstieg der Inflationserwartungen und der Zinsen folgen. Was dies mit den rekordhohen öffentlichen und privaten Schulden, die wir heute in der Welt sehen, anstellen könnte, ist unschwer vorstellbar.

Kurzum, ein weiterer Währungskrieg wäre in der Tat eine sehr schlechte Idee. Hoffentlich wissen das auch die relevanten Entscheidungsträger in Washington.